我国上市公司股权融资研究

中央财经大学 喻永江

我国上市公司股权融资研究

中央财经大学 喻永江

摘 要：从上世纪九十年代初成立上海证券交易所至今，中国大陆的证券市场就变成了几乎所有国有企业在资金方面“解套”的第一选择，同时也随之出现了“股权融资偏好”现象。因为众所周知的原因，中国大陆证券市场投机现象众多，甚至IPO新发行股票平均每天的换手率都会超过八成，以至于股票市场价格过度畸形发展；上市公司股权越来越严重的“二元化”发展，更是易于造成“一股独大”的不正常现象过多存在；因为国有股的主体资格失效而造成的“内部收益”情况难以遏制；证券市场不完善的问题也难以短时间内解决——凡此种种，都会很大程度上造成上市公司偏好股权融资这一现状。

关键词：股权融资 融资偏好 上市公司

1 我国上市公司股权融资偏好原因分析

1.1 直接原因

企业正确制定融资策略过程中，第一步应注重的一个因素在于融资成本的高低，理性的决策者往往会以“企业价值最大化”作为目标，以低成本形式开展筹资活动。而不管是债权还是股权融资，都有着相应的一系列成本，包括融资风险、上市费用、付息成本、融资过程中发生的费用等。一旦融资失败，企业往往会蒙受巨大损失。很多研究都证明：在成熟金融市场上，股权融资成本往往远远高于债券融资成本——其原因在于债权融资主要形式多为企业债券、银行贷款之类，而此二者的利息支出则往往具备一定的“节税效应”，而作为股权融资，其股息却存在“双重纳税”——要同时缴纳公司、个人两种所得税的问题。同时成熟金融市场往往会有很简便的银行贷款手续，筹资费用颇低，公司债券发行程序简单，要求也比较低，故而其发行费用远远低于股票，所以其债权融资的成本也远远低于股权[1]。

然而，中国大陆的上市公司为何会更偏好股权融资呢？究其原因，在于其特殊的证券市场环境。

在中国大陆的证券市场上，有着多重的特殊情况：第一是因为中国大陆的股票市场起步较晚，投机现象在市场中颇有立足之地，从而造成了股票的价格很大程度上偏离价值，以至于新股发行市盈率高达3000～5000%，甚至在2009年出现了新发行创业板市盈率高达9000～12000%的“盛况”；第二是尽管企业的未分配利润中排除掉盈余公积之后的可分配利润仍高达85%左右，但因为一系列股利政策还有待于进一步完善，尤其是对于上市公司发放股息的时间和数额没有硬性规定，造成了中国大陆的很多上市公司都极少发放或仅象征性地发放现金股利，而尽可能回避全部实施分配当年的可分配利润这一情况，同时，更严重的是为数不少的上市公司都会借助于一系列方式——包括赠送股本分拆、低比例分配红利、不分配红利等分配股利形式以求不分配现金股利；第三是尽管公司发行债券的活动可以起到“财务杠杆”作用并且有效地以税前抵扣来发挥避税效果，但目前中国大陆的上市公司往往都享有多种形式的税收优惠政策或者较低的所得税率，由此造成了很多上市公司债券融资活动难以很好地发挥税收屏蔽作用；第四是中国大陆的股票发行方式多为“券商包销”，故而上市公司在发行过程中往往不存在融资风险[2]。

1.2 内部原因

1.2.1 股权结构缺陷

融资结构往往和上市公司的股权结构关系密切。很多发达国家企业都有着和现代资本结构理论相吻合的融资结构，也就是融资的“优序融资”理论和企业融资方式彼此符合——而这样的情况往往和西方发达国家企业所拥有的股权结构有着直接关系——在以美国为代表的一系列西方发达国家当中，就算是具有控制权的大股东，其所拥有的股份也往往仅限于25%左右——也就是说其企业股权比较分散，上市公司一旦开展各种股权融资活动，往往经常会对大股东对公司的控制权产生较大影响；而股权分散同时又会造成公司管理层“硬性”受制于股东，也就是在盈利分红派息方面经常面临各种形式的压力，以至于企业进行股权融资活动往往要首先考虑成本问题，故而，西方发达国家成熟的金融市场当中的上市公司都会首先考虑债务融资，其次才是股权融资。然而，中国大陆的上市公司存在着复杂的股权结构，国有法人股、国家股为代表的各种非流通股有着近于畸形的大比重，加上二者的所有权缺位，往往造成了中国大陆的上市公司面临公司治理、股权结构“双复杂”的情况。

中国大陆进行的“国企股份制改造”活动的方式，往往都是剥离非核心资产，以原国有企业作为唯一发起方，基于优良资产地“人为”组成新的上市公司以公开募集资金。而这一操作方式必然会造成“两大后果”——其一是新上市公司的国有股仍旧有着“一股独大”的问题。原国有企业管理层仍旧担任改制完成后的上市公司高层管理成员乃至于董事会成员，同时其公司高级管理人员往往多由上级主管部门任命而并非董事会聘任。如此聘用机制下，高级管理层、董事会等机构往往仅仅会体现控股股东意志而无法保障中小投资者的利益。其二是由于原国有企业融资体制不完善，其经营运作的维持多来自银行贷款资金，而严重缺乏自有资金；加之因为各种原因造成的管理水平低下，最终造成经营效益不断下滑的同时公司运作成本越来越“刚性化”，最终其生产经营活动往往不得不依赖大量举债以维持。故而，尽管很多国有企业的上市子公司借助于上市而获得了企业资本的优化，旦其母公司的债务负担依旧有增无减，尤其是流动资金严重不足。为此，母公司不得不借助于以各种形式占用上市子公司剩余资金的形式来逆转经营困境。同时，由于其“一股独大”的“特色”所在，期间的大股东必然会借助其掌握的控制权来开展股权融资并从中渔利，更有甚者还会以“隧道行为”来直接转移上市子公司手中的财产。

1.2.2 “内部人控制”

中国大陆的“内部人控制”颇有些“中国特色”——因为其国有资本投资主体地位存在着不同程度的缺位，造成了政府控制对企业也同样具备“中国特色”，即同时在行政上和产权上分别出现“超强控制”和“超弱控制”的两大极端。这样的情况造成了一方面经理人员能够借助于政府产权上出现的“超弱控制”来造成侵蚀公司投资者的利益并追求较高的在职消费，即所谓“内部人控制”的既成事实；另一方面又可以借助于行政上的“超强控制”来将公司经营不善的亏损归责为“体制问题”来推脱责任和转嫁风险。并由此派生出“控制权收益”问题。有研究结果表明，中国大陆在1998～2000年间的22个月中，有66家ST公司的经理人员借助于“控制权”获得的收益高达整个企业价值的近三成。故而上市公司经理人员一方面不用担心来自大股东的实质压力，另一方面也无需在意资本市场的敌意收购，又能够有效地提升自身或自身所在的小团体利益收入这一前提之下，股权融资自然成为了其“理性选择”。

由此可见，上市公司经理人员更加“喜爱”股权融资的原因有三点。第一是中国大陆的公司有着普遍的“一股独大”情况，同时大股东持有的一般都是非流通股股份，以至于外部收购者基本上无法收购上市公司。而作为公司的经营者，其采取的发行新股等融资方式也同样无需担心其造成的稀释管理层控制力等情况。第二是中国大陆上市公司所有者在考核自身公司业绩的过程中，往往更加习惯于将主要考核指标定位为“税后净利润”，而相应的税后净利润总额往往会受到债权融资利息支出的限制，并由此造成对经营者业绩水平的消极影响。第三是若以债务融资为主的话，既会同时造成经营人员不得不面对债务到期之后的还本付息和公司风险水平上升的两大问题；又会由于固定支付方式的债权融资利息支出而造成企业“机动现金流量”数额受限，由此造成的严格审查项目的情况更会造成资金投向受约束，以此削弱了经理人员在职消费水平和项目投资选择空间。也正因为此，股权融资便成为了“趋利避害”的最佳选择[3]。

2 解决我国上市公司股权融资偏好的对策

2.1 调整股权结构

中国大陆上市公司股权改革应将退出或减少国有股作为目标，并以之来在大多数企业中实现股权结构“多元化”，但这样的多元化却不应作为过度分散股权结构的代名词。同时，其中占据主要地位的股权还要逐步向机构投资者(非国有股权为主)手中集中，同时也应尽可能地在股票市场上充分流通后者所持有的股票——这样的局面一方面和中国大陆国企产权改革的需要相符合，另一方面也与上市公司治理机制在其效率层面上的要求相符合。在目前中国大陆缺乏对投资者法律保护的前提下，适当地集中上市公司股权这一做法往往可以很大程度上提升公司治理效率。因为前文所述的中国大陆上市公司政企不分、“一股独大”等“中国特色”现象，同时法人股、国有股为代表的股票市场控股地位较高者不存在于二级市场当中。此类“特色”股权结构一方面会助长上市公司“圈钱”的想法，另一方面更是不利于上市公司自身的治理，所以，改革上市公司股权结构的行为已经成为了重要活动。尽管中国大陆自2005年下半年开始启动了股权分置改革并于次年底基本完成，但因为存在尚未革除的限售条件，很多上市公司的“全流通”仍旧属于“伪全流通”范畴。同时国有股减持方面的改革造成了实际上的国家退出股票市场现象，由此造成了证券市场管理中政府的“中立”地位，更加有利于证券市场的公正、公平化。

2.2 培养机构投资者

中国大陆进行此活动可以获得以下三个层面上的意义。(1)首先，普遍国有股占主导地位的上市公司主体缺乏人格化，同时也没有相应的可以承担风险的代理经营者；其次，“搭便车效应”下个人投资者难以直接监督经营者。而培育机构投资者往往能够对国有股主体缺位的问题有所填补，以此来有效地完善上市公司治理结构，并以之来有效降低代理成本。(2)能够有效提升股市运作效率。由于目前中国大陆股市中小股东过多，造成了严重的股票市场投机行为众多，却难以起到应有的“股东约束”作用。在机构投资者(尤其是其中非国有成分者)引入之后，往往可以起到借助其长期持公司股票的特色来有效降低市场投机占比。如此，方可使得股市更加准确地对企业经营绩效有所体现，并且还可以以顾家的形式使得资金获得“引导”以流向效率高的企业，并以之来对社会资金的配置效率加以优化。(3)众多的机构投资者是成熟企业债券市场的一个标志，对之加以培育同样也会对企业债券市场的发展有很大好处。然而，打算有效实现机构投资者的作用，往往有必要培养证券市场应有的条件，从而使得机构投资者发挥应有的公司治理作用。

3 结语

由于中国大陆股权融资偏好现象至今仍然存在，但由于国家政策的不断完善，投资者意识的不断提高，并且通过股权分置改革，上市公司股票逐渐走向全流通，使得上市公司管理层和经理层更加注重考虑其非理性行为的成本，逐步使证券市场参与者的行为理性化。

参考文献

[1] 乔庆宇.辽宁省上市公司股权融资状况及影响因素探析[J].中国商论,2015(07).

[2] 牟德智.德州市科技成长型企业发展及融资情况浅析[J].河南科技,2014(21).

[3] 蔡香梅,孙燕春,雷明.创业板上市公司融资结构问题研究[J].科技创业月刊,2014(11).

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：2096-0298(2015)06(b)-088-03