经济下行环境下经营困难企业债务重组路径

吴传斌

摘 要：2014年下半年全国总体上出现经济下行趋势。一些企业出现经营困难，通过深入的调研，经营困难有多种因素，本文拟从财务因素特别是股权和债务因素探讨目前经营困难企业的债务重组路径。从2008年全球金融危机的美国通用汽车公司破产重组谈起。

关键词：经济下行环境；经营困难；债务重组；路径

一、美国通用汽车破产重组

金融危机之后，美国通用汽车公司迫于近年连续亏损、市场需求萎缩、债务负担沉重等多方压力，于2009年6月1日，正式向美国曼哈顿破产法院申请破产保护，公司向法院提交的破产申请文件显示，其总资产规模为822.9亿美元，而总债务规模则达到1728亿美元，资产负债率210%（正常企业为50%-70%），公司的债权人数超过10万。在申请破产保护的同一天，法院批准通用汽车公司在破产期间继续维持生产和销售的请求，因此按计划美国通用汽车公司将继续维持日常经营，并保持对关键供应商的支付能力。

美国政府认定美国通用汽车公司是“大而不能倒”的企业，强力介入美国通用汽车公司的债务重组。美国政府先提供194亿美元的借款，实际上仍然杯水车薪，通过谈判，在企业通过债务重组方案的前提下再提供300亿元美元借款。通用汽车公司希望将破产后通用公司的品牌、海外子公司、少量负债等资产转移到一家新公司（即“新通用”），由美国和加拿大政府、全美汽车工人联合会和该公司多数无担保债权人共同所有，而原通用公司则包含将要被终止的公司业务。实际上就是对老通用公司的资产剥离，“原通用”包含无效资产进入破产程序，“新通用”包含全部有效资产进行债务和股权重组。美国破产法院通过原债务重组和新通用的股权方案，美国国会通过政府的拨款计划。新的股权和债权方案如下：一方面新通用公司的股东被分为四部分，分别是美国财政部门、加拿大政府、全美汽车工人联合会健康基金以及多数无担保能力的债券持有人，它们的持股比例分别为60%、125%、175%以及10%。另一方面，新通用公司也拟定了债券债务的重新处理方式，一是破产前原通用公司向银行抵押贷款的60亿美元将直接按照账面价值偿还银行；二是原公司的无担保所得债券约2738亿美元将初步转化为新通用公司的股份，持股比例为10%，同时新通用上市之后还可以以低于市场股份的价格购入额外的15%的股份，也就是说，当新通用公司市值价格达到150亿美元时将增持75%股份，达到300亿美元，还可以继续增持75%的股份。三是全美汽车工人联合会约205亿美元的基金将会建立一个独立的信托服务机构，形成工人的退休医疗基金，为退休后的工人提供完善的医疗保障，此项资金一部分来自新通用公司分三次付款且面值为25亿美元的债券，另一部分则来自于机构本身所持有约65亿美元的现金分红。除此之外，该信托机构还将获得新通用公司175%的股份及购买额外25%的认股权，机构可以具备自己的主管人员，但不具备会议的投票权。四是美国政府投入资金约194亿美元及后期拟追加的破产清算投资约300亿美元都将会用于购买新通用公司的负债与优先股权，面值约为88亿美元。与此同时，政府也将获得新通用近60%的股份，除上述信托机构外及加拿大政府任命的主管人员外，美国政府还将有权任命新通用公司的首批高管人员。

2010年11月18日通用汽车重新在纽约证券交易所上市，发行普通股集资约231亿美元。通用汽车在2011年度全球销售903万辆汽车，比2010年增加了76%，超越德国大众和日本丰田汽车重新夺回全球最大汽车制造商的地位。2013年9月24日通用汽车公司将斥资约32亿美元，从全美汽车工人联合会回购12亿股优先股，每股作价27元。2013年12月9日美国政府清最后一批通用汽车（GM）持股，最终亏损105亿美元（约819亿港元）离场，为历史性拯救该国其中一家最知名企业的行动画上句号。

二、某县困难企业的利益相关方的博弈分析

2014年下半年，某县部分企业陷入财务困境，与全国经济下行的环境变化基本一致。是否是经济环境变化使企业陷入财务困境的直接原因呢？回溯一下这些企业的发展历程：第一步企业小规模经营不依靠外部融资，积累了一定的资金和经营管理经验。第二步很少的股东权益资本加一定的民间借贷资金扩大生产能力，修建厂房和购置设备，这个期间支付民间借贷资金利息。第三步投产后经营规模扩大，用厂房和设备银行融资，这个期间支付银行和民间借贷资金利息，由于生产规模急剧扩大，现有资源无法消化现有的生产能力，企业出现亏损。第四步由于弥补亏损更大的资金需求，更多的银行贷款和更多的民间资金，更多的财务费用，企业的资金主要在融资活动中循环，高度依赖外部融资，一旦融资链条断裂，企业陷入财务危机中，不能偿还银行贷款和民间资金。同时，处于不同阶段的权益资本、民間资金以及银行融资比例也会有所不同，第一步处于创业阶段，三者比例为1：1：0，此时的债务与权益的比例为1：1。第二步处于扩大规模阶段，三者比例为1：3：0，此时债务与权益的比例为3：1。第三步处于企业的正常投产阶段，三者比例为1：2：3，此时债务与权益的比例为5：1。第四步是企业陷入危机阶段，三者比例为1：3：4，此时债务与权益比例为7：1。

正常的债务与权益的比例在1：1到2：1之间，在某县出现财务困难的企业中，大部分企业开始过高的杠杆率，甚至少部分企业几乎没有权益资本。

在这个资金结构中，民间资金始终不是最大的，但是民间资金的资金成本是银行贷款的三倍左右，几乎是绝大部分企业中财务费用最大的部分，快速侵蚀了企业的权益资本（相当于企业没有任何权益资本），现有银行实际融资成本在10%，民间借贷实际平均融资成本在30%左右。

总的来说，企业开始不稳定的财务结构，加上民间资金的高成本压力将企业快速陷入财务困境。

对陷入财务困境的企业，相关利益方较多，主要是创始人及股东、银行债权、民间债权人三方的博弈。

银行债权是受到保护最多的一方，绝大部分银行债权是抵押贷款，但是一旦进入破产程序，银行的损失较大，资产变现能力较差，特别在经济下行的环境下，资产变现价格大大缩水，但是重组对银行未必是最好的选择，重组后经营失败银行损失更大。

民间债权基本上没有什么保护，能抵押的资产全部抵押融资，如果破产清算，抵押财产变现银行优先偿还，民间债权基本上无法受偿，破产对民间债权是最坏的结果。剩下的选择就是继续经营、债权重组、股权重组、债权和股权重组结合。但是所有的选择不包括支付任何高息的资金成本。

公司创始人和股东最坏的情况是股权重组，在这种情况下公司的创始人和股东出局了。他们最理想的情况是继续经营咸鱼翻身，同时公司的债权人最大限度让步。

三、困难企业债务重组的路径选择

我们在观察美国通用汽车公司的破产重组中，有以下启示：

1.美国政府强力界入企业的债务和股权重组。美国历来崇尚自由竞争，企业破产是自由竞争的结果，但是在2008年金融危机中，美国对“大而不能倒”的企业伸出援手，包括“两房”和美国通用。后危机时代，美国重新重视实业主要是制造业，提出了“再工业化”的战略。

2.在破产重组中最大限度保护债权人的利益。在这场破产重组中，如果不进行债务和股权重组，银行抵押贷款的抵押物不作为破产财产先拍卖偿债，可能不到50%偿债率。而无担保债券和全美汽车工人联合会（相当于我国普通债权人）偿债率可能不足30%。这是普通美国投资者和美国通用工人的养老和就医的保命钱，涉及的家庭和人数可能几百万，通过债权换股权的重组计划，也挽救了美国几百万人。仅就这一点，美国政府最终损失一百亿元也是值得的。

3.美国政府的救助是通过市场的手段。美国政府营救美国通用的行动中投入500亿元，收回400亿元，也是债权换股权的方式，通过上市适当时候转让股票收回投资。

4.通过破产保护保证企业在非常时期能开展正常的经营活动。通用公司在申请破产保护的同时破产法院宣布企业在破产期间继续维持生产和销售，按计划美维持日常经营，并保持对关键供应商的支付能力。老通用病入膏方，但是通用的核心竞争优势还在，为后来的重组提供了保障。从这个意义上讲，破产申请真是一个保护。

5.没有任何保护原通用股东的利益。整个重组没有原通用换新通用的换股计划，新通用只是与原通用核心资产的交易，原通用股东随着老通用的破产自然消失。

我们通过上述的困难企业相关利益方的博弈分析，事实上银行债权、民间债权人、创始人和股东三方类似于三个子弹上膛的持枪人相互瞄准对方，谁先开第一枪，三个人同时玩完，这一枪就是破产。要三个同时安全，必须三个人一致同意改变游戏规则，协商新的规则。这个新规则就是原来的银行债务和民间债务必须进行重组，所有试图保证自己利益最大化的想法都是不切实际的。初步考虑以下债务重组的路径：

（1）银行债权和民间债权同时展期并减少甚至减免一定期间的债务利息费用，企业继续经营并拟定分期还款计划。

（2）银行债务展期并减少甚至减免一定期间的债务利息费用，民间债务转换为企业的股权。适当考虑企业创始人和原股东利益。

（3）效仿新通用，剥离企业核心资产，民间债权人和银行债权人放弃部分债权，民间债权人在新公司持股，银行债权人剩余债权作为新公司的债权。

（4）引入战略投资人，直接经营原来的公司，银行债权人和民间债权人和新的投资人达成新的债务协议。

考虑到当前我国的经济环境，经营困难企业债务重组的最佳途径应该选择产融结合，我国企业数量较多，且广泛分布于各个地区，加之大中小企业的状况各不相同，解决债务重组的方法应该具备一定的综合性。产融集合主要是将普通经营企业与金融企业在资金、股权等方面维持一种稳定密切的联系，达到共同促进，相互融合的目的。企业可以参股于金融业，金融业也可以直接投资企业，使产业资金与金融资本相互结合。产权融合需要特定的经营环境，融合过程不能强制执行。

首先应积极实行企业重组计划，调整现有企业的组织机构，实现资本的优势集中，保证可以在高效率产业下实行债务重组。目前我国企业普遍存在的主要问题便是规模较小且企业间的协同合作较小，多数为相互竞争。同时，企业重组还需要与经济结构调整相结合，提高产品的集中度。当前企业重组主要有三种方法：一是政府参与企业的产权划拨；二是企业应进入专门的产权市场进行交易；三是企业在股票市场购买股票实现控股目的。企业重组很好的规避了政府的过度干预，有利于优势企业实现规模经济，真正实现了市场机制下的优胜劣汰。企业重组实际就是债务重组，优势企业的不断发展将会大力促进主要行业的新生，债务必然也会一直维持。

其次，重组后的企业也可以通过化解银企间的债务关系实现产融结合。重组后的企业一般被分为两种情况，一种是经营效益较好的企业，它们大多为民生经济所需，对于这类企业国家可以通过改造股份结构，使之变为上市公司，通过发行股票实现资金的回笼。另一种则是发展前景较好但目前效益较差的企业，此类企业银行可以将债权转股权、退税还债等形式结合起来，通过国家、金融行业以及企业三者的共同努力，降低企业目前的债务比例，改善银行资产结构的单一现状。

最后还应加快我国资本市场的发展进程，扩大融资规模，优化银企间的债务关系，促进产融结合的进一步形成。一是应扩大目前的直接融资规模，实现企业的股份制发展。目前我国正处于社会主义市场经济的初级阶段，银企间的债务纠纷应引起我们的对债务重组的高度关注。进一步扩大资本市场；稳步推行证券的发行机制；出台有关证券发行、交易等方面的法律法规已迫在眉睫。二是应大力发展投资银行业务，支持企业重组，利用现有的产权交易市场，实现资产的优势集中。

四、政府在债务重组中的角色和作用

美国政府在通用的债务重组中强力介入，作为政府一是没有财力，二是没有股权退出通道，因此没有办法以直接介入重组。但仍然可以有所作为。一是搭建重组平台，让相关各方充分协商达成共赢的重组方案；二是出台鼓励支持重大债务重组的政策措施。

我国企业债务重组时，政府的介入将会有效制止内部混乱，进一步推进了债务的清偿与化解过程。首先，企业面临破产时内部将会出现一系列的混乱问题，例如员工讨薪、债务上访、资产查封等。政府的介入将会有效震慑各种不法行为，有效保证了企业的根本利益。其次，政府还可以快速清查企业的资产债务情况，得出企业的资产账面价值、债务金额以及产品与职工的滞留情况，从而最大程度降低企业的损失。再次，政府的介入也有效维护了中小股东的根本利益，中小股东是资本市场发展的基础，对中小股东的保护将会进一步稳固我国的经济市场，政府会与企业股民进行充分的交流与沟通，为其及时披露债务重组的相关风险信息，不但可以及时制止不法内幕行为，而且还可以为中小股东提供充足的投资信息，充分保证了股东利益的最大化。最后，政府介入也带来了更多的投资机会，大大提升了投资者的信心，为企业后续的发展提供了良好的机会，使重组后的企业经营状况获得了实质性的提升，实现了效能的最大化。

结语

目前我国大多数企业都不同程度上存在一些资产债务问题，不良资产的大量堆积将会大大降低资产的流动性，大幅度降低企业自身的竞争实力，债务困境出现恶性循环，经营障碍也随之而来，企业债务重组途径将会出现多种方式并存的局面。我国社会主义市场经济制度尚未完全建立，仍处于探索的初级阶段，加之受2008年全球经济危机爆发的影响，中国经济一直处于经济下行阶段。为了促进经济的进一步发展，经营困难企业应逐步确立适合自身状况的债务重组方式，做到充分借鉴国外企业债务重组的成功经验，并在尊重市场规律的基础上依靠政府作用完成债务重组过程，相信在政府机构的协调作用下，企业债务重组将会出现新的操作方法，既存的债务重组路径也会得到进一步的改良。（作者单位：开县人民政府金融工作办公室）

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