产品市场竞争对上市公司股利政策的影响

赵思成 王 敏

产品市场竞争对上市公司股利政策的影响

赵思成 王 敏

本文选用2009-2012年的1469家中国上市公司的平衡面板数据，检验了产品市场竞争与上市公司股利政策的相关性。研究发现在其他条件一定的情况下，产品市场竞争程度与上市公司股利支付倾向和支付力度呈现正相关关系。

产品市场竞争 股利支付倾向 股利支付力度

一、引 言

股利政策是现代财务领域热点研究课题之一。自Lintner（1956）对股利行为进行开创性研究以来，相继出现了如“手中鸟”理论、“股利无关论”（Miller 和Modigliani，1961），以及股利代理成本理论、股利信号理论和股利迎合理论等相关理论。然而，针对作为公司治理机制重要组织部分的产品市场竞争对股利政策的影响却很少有被学者关注。大量相关文献指出产品市场竞争强度大能使公司管理层的效率得到提升，主要的观点之一就是竞争的约束压力会使没有竞争力的管理层在市场中被迅速更换，进而对经营者的决策产生影响。由此，国内外学者针对产品市场竞争所造成的影响是否会引起公司股利政策发生变化开始进行研究，有很多原因可以解释两者之间存在着某种内在联系。其中较为主要的原因是竞争与代理冲突之间的关系，产品市场竞争可以通过代理冲突对管理层支付股利决策产生影响。

本文试图根据国内外产品市场竞争的有关研究成果，建立面板数据回归模型，探讨产品市场竞争与股利政策的关系，以丰富现有的股利政策影响因素的相关研究。

二、文献回顾

国内外学者主要从三个方面对影响股利政策的因素进行研究，它们分别是特征因素、治理因素及宏观因素。公司特征因素主要表现为盈利能力、投资机会、公司规模、资产专用性等因素对股利政策所产生的影响（Fama等，2001；原红旗，2001）。此外，Suh和Chay（2009）等认为现金流不确定性是影响股利政策的重要因素。王敏（2011）将资产专用性引入对股利政策的研究，实证结果表明资产专用性与支付现金股利倾向、支付力度负相关。公司治理因素层面，Shleifer和Vishny（1997）发现股权集中度与股利支付率负相关。Brockman和Unlu（2009）研究表明股权集中度与股利支付率之间呈U型关系。Byrne与O'Connor（2012）发现债权、股权和公司治理三个变量均对股利支付倾向和股利支付水平产生显著影响。Akhigbe和Whyte（2012）研究发现管理层持股与股利政策负相关。而从宏观因素角度来看，学者们主要探讨的是外部环境对股利政策的影响。Bernanke 和Gerler（1989）等表明公司在经济不景气情况下筹措长期项目需要比在经济扩张时留存更多的收益。Manos和Murinde等（2012）发现集团化经营企业的股利支付率高于非集团化经营企业。艾文国、孙浩和张剑英（2004）认为政府干预和监管、中介机构独立性及执业水平、法律法规的完善程度和投资者理性四个方面对股利政策产生重大影响。

综上所述，国内外对上市公司股利政策影响因素的研究主要集中在盈利能力、公司规模、成长性和现金流状况、股权结构等相关因素上，但对于产品市场竞争与股利政策间关系的研究较少。国外Grullon 和Michaely（2007）最早比较系统地研究现金公司股利支付与产品市场竞争间的关系，他们从公司外部因素研究公司股利支付政策，为揭开“股利之谜”提供了一个新的思考方向。在研究方法上，他们以美国市场制造业为样本，选择HHI为市场竞争的代理变量，实证检验得到了两者之间的相关关系。但是在其实证模型中仅选取了HHI作为产品市场竞争的替代变量，由于行业之间具有差异性，仅仅采用某一种代理变量来描述产品市场竞争不够全面。因此，本文拟采用多种产品市场竞争代理变量来对产品市场竞争进行度量，力求使实证结果更加科学可靠。

三、理论分析与研究假设

“竞争充分信息比较假说和清算威胁假说”是针对产品市场竞争在公司治理中所起作用的两种主要理论。竞争充分信息比较假说认为，在市场竞争环境中，公司股东能将本公司与竞争对手的业绩直接进行横向比较，从而降低了信息不对称程度和监督成本。王雄元和刘焱（2008）研究表明，行业竞争程度越强，信息披露质量越高，即产品市场竞争程度越大，不对称信息程度就越小，经理人的个人能力和努力程度更易被股东看到，外部投资者能更有效地对公司的管理层进行监督。清算威胁假说认为，产品市场竞争的强弱变化会对企业的破产风险造成影响。Kruse和Rennie（2006）研究证实，处于产品市场竞争强度较高行业且经营业绩较差的公司越更容易成为接管的目标。如果存在破产风险，经理人将有强烈的动机管理好公司，以降低该风险的影响。因此，产品市场竞争程度与公司破产清算的可能性呈正相关，较高的市场竞争程度能促进经理人更加努力工作。

因循上述理论分析产品市场竞争对公司股利政策的影响时，我们可以发现：当公司处于市场竞争激烈的环境下，经理人所受监督程度大。蒋荣、陈丽蓉（2007）研究表明，产品市场竞争在一定程度上增强了对CEO的监督，这时经理人过度投资和在职消费的风险和成本很高。因此，公司的富余自由现金流应更多的被当作股利支付给股东。而当公司处于强度较低的市场竞争环境时，公司更容易产生自由现金流，投资者也难以对经理人的行为形成有效监督。因此，经理人更容易过度投资和在职消费，而非作为股利分配给股东。鉴于此，本文提出：

假设1：产品市场竞争程度与现金股利支付意愿和支付水平皆呈现正相关关系。产品市场竞争程度越高，上市公司的现金股利支付意愿越强，股利支付水平越高，反之亦然。

当产品市场竞争强度大时，企业很容易遭受那些财务杠杆较低的竞争对手的影响，他们通常使用价格战或营销战的方式，强行拉低同类产品的经营现金流量及毛利率，从而使企业的净收益和经营现金流入降低，使其陷入运营危机。企业为了应对此种情况，通常会选用保守的财务政策，留存较多的自由现金以应付市场压力，进而减少股利的分配。而当产品市场竞争强度小时，财务杠杆对企业的经营业绩不能起到显著的作用，公司具有较强的盈利能力和融资能力，充足的现金流入使公司倾向于支付现金股利，回馈投资者的同时节约代理成本。鉴于此，本文提出：

假设2：产品市场竞争程度与现金股利支付意愿和支付水平皆呈现负相关关系。产品市场竞争程度越低，上市公司的现金股利支付意愿越强，股利支付水平越高，反之亦然。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009-2012年间沪深两市所有的A股上市公司为原始研究样本。为保证数据的有效性及结果的可靠性，数据处理过程中剔除了金融类、保险类公司；剔除ST、PT类公司；剔除数据缺失及变量存在极端异常值的公司。最终得到1469家上市公司的7480个观测值。数据来源于wind和锐思数据库。

（二）变量定义及模型选择

1、被解释变量

本文分别从股利支付力度和股利支付倾向两个方面对上市公司的现金股利政策进行测度。其中现金股利支付水平采用股利支付率。股利支付率等于普通股每股股利与每股收益之比，表明上市公司以现金股利方式分配多少税后利润给投资者。

2、解释变量

对于产品市场竞争强度指标的选择，多数文献里最常用到的是行业的市场集中度比率、交叉价格弹性等。而由于企业定价资料难以获得，交叉价格弹性指标难以计量，因此，本文借鉴刘志彪（2003）检验企业资本结构决策与产品市场竞争战略之间关系的作法，采用赫芬达尔指数（HHI）作为产品市场竞争强度的度量指标，同时选用企业数目（SN）作为产品市场竞争强度的补充度量指标。

3、控制变量

为排除其他因素的影响，本文选取了盈利能力、成长性、股权结构、流动性、系统风险作为控制变量，并控制了行业和年度效应，以增强模型的说服力。具体变量的定义如表1所示。

表1 变量定义

4、模型选择：

本文结合数据结构特点，构建模型（1）和模型（2）来分别对股利支付倾向及股利支付力度进行实证：

其中，解释变量为产品市场竞争集中度（HHI），行业内企业数目（Sn），控制变量为盈利能力（ROE）、公司成长性（RT）、第一大股东持股比率（L1）、流动性（QR）、市场风险BETA系数。

五、实证结果及分析

（一）描述性统计结果分析

本文采用A股上市公司1469家，取得2009-2012年共7480个观测值，对因变量和自变量进行描述性统计如下表2所示。

表2 主要变量描述性统计结果

根据变量的描述性统计结果，可以发现：

（1）产品市场竞争的代理变量HHI中高组均值和中位数分别为0.0431、0.0337，低竞争组的均值和中位数分别为0.3748、0.3685，高竞争组的数值显著低于低竞争组。说明HHI数值越小，该行业所占收入比例越低，外部环境的竞争威胁性越大，市场竞争程度越高。

（2）产品市场竞争的另一个代理变量SN中高组均值和中位数分别为1004、1237，低竞争组的均值和中位数分别为71、52，高竞争组的数值显著高于低竞争组。说明行业内公司数目越多，该行业的产品市场竞争强度越大。

（3）股利支付水平的代理变量DPR中高组均值和标准差分别为0.1427、0.2028，低竞争组的均值和标准差分别为0.0943、0.1523，高竞争组的数值显著高于低竞争组。说明竞争程度越高，企业的现金股利支付率就越高。

（二）回归结果分析

1.产品市场竞争强度与现金股利支付倾向

表3列示了产品市场竞争与上市公司现金股利支付倾向的回归结果。模型1至模型3表示单独引入解释变量HHI、SN的模型。结果表明HHI系数分别为-1.3997、-1.7337，在低于1%的水平上显著负相关，SN系数分别0.0007、0.0001，在低于5%的水平上显著正相关。这说明，产品市场竞争程度越高，越倾向于支付现金股利，与假设1相符。在此基础上，本文依次引入净资产收益率（ROE）、营业收入的同比增长率（RT）、第一大股东持股比例（L1）、速动比率（QR）、市场风险BETA系数（BETA）及年份虚拟变量来对假设进行进一步检验，结果显示在模型3至模型8中，HHI在低于1%的水平上显著负相关，SN在低于5%的水平上显著正相关。由此证明，产品市场竞争程度与现金股利支付意愿呈现正相关关系。

此外，第一大股东持股比例（L1）在模型中的回归系数显著为正，表明第一大股东持股比例越高，上市公司越倾向支付股利，这与胡国柳（2011）的研究结果一致，这间接证实大股东对支付股利政策的偏好，大股东很可能存在通过股利政策来侵占中小股东的动机。

2.产品市场竞争与现金股利支付水平

表4列示了产品市场竞争与上市公司现金股利支付水平的回归结果。本文根据Likelihood Ratio和Hausman检验结果，表4中模型1至模型8均选择固定效应回归模型。F统计值在所有回归模型中都在1%的水平上显著，表明模型拟合的整体效果较好。模型1至模型3表示单独引入解释变量HHI、SN的模型。结果表明，HHI系数分别-0.0609、-0. 0946，在低于5%的水平上显著负相关，SN系数分别0.0039、0.0040，在低于1%的水平上显著正相关。这说明，产品市场竞争程度越高，现金股利支付水平越高，与假设1相符。在此基础上，本文依次引入净资产收益率（ROE）、营业收入的同比增长率（RT）、第一大股东持股比例（L1）、速动比率（QR）、市场风险BETA系数（BETA）及年份虚拟变量来对假设进行进一步检验，结果显示在模型3至模型8中，HHI在低于5%的水平上显著负相关，SN在低于1%的水平上显著正相关。

表3 现金股利支付倾向与产品市场竞争的回归结果

表4 现金股利支付水平与产品市场竞争的回归结果

从上述分析中得出：在我国上市公司中，产品市场竞争程度越高，现金股利支付水平越高；反之亦然，结果证明产品市场竞争程度与现金股利支付水平呈现正相关关系。

六、结 论

本文研究表明，产品市场竞争程度与现金股利支付意愿及支付水平呈显著正相关。激烈的市场竞争降低了信息不对称程度，所有者能对公司管理层施加监督和激励作用，使企业效益获得提升，代理成本降低。同时，当公司所处外部环境竞争激烈，经营不善的公司极易遭到清算或兼并，经理人为避免遭受损失，往往会加倍努力提高公司经营效率。此时，为树立良好的社会形象以便日后融资，公司会将多余现金更多的用于支付股利。实证结果与假设二相悖，其主要原因可能是受我国现阶段的产品市场竞争特点影响，导致企业所处产品市场竞争环境越不稳定其财务行为反而更激进。

［1］J.Lintner.Distribution of incomes of coporations among dividends,returned earnings and taxes.American Economic Review.1956.46:97-113

［2］ Merton H.Miller，FrancoModigliani.Dividend Policy，Growth And The Value Of The Share.The Journse Of Business.1961.10:411-433

［3］Fama E F，French K R.Disappearing dividends:changing firm characteristics or lower propensity to pay.Journal of Financial Economics.2001.60:3-43

［4］原红旗.中国上市公司股利政策分析.财经研究.2011（3）33-41

［5］Chay J B，Suh J.Payout policy and cash-flow uncertainty.Jounnal of Financial Economics.2009.93:88-107

［6］王敏.中国上市公司股利政策的影响因素研究.中南大学. 2011.96-123

［7］Shleifer A，Vishny R.A survey of corporate governance. Journal of Finance.1997.52:737-783

［8］Brockman，P，Unlu，E.Dividend policy，creditor rights，and the agency costs of debt.Journal of Financial Economics.2009.92:276-299

［9］Byrne J，O'Connor T.Creditor rights and the outcome model of dividends.The Quarterly Review of Economics and Finance.2012.1-16

［10］Akhigbe，A.and Whyte，A.M..Does the use of stock incentives influence the payout policy of financial institu-tions?The Quarterly Review of Economics and Finance. 2012.52:63-71

［11］Bemanke，B.S.，Gertle，M?，Gilchrist，D.The fin^icial accelerator and the flight to quality.The Review of Economics and Statistics.1996.78:1-15

［12］Manos R.，Murinde V.，Green C.J..Dividend policy and business groups:Evidence from Indian firms.International Review of Economics and Finance.2012.21:42-56

［13］艾文国，孙浩，张剑英.我国上市公司股利政策研究.中国软科学.2004（4）65-68

［14］Grullon，G，andR.Miehaely.Corporate Payout Policy and Product Market Competition.Working Paper，University of Rice.2007.1-35

［15］刘志强，余名桂.投资者法律保护、产品市场竞争余现金股利支付力度——来自中国制造业上市公司的经验证据.管理学报.2009.6（9）1090-1097

［16］王雄元，刘众产品市场竟争与信息披露质量的实证研究.经济科学.2008（1）92-103

［17］Kruse T，C Rennie.Product Market Competition，Excess Free Cash Flows and CEO Discipline.Evidence from the U.S.Retail Industry，Working Paper，University of Arkansas.2006.1-47

［18］蒋荣，陈丽蓉.产品市场竟争治理效应的实证研究：基于CEO变更的视角.经济科学.2007（7）102-111

［19］刘志彪，姜付秀，卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度.经济研究.2003（7）60-67

［20］胡国柳，李伟铭，张长海，蒋顺才.股权分置、公司治理与股利分配决策：现金股利还是股票股利？财经理论与实践.2011.169:37-42

Impact of Product-Market Competition to Listed Companies'Cash Dividend Policy

ZHAO Si-cheng,WANG Min
School of Business,Central South University,Changsha 410083

This paper examines the relevance between product-market competition and dividend policy in emerging economy of China,based on balanced panel data of 1469 A-share companies listed at Shenzhen and Shanghai Stock Exchange from 2009 to 2012.The results show that in certain conditions,the degree of product market competition and the listing corporation dividend paying tendency and payments is positively correlated.

Product-market Competition；Dividend Payout Tendency；Dividend Payout Level

F830

A

赵思成，男，中南大学商学院研究生，研究方向：公司理财；湖南长沙，410083王敏，男，博士，中南大学商学院副教授，研究方向：公司理财