中国经济的非常态：短期与中长期出路

□ 张 军

中国经济的非常态：短期与中长期出路

□ 张 军

2012年开始的我国经济增速的突然持续下降是一种经济失速现象。导致这一现象的主要原因在于庞大的债务负担。为应对2007年金融危机中央政府启动庞大的财政刺激计划，上马许多重大建设项目，导致2009年的经济过热。为抑制经济泡沫，中央政府又开始了反向操作，直接后果是巨额投资变成债务。在正常融资渠道无法满足需求的情况下，影子银行快速发展成为必然。庞大债务以及非正常渠道融资的高成本导致的利滚利，既吞噬了经济增长的成果，也侵占和抑制了有效投资需求。在这个意义上，经济失速是一个非常态现象。因此，解决这一问题的核心应该指向债务负担的纾缓以及投融资方式的改革。为此，应该实行更积极地有利于债务核销的财务政策，去中介化的融资方式以及大力发展产业基金。

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一、经济下行局面的形成

我们现在所说的“经济下行”，实际上是这样一个现象，我国持续30多年的经济高速增长（年均GDP10%以上）到2012年嘎然而止，2012年之前的10年，GDP增长率平均亦在10%左右，2012年突然下降到7.8%，2013-14年则进一步下降至7.5%左右，2015年快速下降到7%左右。（见图1）这个现象经济学上叫降速或者失速，它的产生肯定是有原因的，值得我们关注。

今天我们比较习惯的说，是因为“新常态”导致了这种现象的出现，或者说是经济“新常态”。新常态最重要的一个解释就是“人口红利”的消失。实际上，我国之前已经出现了劳动力的负增长，这种劳动力供应量的衰变是一个缓慢的过程，所有的东亚经济，韩国、日本、台湾，包括新加坡都经历过这个过程。人口红利逐渐消失，GDP增速逐渐放缓，这是一个正常现象，也是一个相对持久的状态。这一现象的过程性使其不足以导致经济的突然失速。

但从另一个角度看，这种新常态又是一个典型的“非常态”，其含义是说这种现象在很大程度上不是一个正常的现象，因为2012年之前有平均10%的增长，为什么2012年后尤其近两年就突然降到7%左右了？这种现象类似于一个“脱轨的”现象。有两个可能的原因会引起经济脱轨：

第一个原因是外部的冲撞或者冲击，经济在正常的轨道运行，如果没有外部冲击，不会脱轨。一个典型的例子就是日本，日本在上个世纪七十年代初，经济的增速从9%迅速降到5%，这种失速现象出现的原因很大程度上是因为外部的冲击。这个冲击就是缘于中东战争导致石油价格暴涨对日本经济的冲击。

那么对中国来讲，近五年来，是否有大的外部冲击？我们会想到2008年的金融危机。但我认为这不是主要原因。因为2008年金融危机对中国的影响主要在出口，而把进出口加总分析之后，我认为，过去的五六年中，外部冲击的影响不如想象的那么大。因为出口减去进口，占GDP的比重也只有2%。从这意义上讲，尽管我们会认为出口对中国经济的长远发展很重要，但是从需求的角度讲，因为进口是要抵扣掉外部的需求的，所以通常短期影响GDP增长的，其实是贸易的余额，也就是出口减去进口，而不是出口。中国在过去几年里，贸易余额其实很小。因为中国进口量很大，而且将来的趋势是越来越大。贸易余额很快就会慢慢平衡，甚至会出现赤字①因为我们现在在推行人民币国际化，而人民币国际化的前提是赤字的存在。从这个意义上讲，要想让人民币变成国际货币，中国就不可能保持顺差，那样手上就会有越来越多的美元，只有保持赤字的状态，别人手上才会有更多的人民币，才会有更多的人民币来进行储备和结算。。因此，实际上，即使2008年金融危机对我们的出口有影响，但是这个冲击也并足以导致经济脱轨。

第二个原因是政策操作失误。具体说是2009、2010年针对经济过热的宏观调控产生的快速增长的债务，对经济造成了严重冲击。

我们注意到这样一个事实，2002年以后信贷的扩张速度非常快。实际上改革开放以来，信贷扩张速度一直较快，然而为何2002年以后这个情况会如此明显？主要是因为2002年以后，中国信贷的增长速度很大程度上与重工业速率变化相关。2002年以后房地产市场发展迅速，土地变得越来越值钱，土地抵押可以获得贷款，出现了所谓的土地金融化。所以，2002年以后，中国经济的一个最大变化是，整个资产负债表发生了很大变化，无论是地方政府、企业还是家庭。比如：家庭，现在中国家庭60%—70%的资产是房产，而房产背后支撑的主要是信贷。现在，中国已经成了除欧盟和日本以外，信贷占比最高的国家之一。（见图2）

2014年信贷的规模是GDP的2.5倍，总额达到了150—160万亿。现在我们银行的总资产已经是180万亿，但银行的资本金只有10万亿人民币。所以我们可以看出，过去十年，中国经济最大变化就是信贷的密度显著地提高。这与上世纪八十年代、九十年代非常不同。

银行在上世纪90年代开始大规模利润导向的商业化改造，追求利润的结果就是银行开始规避风险。银行是所有金融机构中风险规避最严重的金融机构。在这种情况下，如果经济背后是靠银行信贷来支撑的话，那么当经济发展到一定阶段，信贷占比GDP高到一定比率时，银行面临巨大的风险积聚以及托底压力，一定会惜贷。

在信贷规模如此巨大的背景之下，2010年以后，为什么GDP的增长突然掉到8%一下，很显然是政策上的原因。

我们知道，为了应对2007年金融危机，中央政府在2008年动用4万亿人民币的财政，以及4万亿财政开支驱动的14万亿的信贷支持经济。导致2009年宏观经济开始出现泡沫，通货膨胀亦已抬头，政府又开始进行宏观调控，即“刹车”。宏观调控的结果是随着信贷规模的缩小GDP增速降下来了。但是，我个人认为，中央政府显然没有意识到，当把信贷放慢以后，很多在2008年以后上马的项目并没有完工，大多还都是“半拉子”工程，一旦信贷停止，这些项目很快就变成了银行呆账。因为“刹车”之后，投入放慢了，GDP增长放缓了，有一件事情是不会停止的，那就是债务，债务仍在快速积累。原来是信贷，项目好的时候没问题，但是项目停下来，经济下行之后，所有开工的项目都变成了债务。在这种情况下，2008年以后的信贷好多都变成了债务，因此现在我国的债务问题比较严重。

2008年之前，债务的增长与GDP的增长曲线还比较接近，变化还比较正常，没有很离谱。但是2008年之后，两条线的差距就越来越大，债务的增长远远超过名义GDP的增长。（见图3）

然而债终究是要偿还的，如果不承认调控之后存在债务危机的话，唯一的办法就是让这些债务继续“滚动”，也就是让利息“滚动”。问题的核心是如何偿还债务本息？经济增速已经放缓，市场已经趋向萧条，土地也无法批出，地方政府已经没有钱了，商业银行更是不愿意继续放贷。这时，唯一能让利息滚动的渠道，就是从“影子银行”借钱。这就是2010年以后影子银行增速如此之快的根本原因。

图3 12个月社会融资增长和12个月名义GDP增长

这就产生了一个奇异的现象，就是经济下行的时候，融资成本却在上升。一般来说，经济下行的时候对资金的需求在减少，资金的价格会降低。可是我们却发现经济下行的时候，融资成本反而越来越高，利息越来越高。其原因就是利滚利条件下，经济下行时依然造成大量流动性需求。

尴尬的是目前没有办法关闭影子银行。如果关闭影子银行，那么潜藏的债务危机就要爆发，进而引发真正的经济危机。所以，仅就从还利息的角度看来，抛开本金不说，影子银行不能关闭。要让利息滚动，利息滚动了，债务才能滚动①影子银行的出现是因为传统金融机构已经不愿意给某些高风险资产提供融资，完全停止影子银行的话，很多债务都不能往前滚动，会造成很大的不良资产问题。。

这样的结果就是近几年我国非金融债务飞速增加。（见表1、表2，图5、图6）加州大学的VictorShih教授的研究显示，各种影子银行的债务，每年的利息滚动，到2010年时偿还利息还小于GDP的增量，2011年与GDP增量基本持平，2012年超GDP增量，2013年非金融债务与GDP增长的比率有多两倍之多。此时，中国经济的运行已经完全被债务所拖累了。

表1 2007年以来中国非金融债务总量测算（VictorShih）（单位：亿元人民币）

表2 每类非金融债务的平均利率

图4 非金融债务的利息与当年名义GDP增量的比率

VictorShih教授假设，2014-2016年名义GDP增长9%，债务增长速度是名义GDP增速的1.5倍加上年GDP增量不能还的利息，按2013年利率计算，这样下去每年利息很快会接近名义GDP增量的三倍。

最近两年的情形是，投资继续萎缩，地方政府也只能用公共资本偿还利息，债务高企的企业仅仅偿还利息就压力很大。所以不可能有有效的投资需求。一句话，债务对投资的侵占和抑制导致了中国经济的失速，其原因在于宏观调控对隐性债务显性化没有足够重视和解决预案。

我国人均GDP只有美国的20%左右，还有很大的成长潜力。7%的增速绝对不是说明我国的经济必然到了这么个中低速发展阶段。所以我认为目前经济低速运行不是个“常态”，而是个“非常态”。可以预见，债务问题不解决，我国经济将很难重返高速运行轨道，结构调整也将遇到巨大阻力。

二、当前宏观政策的主要方向

过去两年中央政府采取了许多的政策措施调结构稳增长，但经济下滑的趋势没有被反转。我们知道，当前的困难局面在于增量政策包括降息降准不能用，债务规模已经很大，如果再放贷，向池子里注入更多的水，就可能再蹈2008年的覆辙。那么只能用调结构，把过剩产能、经营不好的关掉，或者通过其他方式进行重组。也就是培育新的经济增长点。虽然中长期看来当然很重要，但我认为这类似于“小牛拉大车”，短期很难对经济下滑的趋势产生立竿见影的效果。这些政策有考虑到经济下行的问题，可是解决不了下行的趋势。这一点是很清楚的，过去两年的经济也是持续在下降。

那么当前宏观政策的操作空间在哪儿？我认为应该确定债务和利息两个方向。

1.大规模核销债务

既然庞大的债务是拖累中国经济发展的主要因素，那么，扭转经济下行趋势短期内应该考虑的是债务核销。就是，债务多了以后，最好的办法是把债务从债务人身上拿开。就像日本当年采用债务核销的办法解决过重的债务负担一样。

比如，现在地方政府欠商业银行债务大概有17万亿人民币，我们可以把它从账面上划掉。但是这样一来银行的资产负债表就会出问题，划掉的部分必须有什么再放进去，才能保证资产负债表的平衡。那么用什么办法来保持银行资产负债表的平衡？我认为，中央政府可以发行债券，由银行来持有中央政府的债券，其额度为核销的债务规模。地方政府和企业欠银行的债务可能是短期的，比如是5年，那么中央政府发行的债券期限可以是15年、20年，这样的话，商业银行的资产负债表即可实现平衡。

会有人担心商业银行是否有能力这样做，但中央银行是有这个能力的，财政部也有。因为中央银行的财政状况比较好，中央银行的债务占GDP的比重在25%左右，也就是，在全球200多个国家里面，是处于平均水平以下。而发达国家债务比大概能达到70%到80%。所以中央政府的债务发展空间还很大，债务核销对中央政府的资信也不会产生影响。也就是说，由中央政府来托底，靠中央政府或国有资产经营公司发行长期债券来弥补商业银行资产负债表是可行的。当然，并不是把所有债务都核销掉，但额度至少要20万亿。

总体上核销30%也还是有可能的。VictorShih教授做过测算，如果核销30%的债务，那么未来两年利息总量很快就会少于GDP的增量。否则利息会超过GDP增量的两倍，到2016年会很快达到三倍，经济就会被拖垮。

2.降低债务利率

正如前述，利息滚动是导致债务总量庞大的重要原因。核销本金可以减少债务规模，通过降低利率以减少利息滚动亦可达到同样目的。日本当年为了降低利息，曾把利息率降到了0。

但是中国目前降息的难度比较大。目前美国有很强的加息预期，如果我们要降息，利差加大会导致资本外逃，所以不能轻易这么做。但是利率基本趋势还是要降的，虽然不可能降到0。

三、解决当前经济问题的综合对策

1.债务核销要求更积极的财政政策

当前政策核心应该确立在解决债务负担上来。基于中央政府的财政比较好的现实，应主要使用财政政策。中央财政债务比例比较低，通过发行长期债券来置换短期信贷，是可行的办法。当前定向性的货币政策作用有限，货币政策不是首选。

今年3月6日，财政部批复3万亿元存量债务置换计划，其中有1万亿用来置换地方政府直接债务。也就是说财政部发行1万亿的长期债券，置换地方政府欠商业银行的短期高息1万亿债务。6月11日又推出了1万亿地方政府直接债务置换方案。我们希望这个政策能够得到大规模的推广。如果能够核销30%的债务的话，大概会有8、9万亿的债务可以核销掉。

当然，核销仅仅是解决当前的存量债务，这不是根本的办法。当前的核销要和将来改变融资方式相结合。实际上，这几年实际上中央政府已经试图让地方政府发行长期的建设债券来解决基础设施的投融资，而不是像过去一样通过土地抵押通过融资平台来向银行举债。这种方式原则上应该被“冻结”，更多地让地方政府发行长期的建设债券来解决融资。现在的财政政策应变得更加积极，用发行长期债券的方式来置换政府短期债务。

2.改变货币发行的锚

长期看来，央行的资产负债表也必须改变。央行人民币的发行有基本的参照，叫做“锚”。我们现在60%至70%的人民币发行靠外汇占款。商业银行收集家庭等的外汇再卖给央行，央行接收外汇（美元）后，以1：6比率把人民币发行出去，在其资产负债表中，资产大部分是外汇的存入。为了解决将来投融资的问题，同时也避免将来用发行债券的方式投融资，央行将来发行人民币时，就不能用外汇占款来发行。这个改变势在必行。

有很多人讨论说，中国政府央行能否能像美联储一样，用POB的办法，也就是量化宽松的办法，基本上靠债券的买卖，长期资产的购入调节货币的供应量，将来这一点我们恐怕很难避免。如果地方政府有大量的建设债券，企业发行大量的债，将来央行发行货币，为了使“锚”平衡，发行货币不能靠外汇占款，将来公开市场的操作应该会变成央行发行货币主要的机制。也就是说将来信贷的密度会大幅度降低，未来人民币的发行将以债券的公开市场操作来决定，需要多少债券来支持经济发展就发行多少人民币。

3.需要有去中介化的融资方式

从现在开始，中国经济变化另外一个政策的应该是“去中介化”。因为中国金融资源长期以来，靠银行配置，四大商业银行系统变成了中国金融资源的主要配置渠道。而银行有很大的系统性风险，银行是商业化的，追求利润的。经济自动会进入商业周期，会循环，这个局面必须要，将来企业市场的融资要靠市场。现在地方债的发行进行试点，我们希望不要仅止于试点，否则经济形势不会有很大的改观。

4.资本市场的发展与泡沫稀释

现在资本市场很火爆，因为经济下行时房地产低迷，民间资金也在寻找渠道，所以资本市场在过去几个月的时间里从2000多点涨到5000点，大家担心泡沫。其实现在正是考验政府的应对能力的时候，政府不能袖手旁观。在泡沫起来的时候，中央政府要加快上市的速度，需求太旺，增加供给，这是唯一能让股市转向“慢牛”的办法。现在可以不用审批，本来就是备案审核制，现在这是最好的推进改革的时候，因为股市的泡沫已经形成，这时应该放开，慢慢地把泡沫挤出去，扩大整个融资市场规模。所以，泡沫不可怕，关键是有无及时的政策来释放泡沫。这是管理层需要有快速行动的最好的时间。因为熊市时改革很难，在慢牛市场，供给快速跟进，需求总是在前面，管理层需要认真考虑，不能贻误时机。

5.大力发展产业基金

最后一个关键问题是，我们的企业对产业升级的机会看得很清楚，怎样解决它的融资问题？我认为现在是发展产业基金的最好时机，因为产业基金的运行无需通过中介。在有投资机会和项目的前提下，要想办法绕开中介，通过产业基金来和企业进行对接。现在产业基金发展速度很快，包括政府的大规模战略性行业，比如：能源、环保，上游产业的规模都很大，民间资金不够，政府先导，交给专业机构来进行投资。

我们应该看清经济下行的原因，政策上针对这些原因，解决债务问题之后，去中介化，要改变中国大量金融资源靠银行作为分配的模式，对我们的政府和管理层来说，政策上是最好的机会，推进改革的最好的时候，也是挑战最大的时候。

总起来说，在上述意义，中国经济会经历几年调整期，但是我不认为是“新常态”，如果是“新常态”，中国经济就真的是掉入了中等收入陷阱。实际上我们的经济潜在增长还有8%以上的增长率，而实际是远远低于8%的，以这样的速度进入高收入国家，时间表还相当漫长。根据测算如果中国在20年以后，人均GDP的水平能够达到美国的50%就相当不错了，毕竟我们的人口是美国的10倍，GDP是美国的两倍。可如果把7%理解为新常态，未来就可能更低，只有5%，那达到发展战略目标的时间恐怕要50、60年以后，我们都不希望出现这个局面。

因此，我理解，现在经济的状况是非常条件下，政策操作的失误引起的“非常态”。解决了这些问题，借助目前的机会推进改革、加强投融资方式的改革、加大去中介化、加强产业基金的成长，中国的经济还是非常有希望的。

（责任编辑：李宗开）

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1243（2015）04-0004-06

作者：张军，复旦大学经济学院院长、复旦大学中国经济研究中心主任，主要研究方向：中国经济增长，宏观经济，发展经济学。邮编：200433

*本文根据2015年浙江民营经济学会年会现场演讲改编。