影响我国上市公司资本结构的因素探究

摘 要 资本结构及其优化是公司理财中的重要问题，它不仅仅是财务理论的研究课题，也日益成为我国上市公司所面临的决策问题。西方学者对企业资本结构形成的因素作了许多理论阐述，但由于各国经济制度的差异性，国外学者的研究理论并不完全适用于我国的上市公司。特别是针对我国不健全的资本市场以及我国各行业的特殊性，影响我国上市公司的资本结构的因素与国外的研究结果并非完全吻合。所以，结合我国的实际研究上市公司资本结构的影响因素显得尤为重要，通过分析我国上市公司的资本结构究竟受哪些因素的影响，有助于优化企业资本结构，实现公司理财目标。基于此，本文将以我国上市公司为背景，对影响我国上市公司资本结构选择的因素做出分析。

关键词 资本结构；理论；上市公司；影响因素

一、研究背景及意义：

改革开放以来，随着市场经济的高速发展，上市公司已成为推动我国经济发展的重要力量。但同时我们看到，我国上市公司比较过分依赖外源融资，融资结构中内源融资比例偏低，导致其在激烈的市场竞争中整体业绩不佳。 上市公司对于国民经济和社会发展如此重要，但上市公司的资本结构存在很多问题。因此，有必要优化上市公司的aa资本结构，提高企业管理水平，增强竞争实力，最终达到提高经济效益，促进企业健康发展的目的。通过本文的研究，找到目前上市公司在资本结构上存在的诸多问题，并针对这些问题提出合理化的建议，从而使上市公司的资源配置更为合理，资本结构更加合理。为国家和社会带来更多的经济效益。

二、资本结构理论的发展：

资本结构理论[1]的发展由传统资本结构理论到现代资本结构理论经历了由不完善到完善的过程，债务收益，债权收益，企业经营收益到底应该以怎样的比例才能使企业价值达到最大化，企业资金成本最低，一直是金融学术界研究的重要课题。下面将介绍传统资本结构理论之后的现代资本结构理论和新资本结构理论。

（一）现代资本结构理论

1958年6月，美国学者莫迪格莱尼与米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。

1、最初的MM理论——无税资本结构理论

其基本观点是：在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。是在不考虑企业所得税等一系列假设基础上的。

2、修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论

在现实生活中，最初的MM模型中有些假设是不能成立的。于是Modigliani和Miller（1963）认为存在公司所得税的情况下，负债产生的利息减税会增加企业价值，也就是说企业的价值会随着负债的增加而不断上升。由此得出，企业资本结构与企业价值相关的结论，它是建立在考虑公司所得税的资本结构理论基础上的。

3、米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论

MM理论经过修正后，米勒将个人所得税的因素又加进了MM理论中，建立了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，探讨负债对企业价值的影响。

4、权衡理论模型

权衡理论认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消，当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。

（二）新资本结构理论

1、代理成本理论

在MM理论中，假设管理者总是代表企业股东的利益，没有代理成本。但是由于现实生活中大部分的公司是管理权和所有权相分离，从而必然产生代理问题。

Jensen和Meckling（1976）在明确了代理成本概念的基础上，对股权和债权的代理成本进行了分析提出，由于债务代理成本和权益代理成本的存在及其与企业融资结构的关系，有可能导致总代理成本最小的债务与权益的最优组合，由此决定了企业最佳融资结构。

2、信息传递理论

梅叶斯（Myers）和梅吉拉夫（Majiluf）认为，资本结构的确定是为了缓和由于信息不对称而导致的公司投资决策的无效率。公司的资本结构是在公司为了新项目筹资愿望的驱使下形成的，融资现通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。这就是“优序融资”理论。

3、产业组织理论

1986年，Btander与Lewis在《美国经济评论》上发表了“寡占与财务结构：有限责任效应”一文Btander和Lewis的模型中，他们利用Jensen和Mecking的一个观点，即杠杆率的增加使得权益持有人追求风险更大的投资策略为出发点，认为寡头垄断商通过更加进攻性的产出政策增加风险。因此，在接下来的古诺博弈中，厂商选择正的负债水平。与单一垄断商相比，寡头垄断商趋于有更高的负债。

三、我国上市公司资本结构现状

不同于发达国家，目前我国还是发展中国家，经济处于转型期，市场还不够健全，所以我国公司资本结构[2]是在不健全的市场经济条件下形成的。由于我国经济体制不够健全等现实原因，我国企业资本结构普遍表现股权结构和负债结构不合理

（一）我国上市公司的融资方式

我国上市公司的融资[3]主要是靠外部融资和股权融资，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本。而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。内部融资应为企业的首选方式，因为内部融资既可节约交易费用，减少个人所得税支出，又有利于提高投资收益。但我国上市公司主要依靠外部融资和股权融资。这样加大了企业的财务风险，容易出现资金链断裂的情况。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反[4]。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，与国际企业融资结构潮流不相适应，资产负债率较低，负债结构不合理。我国上市公司大多数是由国企改制而来，经理人员容易按个人意志选择融资方式且偏好股权融资，股权结构呈畸形状态。

（二）我国上市公司资产分配不合理

对于企业来说，资产[5]是能为企业提供未来的经济效益。但这种效益的取得必须以资产的合理配置和使用为前提。目前我国上市公司在资产的运用上存在很多问题，固定资产闲置，在建工程较多；应收账款不断上升，坏账率不断提高等。加强资产的管理和盈利能力是企业优化资本结构的需要，也是企业提高经济效益，适应现代社会经济发展要求的需要。因此企业应当合理利用资产，增强资产的盈利能力，减少应收账款，坏账的发生，尽量优化资源配置，使资产带来更多的经济效益，保证资金链的可持续发展。

四、影响上市公司资本结构优化的因素

（一）我国经济政策

近年来[6]，我国为发展经济，制定了很多有利于企业发展的经济政策，比如，小微企业税收优惠政策等。国家经济政策是上市公司所无法改变的，因此公司能否盈利及盈利的多少都要被动的受限于国家经济政策。公司如果想达到盈利的目的就应该积极的去适应国家的经济环境，利用对公司发展有利的经济政策寻找对公司有价值的筹资与投资机会，进而来确定企业的最佳资本结构。

（二）行业牵制因素

我国上市公司涉及各行各业，行业不同，公司的资本结构也是不相同的。农林牧渔业的负债比率较低，这是因为这些行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，所以负债比率较低。而房地产企业是非常典型的资金密集型企业，并且具有高投入、高回报、规模经济性强的特点。而我国房地产企业普遍存在着自由资金不足的问题，资金链短缺是所有房地产行业面临的问题，所以，企业所需资金大多都是靠银行贷款解决。所以我国房地产企业资产负债率会较高。可见各个行业都需要根据自身情况合理组织资本结构，达到资本结构优化的目的。

（三）企业获利能力

我国上市公司企业的获利能力直接影响资本结构决策。当企业资产报酬率大于利息率时，企业不仅可以获得节税收益，还能通过财务杠杆获得财务杠杆利益。当资产报酬率较高时，企业会选择较高的债务比例，以求获得更多的财务杠杆利益和节税利益。但若资产报酬率小于利息率，企业不仅得不到任何利益，还会面临很大的财务风险。可见，较强的获利能力有利于企业资本结构优化。

五、结论及政策建议

我国上市公司的现状是资产负债率整体水平偏低，各行业资产负债率存在显著的差异，但是我国的行业差异与发达国家的情况并不完全相同。所以资本结构影响因素也与发达国家研究结论不完全相同。同时，我国上市公司面临的融资环境与发达国家也存在很大的差异。合理的资本结构，有利于规范企业行为，提高企业价值以及社会资源的优化，因此，必须对我国上市公司资本结构进行优化，以下是一些政策建议[7]。

首先，应该提高我国证券市场的有效性。证券市场的无效，导致对上市公司行为监管失效，必须通过完善证券市场信息披露制度，实现证券市场的透明和规范发展，加强市场监管，特别是对中介机构的监管，培育有效规范的中介市场。

其次，大力发展债券市场，上市公司应该逐步建立有效的经理股权激励机制、兼并破产机制等，从而使上市公司按照现代企业制度的方式运作，最大限度的降低代理成本。

再次，国家也应该针对不同的行业发展需求，制定相关的资本市场政策，促进资本市场的健康发展，进而促进上市公司的资本结构的优化。

参考文献

[1]刘丹青.西方资本结构理论在中国的应用和发展[J].湖南农业大学学报，2005，6（3）： 26-29.

[2] 朱叶.中国上市公司资本结构研究[M].上海：复旦大学出版社，2003.

[3]陈耿.上市公司融资结构：理论与实证研究[M].北京：经济管理出版社，2007：17.

[4]丁忠明，黄华继，文中桥，王浩.我国上市公司资本结构与融资偏好问题研究[M].北京：中国金融出版社，2006：284.

[5]孔德兰.我国上市公司资本结构现状及其优化对策[J].财会研究，2006（3）：56-58.

[6]陈海声、王莉嘉.上市公司资本结构影响因素排序研究―――以制造业为例.[J].财会通讯，2013.2.

[7]曲喜和，梁红严，马文轩.企业资本结构及其决策方法探析[J].财会研究，2006（5）： 52-53.

作者简介：罗怡：男，汉族，1987年生，江苏苏州张家港人，大学：三江学院，本科学位，工作单位：张家港市亨昌焊材有限公司，现南开大学在职研究生，研究方向：金融学和应用经济学。