通缩的经济影响和风险

2015年2月，英国的CPI出现近50年来第一次通胀率为负的情形，上一次令人印象深刻的通胀率为负的记录需要追溯到20世纪30年代前期的大萧条严重时期，当时经济严重衰退，通胀降低引发了对持续通缩风险的担忧。

现状：目前英国处于温和通缩

目前，英国下降的是消费价格而不是工资：通胀下降很大程度上由导致实际收入显著提高的事件所驱动（商品价格的大幅下跌）。这就是所谓“好的”通缩，尽管这种现象不会延续很长时间，但它对需求和产出的影响都是正面的而不是负面的。但是价格普遍和持续的下降会带来风险。重要的不是通缩本身，而是货币政策应对通缩的能力。

在某些情形下，尤其是，当合理的或“中性”的实际利率明显大于零，且并非完全不可预期时，温和的通缩不会引发困境。19世纪后半叶经典金本位时期的英国就是这种情形。由于名义利率存在着零界，如果其使得货币当局无法确定一个足以维持经济稳定增长的很低的短期实际利率，通缩就会成为一个问题。

经济危机之后，发达经济体一直处在这种情况：中性的实际利率被严重压低，政策利率被逼近零界，中央银行采用了非传统的宽松货币政策。如果这些情况现在发生，持续通缩导致的风险要大于中性实际利率较高的时期。

相对而言这些风险是可以得到抑制。第一，有证据表明非传统货币政策是有效的，即便它们不能完全避免这些风险，资产购买仍有助于缓解利率零界的约束。第二，随着金融系统逐步恢复，中性真实利率很有可能在接下来的几年上升而不是下降。第三，也是最重要的，无论在何种情形下，发生持久且广泛通缩的几率很小。

一定程度上，这可能准确地反映了宽松政策即便未被盯住汇率政策所阻止，其自由度也会受制于利率零界。过去的日本就处于这种情形，直到经济开始下行十年后日本才开始实施量化宽松政策。但是，值得怀疑的是，当货币政策独立并具有可信度时，这也可能因为通胀预期与目标“脱钩”使得通胀风险从一开始就很低。

通缩的成本：收入和利率

我们经常听说“通缩是一个问题，因为它鼓励人们延迟消费”。因此，通缩更准确的描述是价格将下降的预期——会削弱需求，而且会形成价格进一步下降的恶性循环。尽管该观点有一定道理，但是，从最好方面来说，它仅描述了问题的一部分，从最坏方面来说，它甚至有些误导。它未考虑两个重要因素——名义收入和利率。

名义收入。假设你被告知明年价格将会下跌同时你的收入价值不变。在其他条件不变的情况下，价格下跌的预期会刺激你增加储蓄（延迟一些消费）。同时，收入的实际价值将会上升。绝大多数敏感度估计的结果表明，收入效应会大于替代效应，消费会实实在在地上升，甚至会在价格下跌之前上升。

反之，如果包括劳动价格（名义工资）在内的所有价格同时下跌，这样就没有推动实际收入上升的因素来抵消储蓄上升的趋势。不仅如此，名义收入下降还会使经济面临更严重的潜在风险，也就是“债务负担的加重”。由于债务名义值是固定的，现金收入的降低使得债务偿还更加困难，增加了金融不稳定的风险和债务人减少支出的压力。欧文·费雪最早强调了这种“债务紧缩”渠道，本·伯南克等人后续进行了深入研究。“债务紧缩”被认为是大萧条时期价格和工资下跌的最主要代价。因此，我们需要了解，“通缩”的发生只是因为我们购买商品（如石油）价格的大幅下跌，还是源于更普遍的价格下跌，包括名义收入的降低。

利率。储蓄的诱因不仅依赖于观察到的通胀本身，而且取决于（事前）实际利率，只要名义利率高于通胀率——今天放弃1美元的消费会使得明天消费超过1美元。所以，当预期通胀为负时，这种“推迟效应”不会突然出现：这种效应总是不同程度地存在并且取决于预期通胀率低于名义利率的程度，即实际利率。

实际上，理论上货币政策应该一定程度可以通过短期实际利率等手段来调整储蓄的激励。如果对将来的信心突然下降（例如内在地具有推高储蓄率的情形），央行为维持需求，将倾向于降低利率来拉低储蓄率。因此，适当的实际利率通常随时间变化。在这种情况下，对应的问题不是人们是否预期何种类型的通缩，而是通缩是否正在超过当时适当的实际利率水平。若果真如此，货币政策应进入名义利率接近零界的区域，中央银行发现这种情况时将转向非传统政策工具。

同样，债务的动态变化并非简单地由名义收入增长所驱动，而是受名义收入增速相对于名义利率的影响。如果二者同时上升和下降——名义利率与名义收入变动程度相当，债务积累不会受到影响，原先用来偿债的那部分收入在名义利率和名义收入同时变动后仍足够偿债。若收入增长显著落后于利率，更多的收入将用于清偿债务，麻烦就会出现。

前提：较高的中性实际利率

英国早期历史和近期经验均表明这些因素的重要性。从19世纪的后半叶一直持续到第一次世界大战，英国和许多发达国家都采取金本位：黄金价格锁定在每盎司3.83英镑。通缩是常见现象。金矿的发现断断续续，但是全球经济一直发展，对货币的需求随之增长，所以黄金实际价格经常面临上升压力。为维持名义价格固定，唯一的途径就是降低“分母”（即商品和服务）的价格。

然而，没有证据表明这一时期经常发生通缩对经济有特别严重的影响。可以肯定的是，低通胀与低GDP增长、以及伴随着高失业率的低工资增长有关。但是，负通胀似乎并未产生特别坏的影响：根据现有消息判断，通胀率从0下降到-1%的经济成本并不高于通胀率从5%下降到4%的经济成本。

产生这种现象的原因之一可能是人们适应了这种制度。他们已经接受了价格（即便是名义工资）偶尔会下跌的观点。因为这些方面更加灵活，因而不太可能诱发特别严重的经济衰退。

但是，在货币政策无需与名义利率的零界（“零界”构成了名义利率有效下限，并不精确到就是零）抗衡时期，适当的实际利率应足够高，这点非常重要。如图1所示，在通缩发生之后，实际短期利率不会显著偏离能够维持稳定增长和价格的利率水平（因为这是常态）。1850年至1914年间实际短期利率的均值约为4%。如果中性实际利率足够高，只有非常严重的通缩会将适当的名义利率拉近零界。当这种事件发生时，英格兰银行的政策利率不会再受制于应对低名义增长的约束，因此从未低于2%。

或许目前英格兰银行足够幸运才未碰到零界。但是，该情形说明，无论何种原因使得适当的实际利率水平相对较高，即便是持久的价格下跌，成本也不一定特别高。

但是，如今的情形不同于以往。当利率接近零界时，持久的通缩成本更高。经济危机之后降低利率对于防止经济严重衰退至关重要。这压低了实际短期利率，缓解了可能会发生的储蓄率大幅上升。生产率和收入增长下降大体相当（图2），随之而来的家庭部门利率的下降意味着，去杠杆化的同时总债务偿还并未发生大变化。

但是，与19世纪后期相比，如今的资产负债表和债务总规模大的很多。生产率和实际收入增速显著放缓，部分处于这个原因，危机之后中性实际利率大幅走低，绝大多数显著低于零。所以，即便没有通缩，中央银行也在致力于对抗零界，不得不采用非传统政策工具。更进一步的结果是，如果价格和工资通缩变为长期趋势以及非常确定，中央银行的政策空间将显著受压。

国际经验：迄今为止有益的通胀收缩

有益的通胀收缩出现的机会是什么？可以确定的是，过去几个月的情形不符合标准。事实上，大体上是正面的，因为通胀下降是我们购买物品的实际价格显著下降驱动的，不是源于我们出售的物品和劳务价值下降，按照危机前的标准，虽然包括工资在内的名义收入增长脆弱，但近期实际上有小幅上升。这可以算作被米歇尔·波尔多所称的“有益的”通涨收缩。有益的通胀收益通常源于生产率的提高或贸易条件的改善。如图4所示，2014年第四季度，实际人均可支配收入的增长率达到了近7年的峰值;2015年第一季度实际收入增长很可能会进一步改善。

有证据表明，这已经传导至消费和家庭部门的信心。2014年，家庭部门实际消费增速也创下7年来新高，尽管最近一项调查表明家庭部门的近期通胀预期明显下降，因此没有证据表明较弱的通胀预期会延迟或抑制消费支出。

理论表明，如果实际收入水平上升是永久性的，家庭部门消费将保持相同增幅。实际中，人们需要时间对实际收入冲击作出反应，也有可能预测最近能源价格下跌趋势将来会逆转。但是，有数据表明，不论是在英国还是在其他经济合作组织国家，家庭部门储蓄率和实际能源价格的变化之间没有相关性。这表明，能源价格变化对收入的影响一般会引起等量实际消费变化。

调查的家庭部门通胀预期下降与需求强烈并存并非异常现象。有关近期通胀预期的调查通常跟踪实际通胀。CPI高频变动相当部分源于对名义工资没有直接影响但对其实际价值有影响的项目，如税收和进口价格变化。当税收和进口价格下降，实际收入增加;反之，实际收入下降。这使得通胀与实际收入增长呈短期负相关关系;若名义工资不变，调查的通胀预期与家庭乐观程度之间明显负相关。

上述结果或许促使我们反思“延迟消费”渠道是否真的那么重要，或是调整的通胀预期是否反映了重要的事情。实证分析表明，消费和实际利率的相关性不强。衡量通胀预期的其他指标（如基于金融市场得到的计量值）并不那么低。

经济风险：适度通缩较为少见

但这并不意味着我们可以完全放松。尤其是，轻率地假设无论如何名义收入正增长将会持续是错误的。在某些情况下通缩将会出现，存在着价格下跌引发工资极地甚至负增长的风险，“有益的”通缩将变成“不利的”通缩。波尔多将“不利的”通缩定义为与衰退同时发生的通缩，名义数量全面且剧烈下降的“丑陋”时期，所有的这些情形通常都伴随着高债务。

然而，出现此类事件的概率相对较低。之所以这么说，部分是由于基本效应能够内在地推高2016年初通胀水平。“核心”通胀仍然超过1%，这会阻止随后几年食品和能源价格的进一步大幅下降，2016年初核心通胀率可能会大幅上升。

历史上持续通缩非常少见也令人震惊，尤其在货币政策独立性很强的国家。如前述所述，金本位时期，长期的价格下降较为常见。如果商品供给是固定的，在盯住商品的货币安排下，这种现象是无法避免的。在当时的其他国家以及臭名昭著的大萧条时期，也出现了相同情形。只是在1931年英国放弃金本位后，其名义收入才开始增加。

自二战以来，货币的商品标准被废除，正的通胀成为常态。事实上，经常被引用的日本通缩案例几乎是独一无二的。

为什么实行浮动汇率的国家尤其是发达国家通缩相对较少，浮动汇率还能够提供保障吗？

关于这种现象，一种似乎合理的解释是采用固定汇率的国家放弃了控制通胀的自主权，国内通胀取决于以下两方面：（1）汇率盯住国家的通胀率（大多数是美国）。（2）影响其实际汇率的力量。这些力量通常对新兴市场更为重要，相对于发达国家，新兴市场贸易条件变动更大并且更容易受制于波动性的金融跨境流动;如果汇率可以自由地下跌，如贸易条件恶化或避险情绪升温和资本外逃，这些外部更可能压低名义汇率，但不会出现通缩。

然而，不仅波动率较高，而且事实也表明，固定汇率的国家对通胀的冲击通常更加持久。尽管这可能只是反映了影响实际汇率均衡的特定扰动，或许其作用仅随着时间的推移而展开，也有一种可能就是通胀持续性归因于缺乏稳定的国内货币政策目标。

在我们的理论中，工资和价格的设定是前瞻性的：较高的（低的）未来通胀预期会拉高（拉低）当下的实际通胀。这就是中央银行关注通胀预期稳定性的原因。这也是为什么可信的通胀目标在一定程度上能够自我调节的原因。如果中期内人们普遍预期通胀在事前确定的目标水平上，央行不用积极干预。值得注意的是，1992年引入通胀目标后英国通胀变动的持续性大幅下降。这在一定程度上反映了央行可信度的提高，这进一步表明货币政策无需对一次性价格变动做出过多反应。

结论：政策应该灵活，但无需对低通胀反应过度

我们听到了很多有关通缩风险的分析：通缩预期使人们延迟消费。如果随后几个月通胀转负，毫无疑问这种说法会尘嚣日上，但充其量只是一个片面的观点。在其他条件不变的情况下，增加储蓄的激励不取决于通胀预期本身，而是与名义利率偏离度有多大，即实际利率。不论采取何种计量方法，即便使用近期居民调查数据来估计通胀预期，实际利率相当低，依旧为负值。大量实证分析表明，这种“跨期替代”渠道不论在何种情况下均相对较弱，正如英格兰银行行长马克·卡尼最近所指出，尤其是对于资产负债表规模庞大的发达国家而言，最重要的威胁是债务通缩。在这方面，重要是利率和名义收入增长之间的差。值得注意的是，近期名义收入增长并未降低。

实际利率仍需要处在低位。英格兰银行的通胀目标是2%而不是0，目前处境较为“有利”的不是低通胀本身，在目前的特例中，而是油价下跌导致的实际收入提高。尽管油价下跌的直接影响在2015年下半年和2016年上半年的跨年分析中将逐渐淡化，但确实存在一种风险：通过压制工资增长，低于目标的通胀持续的时间将比我们预期的要长。

更重要的是，长期以来，与稳定增长和通胀一致的“中性”利率已经显著下降。这就是即便不存在通缩预期中央银行也会应对利率零界挑战的原因。事实上，正是利率零界放大了通缩的代价。

然而，发生广泛的持久的通缩（恶化工资和价格）的可能性很低。有证据表明，资产购买对名义增长产生了积极的影响，虽然这可能无法绕过利率零界的问题，但一定能缓解利率零界的困扰。我猜测，伴随着金融体系的恢复，对全球经济的最坏恐惧可能会消退，未来几年中中性实际利率上升的可能更大。那时，一旦食品和能源价格的下跌的直接效应消退，核心通胀率将会大幅度上升。同时，英国劳动力市场继续吃紧，低通胀不是影响今年工资增长的唯一因素，低的商品价格对实际收入的促进作用在包括英国在内的高消费国家中已经非常明显。

最后，历史经验表明，通缩事件并不多见，在浮动汇率的发达国家更是罕见，几乎可以说是独一无二的。

（本文为英格兰银行负责货币政策的副行长本·布劳德本特（Ben Broadbent）2015年3月17日在伦敦帝国商学院发表的演讲）

（译者单位：中国银监会审慎规制局）