美国国债价格与我国股票市场指数关系研究

潘卫红

(河南财政税务高等专科学校，郑州河南 451464)

美国国债价格与我国股票市场指数关系研究

潘卫红

(河南财政税务高等专科学校，郑州河南 451464)

上证指数作为我国股票市场的风向标，其对全球经济的影响力日益凸显。由于美元在国际金融市场的特殊地位，使我们很容易联想到它们之间的联动关系。通过上证指数和美国长期(10年期)国债价格的日度数据，考察美国长期国债价格走势是否与我国上证指数具有相关关系，同时观察美国长期国债价格走势是否可以准确预测中国股市未来的走势与方向。结果表明，在中国股市出现牛市或者金融危机到来的时候，上证指数与美国长期(10年期)国债价格没有协整关系，两者基本上互不影响;在中国股市牛市到来之前的一段时间内，美国长期国债价格与上证指数呈现出负相关关系，美国国债价格下降，中国股市繁荣;全球经济复苏时期，上证指数与美国长期国债价格呈现出正相关关系，导致投资者投资目标市场的分化;利用美国长期国债价格走势来预测中国股市的未来走势与方向，也许并非天方夜谭，但却难以达到预想的效果。

美国长期国债价格;上证指数;股票市场

一、引言

我国股票市场指数的动态变化，既受到来自公司经营管理状况的微观经济信息的影响，同时也与整体经济形势有关的宏观经济因素相关联。随着经济全球化程度的不断加深，在诸多宏观经济因素中，国际经济形势已经成为影响各国股票市场最重要的因素之一。

美元作为全球最重要的储备货币和所有大宗商品的计价货币，在二战后成为国际贸易和国际期货市场的核心定价货币，美元指数走势的变化也因此深刻地影响着国际经济、政治的格局。改革开放以来，我国经济取得了举世瞩目的成就，对世界经济的影响也越来越大，资本市场在不断完善的同时也积极地与国际接轨。上证指数作为我国股票市场的风向标，其对全球经济的影响力日益凸显。与此同时，由于美元在国际金融市场的特殊地位，使我们很容易联想到它们之间的联动关系。

经济全球化是当代世界经济的重要特征之一，也是世界经济发展的重要趋势。在此背景下，我们如果要预测上证指数的未来走势，一方面要关注国内诸多战略性要素的发展变化(如货币供给量、通胀、利率等);另一方面，也要关注国际经济形势、特别是与美元指数和美国长期国债价格的走势。通过我们对相关文献的梳理，发现有关上证指数与美元指数相关联动性的研究较多，但却没有见到将美国长期国债价格与上证指数联系在一起进行研究的文献。事实上，美元指数在很大程度上取决于美国长期(10年期)国债的价格。因为，各国投资者或投资机构要想购买美国国债，必须先将本国货币兑换成美元，从而引起美元指数的变化。本文以此为出发点和创新点，研究美国长期(10年期)国债价格与上证指数的关系。通过考察美国长期国债价格走势是否与我国上证指数具有相关关系，同时观察美国长期国债价格走势是否可以准确预测中国股市未来的走势与方向。如果两者之间存在相关关系，投资者是否可以通过此种关系建立自己的投资策略，从而获得更好的投资回报。

本文选取上证综指和美国长期(10年期)国债价格2005－2012年内的日度数据作为研究对象，选取数据自2005年10月11日始，至2012年4月25日止。以2005年10月11日至2006年12月29日的数据作为牛市前数据，2006年12月30日至2009年1月4日的数据为牛市与金融危机时期的数列，2009年1月5日至2012年4月25日的数据，为金融危机后经济平稳发展时期的数据。

二、文献回顾

经济全球化与经济一体化的不断发展，各国经济的联系日趋紧密，国内市场与全球市场的联系逐步加强，研究美元指数变动对国内股票市场的影响开始引起各国学者的广泛关注。对于我国来说，在经济全球化、大宗商品定价国际化的大背景下，由美元汇率变动所引发的大宗商品价格的变动以及对进出口企业贸易额的影响等多方面因素对我国股票市场造成的影响也越来越明显。

海宁(2010)通过研究解释了为什么中国股市走势与美元指数正好相反。即美元指数涨，中国股市跌(美国股市也跌);美元指数跌，中国股市涨(美国股市也涨)。他指出，这个走势是有前提的，就是中国股市和美国股市都处于比较平稳的市盈率内。如果中国股市超级繁荣，博傻的人极多而处于一个巨大的股市泡沫之中，则上述规律失效。如果美国股市超级繁荣，去博傻的日本和中东资金极多，处于一个巨大的股市泡沫之中，则上述规律也失效。于文涛(2010)的研究发现，美元汇率的变动深刻影响着我国股票市场，美元贬值带来我国股票市场的上涨，甚至产生股票市场泡沫。①于文涛:《中长期美元贬值对我国经济的影响及对策》，《宏观经济管理》2010年第2期。贺赞晖(2009)认为，美元指数将主导股票市场行情走势，同时在民间很多经验投资者用美元指数的走势变化来判断中国股票市场的变动。②贺赞晖:《美元指数将继续主导行情走势》，《期货日报》2009年8月7日。

美元指数的周期变动是否真的会对我国股票市场产生如此大的影响，进而主导中国证券市场行情。美元指数的变动究竟与我国股票市场的变动有什么样的关系?下文将通过一系列的实证分析进行研究。需要说明的是，关于美国长期国债价格变动与我国股票市场关系的文献很难找到，但是美国国债价格与美元指数在一定程度上是具有联动性的，因为国际投资者和投资机构想要购买美国国债进行避险，就必须要将货币兑换成美元，从而引起汇率和美元指数的变动。所以，为了便于成文，本文均采用相关美元指数的文献作为本文的参考文献，并从中提取对本文有意义的部分。

三、研究方法

(一)单位根检验

常用的平稳性检验即为单位根检验，主要有三种检验方法:迪基－福勒(DF)检验法、增广的迪基－福勒(ADF)检验法和菲利普斯－配荣方法(PP方法)。本文采用增广的迪基－福勒(ADF)检验法。ADF检验将检验单位根的DF方法推广到一般的单位根过程，其中的随机干扰{ut}为稳定过程。ADF检验包括一个回归方程，左边为序列的一阶差分项，右边则为序列的一阶滞后项、滞后差分项，有时还包括常数项和时间趋势项。

其中，ΔYt为变量序列的一阶差分;t表示时间或趋势变量，考虑到金融时间序列数据的自相关特性，模型中加入ΔYt以消除变量自相关的影响。若检验结果δ为0，则说明是单位根过程I(1)，否则表明变量为稳定过程。

(二)协整检验

(三)格兰杰因果关系检验

中国股市收益率与美国长期国债价格的波动是否存在着长期均衡关系?到底是美国长期国债价格波动决定股票市场收益率波动还是股票市场收益率波动影响了美国10年期国债价格的波动?间或二者是一种互为因果关系?对此可以用Engle和Granger(1987)提出的格兰杰因果关系检验方法进一步识别。

如果由xt和yt滞后值所决定的yt的条件分布与仅由yt滞后值所决定的条件分布相同，即:

则称x对y存在格兰杰非因果关系。一般建立如下检验方程:

则检验x对y存在格兰杰非因果关系的原假设为:

如果式中的x的滞后变量的回归参数估计值显著，则上述假设被拒绝，认为x对y存在格兰杰因果关系，上述检验用F统计量完成:

其中，RSS*是有限制回归方程的残差平方和，RSS是无限制回归方程的残差平方和，n是样本容量，k是无限制方程变量的个数，r是限制中的参数个数。

四、美国长期(10年期)国债价格与股票收益率关系的实证研究

本文采用2005年10月至2012年4月的日度相关数据，共计1523个数据。将所有的数据分为牛市前阶段(2005－2006年)，牛市和金融危机阶段(2007－2008年)以及金融危机后阶段(2009－2012年)，所有数据均来自锐思数据库。具体符号:stock——上证指数、bond——美国10年期国债价格。

图1 上证指数与美国10年期国债价格走势图(2005．10－2012．4)

如图1所示，左上(BOND)曲线为美国10年期国债价格点数走势，左下(STOCK)曲线为上证指数走势。图中可以直观地看到，在2005－2006年间，美国10年期国债的价格与上证指数大体呈反向变动关系，而这种关系在2007－2008年中国股市大起大落的过程中不再出现;2009年金融危机之后，两者之间的关系出现了同向变动关系。

(一)平稳性检验

表1 总时间序列平稳性分析2005－2012年

表2 牛市前时间序列平稳性分析2005－2006年

表3 牛市与金融危机时间序列平稳性分析2007－2008年

表4 金融危机后时间序列平稳性分析2009－2012年

结果表明，所有序列的Stock和Bond都满足一阶单整，可以建立模型进行协整检验。

(二)协整检验

运用最小二乘法，以Bond为因变量，Stock为自变量，建立回归模型，对每段数据序列残差进行ADF单位根检验，得到结果如下表:

表5 协整性检验

由表5可知，在2005－2012年的长时间趋势内，美国长期(10年期)国债价格与上证指数没有协整关系;在2005－2007年牛市前阶段，美国长期国债价格与上证指数存在长期协整关系;在牛市和金融危机阶段，即2007－2008年期间，美国长期国债价格与上证指数的长期协整关系重新失效;但是2009年至今，也就是金融危机结束后，由于经济的平稳，美国长期国债价格与上证指数重新又显现出协整关系。

(三)格兰杰因果检验

对有长期协整关系的序列进行格兰杰因果检验，在牛市前和金融危机后阶段，Bond和Stock序列存在长期协整关系，对这两变量建立VAR模型并进行格兰杰因果检验，检验结果如下表所示:

表6 金融危机后阶段Granger因果检验

从表6的结果可以看到，在Bond方程中，不能拒绝Stock不是Bond的Granger原因的原假设，表明上证指数对美国长期国债价格的影响不大，这与我国的资本市场制度相符，由于我国资本市场起步较晚，一些制度还不完善，加上我国的资金量远不能与海外的庞大资金相比，所以我国资本市场的变动并不会对美国资本市场产生较大幅度的影响。也与我国在金融危机后的经济财政政策相符，金融危机后我国政府采取积极的财政政策和货币政策，着重扩大内需，同时调整汇率制度，人民币对美元汇率不断上升，人民币持续升值，导致资金内流，海外投资弱化。

而在Stock方程中，Bond美国长期国债价格的Granger因果检验在5%的显著性水平下拒绝原假设，说明美国长期国债价格在Granger意义下影响Stock，即上证指数与美国长期国债价格呈现出正相关关系。这可能是因为在危机后阶段，我国经济复苏较快，国家采取积极的经济刺激复苏计划，在2008年GDP仍然高速增长，国内机构和世界各国普遍看好中国的发展前景，部分国外资金内流，投资于中国股市，导致中国股市迅速回暖;而国际投资者和投资机构，由于对金融危机的预期比较悲观以及欧债危机的爆发，从而选择大量购买美国长期国债以达到避险的目的。由于美国经济一直都是世界经济的领头羊，全球投资者普遍看好美国的经济实力，从而导致美国长期国债需求大幅上升、价格上扬。所以在这个时间段内，美国长期国债的价格与上证指数呈现出正相关关系。

表7 金融危机前阶段Granger因果检验

由表7可知，在bond方程中，上证指数的Granger因果检验在5%的显著性水平下拒绝原假设，同时在Stock方程中，美国长期国债价格的Granger因果检验在1%的显著性水平下拒绝原假设，说明上证指数与美国长期国债价格在Granger意义下有一定的相互影响，并呈现出负相关关系。原因可能是2005－2007年是中国GDP高速增长的年度，中国这个新兴经济体的发展速度得到了世界上的普遍认可，国际游资和热钱不断的涌入中国股市，推动了中国股市的上涨。而且，这一时期投资者对国际经济形势有比较乐观的预期，投资者将投资于美国长期国债的资金抽出，投资于全球资本市场以获取更大的收益，刺激了全球各国股票市场的上涨，从而导致全球资本市场对美国长期国债需求下降，国债价格走低。

五、结论

第一，在中国股市出现牛市或者金融危机到来的时候，上证指数与美国长期(10年期)国债价格没有协整关系，两者基本上互不影响。因为，中国股市在牛市或者熊市的时候，市盈率波动比较大，收益率序列变得不再平稳，每日涨幅和跌幅都比较剧烈，牛市时资金和热钱的大量涌入，投资者具有“追涨”的普遍心理，熊市时投资者则普遍具有“杀跌”的恐惧情绪。因此，在这两个时段中国股市的波动无任何规律可循。这同时也验证了上文所提到的海宁(2010)的观点。

第二，在中国股市牛市到来之前的一段时间内，由于经济的良好发展以及投资者投资方式的转变，美国长期国债价格与上证指数呈现出负相关关系，这时期，美国国债市场萎靡、国债价格下降、收益率上升，而中国的股市则持续繁荣。

第三，在金融危机之后，全球经济开始复苏的时期，上证指数与美国长期国债价格呈现出正相关关系，由于对经济复苏的信心和对中国经济会不会二次探底的忧虑，导致投资者投资目标市场的分化。悲观型投资者投资于美国长期国债，以期得到固定收益和规避风险的目的，导致美国长期国债价格的上升。对经济持乐观态度的投资者、比较激进的投资者和一些风险投资，则将资金投入到股市或其他资本市场中，进行抄底操作以期获得高额的投资回报，从而对股市的快速回暖起到了促进作用。

第四，鉴于以上分析，利用美国长期国债价格走势来预测中国股市的未来走势与方向，并据此制订中国股票市场投资策略，以期获得高额收益回报，也许并非天方夜谭，但却难以达到预想的效果，或者说这不是一个值得推荐的投资方案。因为，利用美国长期国债的价格走势来预测中国股市的未来走势与方向，这需要投资者对经济周期有特别敏锐的把握，对经济周期中繁荣、衰退、萧条和复苏的四个阶段有较为准确的认识和判断，并且需要投资者对当前国际和国内的经济形势有相当程度的了解，在此基础上再谈利用美国长期国债与我国股市的内在关系进行投资分析，或许能获得预期的收益。

(责任编辑:栾晓平)

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1003－4145［2015］06－0100－05

2015－10－12

潘卫红，女，河南财政税务高等专科学校副教授。