浅谈上市公司强制要约收购引发财务风险的应对措施

李昶

【摘 要】随着我国证券市场的发展，上市公司基于战略发展及企业价值快速增值驱动，以取得上市公司控制权为目的并购行为时有发生，由于我国上市公司股权相对集中，收购过程时常会触发强制要约收购，如果没有获得证监会的豁免批准启动全面要约则收购成本会巨幅增加。本文阐述了上市公司收购触发强制要约，目标公司股东配合以及收购成本增加等对收购风险的影响，提出了以设立保密条款、把握恰当披露时机等措施有效控制股价，利用协议价与信息披露后飙升的市场股价差+约束原控股股东及一致行动人所持股票不参加全面要约减少要约的股份数量有效控制收购成本；选择适当的收购方式充分与目标公司股东沟通，为获得目标公司股东大会的批准做好准备，同时签订相关赔偿条款等方式约束目标公司控股股东的不当行为，保护收购人的利益。合理的规避强制要约收购义务、有效的控制上市公司收购成本，降低收购风险，为企业提高效率、发挥协同效应、促进企业快速增值、优化社会资源的配置具有一定的意义。

【关键词】上市公司收购；强制要约；财务风险

随着我国证券市场的不断发展，企业在资本市场上的运作模式越来越多元化，基于战略发展以及企业价值快速增值驱动，上市公司并购行为时有发生，本文仅针对以取得上市公司控制权为目的上市公司并购触发强制要约收购，引发的财务风险以及收购人可操作的降低风险的措施进行描述与分析，旨在针对发生此类并购时提供有益的借鉴和帮助。

一、我国上市公司强制要约收购制度

在我国证券市场上市公司股权相对比较集中，收购人在以取得上市公司控制权为目的的收购过程中，可能会遇到触发强制要约收购的情况。我国《证券法》与《上市公司收购管理办法》都对此做出了相关规定，既通过证券交易所证券交易，或通过协议、其他安排等投资者持有一个上市公司已发行股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或部分股份的要约。同时，《上市公司收购管理办法》规定以转让控制权为目标的收购行为，豁免以要约收购的方式增持的情况包括：（1）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（2）经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3 年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；（3）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

虽然《上市公司收购管理办法》提出了对强制要约的豁免条款，但收购上市公司能否获得中国证监会的豁免仍就存在很大的不确定性，一但未能豁免收购成本会巨幅增加，给收购人带来巨大的财务风险。

二、上市公司收购触发强制要约引起的财务风险

收购上市公司一旦触发强制要约收购，如果未能得到中国证监会的豁免批准，收购人不得不启动全面要约使得收购上市公司风险陡然增加：

1.目标公司原股东抵制收购引起风险

目标公司原控股股东往往会考虑到自身利益影响，或者是考虑收购对公司的经营方针和公司经营特色的影响，可能会采取反收购措施来阻止公司被收购而保持自身对公司的控制权，另外上市公司经营情况复杂，没有目标公司股东配合无法对目标公司进行尽职调查，对目标公司实际经营情况、财务状况的了解也不可能详尽，既便收购成功后期的公司整合也会遇到很大障碍，长期的公司整合磨合过程，大量的内部消耗降低了公司效率，很可能错失发展良机。

2.目标公司股权过度集中丧失上市资格

上市公司并购重组行为发生主要是以企业战略发展以及企业价值快速增值为目的，我国证券市场上市公司并购多以取得上市公司控制权为目的，因为只有取得上市公司控制权，投资者才能主导上市公司经营活动，实现上市公司与收购企业的全面整合，最大程度的获得协同效应；再有收购人可以利用上市公司在资本市场进行融资的便利条件，为企业整体发展获得良好的资金支持，使企业价值得到快速提升，上市公司的上市资格是收购的重要目标之一。

收购上市公司一旦触发强制要约收购，如果未能得到中国证监会的豁免批准，收购人不得不启动全面要约，而全面要约的启动可能会使上市公司股权过度集中而导致目标公司上市地位被撤銷，这严重违背了收购方的意愿，使得收购目的无法达成。

3.收购成本增加引起财务风险

收购上市公司一旦触发强制要约收购，使得收购人需要收购的股权数量大大超过预期引起收购成本的陡然增加，并由此很有可能会引起企业资金周转的问题，甚至会影响到企业自身的经营产生经营风险。

可鉴收购上市公司貌似目标公司处于弱势地位，实质上收购人所处的地位更加被动，一旦收购计划失败，给收购人带来的损失是不可估量的。所以收购人在收购上市公司时要充分考虑收购成本控制、上市公司上市地位维持、目标公司股东配合对收购风险的影响，力求收购上市公司计划顺利完成。

三、针对上市公司强制要约收购引起财务风险的应对措施

1.对目标公司原股东采取的应对措施

《上市公司收购管理办法》可豁免情况中最终要取得中国证监会的批准，还有关键的环节就是要取得上市公司股东大会的批准，这体现了股东大会作为豁免主体的探索，虽然最终批准豁免的权力仍在证监会，但被收购方股东成为豁免行使权的主体将是我国资本市场自由发展的合理要求也是一种趋势。回避与目标公司原控股股东沟通与协商可能会引起原股东的反收购行为，收购人应尽最大可能争取公司原股东的配合以顺利完成收购事项。

（1）收购方式的选择

目前协议收购和要约收购是我国证券市场上公司并购的两种主要方式，而要约收购的方式可以避开上市公司原控股股东直接向上市公司全体股东发出收购要约，属于恶意收购的方式，容易引起目标公司股东抵制情绪，而且由于事先没有与上市公司原控股股东协商所以想取得上市公司股东大会的批准也是不可能的，同时由于无法对目标公司进行尽职调查也加大了收购风险，所以建议选择协议收购为最佳。

（2）注意与目标公司股东的沟通

《上市公司收购管理办法》相关条款列明了较详细的情况，对于以取得上市公司控制权为目标的收购行为获得豁免，目标公司股东大会的批准是关键的一环，所以收购人应该最大可能的获得目标公司股东的支持，特别是中小股东的支持。

收购人依据《上市公司收购管理办法》中的规定对收购行为要及时公告，首先公告中要实事求是，详实具体客观的描述此次并购对上市公司的影响：并购给上市公司带来的优势、发展机会以及并购产生的协同效应和公司整体价值的提升；其次公告中要充分披露收购所需要的资金、资金来源及资金保证等，力求向全体股东展现收购人的收购诚意、收购实力以及公司并购成功后共同发展的愿景，充分体现公司并购后能最大程度地保障公司全体股东的利益争取目标公司全体股东的支持，进而取得公司股东大会的批准，为最终取得中国证监会的豁免批准做好前期工作。

2.关于维持目标公司上市资格的保障

在我国上市公司是一种稀缺资源，以取得上市公司控权为目的的收购，一般都不会以目标公司退市为目的，收购上市公司是要利用上市公司在资本市场进行融资，为企业整体发展获得良好的资金支持，同时使收购企业自身的优质资产更好地与上市公司各类资源优势、市场优势、管理优势等进行整合，迅速扩大规模，使企业价值得到快速提升。所以如果收购人看好目标公司的发展潜力，则应在收购协议中申明如果有情况使得目标公司不具备上市条件，公司将采取相应的措施维持上市地位，否则一旦要约收购导致目标公司上市地位被撤销则严重违背了收购方的意愿。

3.针对收购上市公司触发强制要约收购成本的控制措施

（1）相关保密条款的设立

应注意协议中相关保密条款的设立，实际操作中应在就收购事宜进行初步磋商时就应采取必要的保密措施、制定严格保密制度、限定敏感信息的知悉范围，签署相关保密协议，旨在防止消息外露使目标公司股价产生波动，《上市公司收购管理办法》中规定，要约价格低于提示性公告前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值应说明其合理性，如果收购消息外露市场炒做使得目标公司股价上涨，对收购价格产生不利影响，增加收购人的收购成本。

（2）把握恰当时机披露收购信息

收购事项要把握好公告的发布时机，在我国证券市场公司并购一直都是热门话题，收购消息一经公告，目标公司的股价通常都会一路飙升，而拟收购股价是以公告前市场股价为基础的，如果选对最佳时机发出收购公告，目标公司股票市价大幅上涨远远高于要约价格，此时除了原先收购人与目标公司现任大股东之前的转让协议，其他股东追求证券市场的高股价而不会轻易出让其手中的股票，通过这一方法可以使收购人有效规避强制要约收购义务带来的风险。

（3）开展全面要约时约束原控股股东出售其股票

强制要约收购没有获得豁免，需要进行全面要约收购时，收购人可以在相关文件中约定此次并购行为的要约收购范围不包括已经与收购人达成股权转让协议的股东方及其一致行动人所持有的上市公司股份，同时应让股权转让方及其一致行动人签署相关不可撤销承诺，承诺其及一致行动人在要约收购时不会出售或转让所持有的上市公司股权、也不会就其所持有的股权接受要约收购。这样可以有效减少全面要约的股权数量，降低收购成本。

4.合理规避全面要约收购义务

《上市公司收购管理办法》中第六十三条中有相关规定，经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的百分之三十，投资者承诺三年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约，相关投资者可以免于提交豁免申请，收购人可以充分利用此项规定合理规避强制要约收购，降低收购人的收购成本和财务风险。

5.由于目标公司责任引起的收购失败使收购人产生的损失，目标公司负有赔偿责任

上市公司收购，由于涉及金额巨大、收購过程复杂，必定会经历相当长的并购过程，而在漫长的收购过程中难免会出现这样或那样的突发事件，使目标公司原控股股东的转让意愿出现波动，甚至会出现原控股股东利用其控股地位，影响股东大会决议，阻碍收购的顺利进行，使收购人蒙受损失，所以收购人应在相关协议中列明如果由于目标公司原因引起的收购失败对收购人造成重大损失，目标公司对收购人负有赔偿责任。这样既可以降低一定的收购风险也可以有效约束目标公司控股股东的不当行为，保护收购人的利益。

四、结语

在证券市场越来越规范发展的今天，基于资源重新配置的外因及企业自身期望短期快速增值的内因共同影响，上市公司收购行为成为资本市场越来越频繁发生的事项，本文阐述了以取得上市公司控制权为目的并购触发强制要约收购可能给收购带来的风险，并分析了风险产生的原因已及为合理控制风险收购人可采取的应对措施。合理规避为取得上市公司控制权而触发强制要约收购义务、有效的控制上市公司收购成本、降低收购风险，为企业提高效率、发挥协同效应、促进企业快速增值、优化社会资源的配置具有一定的意义。

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