所有权性质、股权制衡与会计稳健性关系研究——基于我国上市公司的实证检验

崔益嘉 黄国良 尹自永

(中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116)

所有权性质、股权制衡与会计稳健性关系研究
——基于我国上市公司的实证检验

崔益嘉 黄国良 尹自永

(中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221116)

会计稳健性作为重要的会计信息质量要求，对于保护股东特别是中小股东、债权人和相关投资者的利益具有重要的作用。本文选用2007-2013年共2940家中国A股上市公司为研究样本，采用基于会计盈余-股票收益模型，从所有权性质和股权制衡角度检验了上市公司股权结构对会计稳健性的影响。研究表明，国有企业的管理层为了实现政治晋升的目的，会在财务报告中表现出较好的业绩，降低会计稳健性的程度;第一大股东持股比例的增大使其有动机和能力对财务报告信息产生影响。

所有权性质;股权制衡;会计稳健性;上市公司

一、引言

传统代理理论认为，所有权与经营权的分离导致了代理成本和信息不对称问题的产生。因此，管理层掌握了企业生产经营相关的大部分信息，没有参与日常经营的股东往往处于信息传递链中的弱势。股东、外部投资者与政府监管部门，获取信息的主要来源是由管理层主导完成所编制的财务报告。这种信息不对称有可能导致管理层通过经营行为，将股东财富转换为自身利益，因而增加了代理成本。现代公司理论则将解决这一问题的途径转向了内部治理结构的安排，期望通过对管理层行为的有效监督和及时评价，确保资产能够有效地利用和保证资金投入者能够获得收益，从而妥善解决股东与管理层利益偏离所导致的股东财富流失和企业价值降低的问题。这一职能安排最终落到了董事会的身上。因为，作为缓解代理矛盾的有效机制，董事会具有对管理层进行监管及评价、负责公司重大决策和公司战略制定的权利。董事会代表股东利益，通过合理安排董事会内部构成，行使对管理层行为的监督职能，防止管理层在日常经营中转移企业资源和损害股东利益。经验研究证明，董事会对解决两权分离，对管理层进行监管与评价，保护企业价值具有重要的作用。

会计稳健性作为重要的会计信息质量要求，在现代公司所有权与经营权相分离所导致的信息不对称问题以及公允价值广泛运用的会计环境下，对于保护股东特别是中小股东、债权人和相关投资者的利益具有重要的作用。LaFond and Roychowdhury(2008)的研究指出，稳健的会计信息有助于缓解股东和管理层之间的信息不对称问题，有利于保护股东利益和企业价值。我国企业的股权制度安排，经营控制权通常掌握在不同的利益主体手上，由于不同的利益诉求，对相同的会计业务处理和对会计盈余的预期就会存在差异，由此，对外披露的财务报告质量也会因利益诉求的差异而有所不同。在我国会计准则逐步与国际并轨，公允价值计量被广泛采用的背景下，这种由于经营控制权受制于不同的利益主体而产生的股权结构安排是否会对会计稳健性产生影响，是本研究拟深入探讨的问题。

二、理论基础与研究假设

(一)所有权性质与会计稳健性

正如Jensen and Meckling(1976)所指出的那样，一旦管理层掌握了企业控制权，他们就拥有了对企业生产经营活动的自主权，那么他们的经营活动往往会以自身利益为前提条件。作为理性的管理层，无论公司性质如何，或者股权结构如何，只要他们具有足够的能力决定公司运营过程中的各种决策，那么他们总是以自身利益最大化为行为准则，对企业所拥有的资源在各利益群体之间进行分配。当然，人本化的民主感知也是企业利益分配的重要考量。①郑文智、吕庆华:《民营企业民主化管理:价值性与工具性的双重统一》，《华侨大学学报》(哲社版)2014年第2期。已有研究关注于因所有权与经营权分离而产生的股东与管理层之间的代理问题。这种代理问题的产生，主要是基于股权分散的情形下，缺乏有能力和有动机的监督主体对管理层行为进行监督。La Porta(1999)等人的研究发现，除了美国、英国、日本等国家股权较为分散外，欧洲大陆大部分国家和亚洲国家的股权集中度较高。因此，许多国家都存在控股股东。控股股东掌握公司的控制权，对董事会的组成，管理层的任命、解聘等均能产生直接的影响，他们有动机和能力对企业的日常经营、重大决策进行干涉和影响，从而达到为其自身利益服务的目的。

由于国有控股股东更多的是国有资产管理委员会(以下简称国资委)，他们代表国家行使股东的权利。其经理人员往往通过直接委派，而非通过正常的经理人市场获得经理职位。所有权掌握在国资委手中，可能导致两个问题的产生，即监管主体缺失和关系资源盛行。经理人员往往由于政治原因被委任，从而实际上掌握着企业的经营控制权。对于国有控股企业的经理人员来说，其职位往往与政治目标、社会威望密切相关，他们可能更多地关注于职位的晋升，薪酬则并非是影响他们行为的最主要因素。他们的经营行为更多地着眼于企业短期绩效带给其职位晋升的影响。国有控股上市公司其管理层也掌握着企业的经营管理控制权，由于有限的任期和缺乏有效的监管，企业的经营策略更容易受经理人员偏好与目的的影响。一般来说，在有限的任期内，经营业绩越好，他们晋升的可能性越大。在这种情况下，他们可能采取更为激进的经营政策，通过对有利消息的提前确认获取利润的最大化，从而降低了企业会计稳健性。因此，国有控股企业的会计稳健性较弱。②朱茶芳、李志文:《国家控股对会计稳健性的影响研究》，《会计研究》2008年第5期。不仅如此，这种会计稳健性程度还会随着国有控股股数的增加而降低，因为国有股控股比例的增加会降低其他股东的持股比例，并由此降低了其他股东的监管动机和能力，而监管的缺失又会造成国有控股监督机制的进一步弱化。事实上，随着国有股持股比例的增加和控股能力的增加，管理层政治晋升的愿望会更加强烈，所掌握的企业经营管理权也会更大，从而更倾向于将企业资源投向短期收益较好，而未来盈利能力可以忽略的项目。在企业财务报告披露时，会刻意及时地确认可能的收益信息，而延迟可能的损失信息，为自己获得职位晋升积累资本。这种对利好消息提前确认和延迟确认不利信息的行为，实际上降低了企业的会计稳健性。基于此，本文提出如下假设:

H1a:与非国有上市公司相比，国有上市公司的会计稳健性程度较弱。

H1b:国有股持股比例越高，会计稳健性越差。

(二)股权制衡与会计稳健性

会计稳健性源于不同股东之间的利益安排，这种程度和趋势与财务报告的使用者相关。事实上，企业是一系列契约的综合体，财务报告是这些契约各方利益的一种均衡与反映，也是外部股东、投资者、监管者获取信息的重要来源。一般来说，在这种利益的博弈中，主动权往往掌握在能够对企业产生主导作用的一方。这种主导作用在不同制度安排下具有不同的反映。一方面在股权集中度较高的股权安排下，公司的主导权往往控制在大股东的手上，他们对董事会组成、经理人员安排都起着决定性的作用。另一方面，在股权较为分散的情况下，由于缺少对管理层产生影响的绝对权利方，董事会容易被管理层所控制，因此企业财务报告的产生及对外披露也会较多地受管理层的利益左右。掌握主动权的利益方出于自身利益的需要，对财务报告信息含量与质量的需求也是不一样的。曹宇(2005)等人的研究认为，大股东掌握一定控制权后，所拥有的控制权大于现金流权，在这种情况下，他们有能力对会计信息的形成与发布产生影响，使得会计信息成为他们谋取私人利益的工具。所以，其控制权越强，会计稳健性越差。控股股东的性质不同，将会影响企业的经营目标和经营行为。谷祺(2006)等人的研究结论与上述观点一致，他们发现相比于其他类型的控股股东，终极控股股东为家族控股者时，具有将利益转移到自身的动机。而且，随着第一大控股股东持股比例的增加，企业的经营管理权往往会落入大股东的手中，他们有能力和动机影响董事会的组成，从而对经理人员的任用与解聘产生直接影响。①谷祺、邓德强、路倩:《现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究》，《会计研究》2006年第3期。管理层为了保住他们的工作并获取足额的薪酬，其经营管理行为会唯大股东马首是瞻，服从大股东的安排。此时，企业的经营管理权实际上掌握在大股东的手中。因此，随着股权集中度的提高，控股股东有能力与动机通过对管理层的控制，实施对中小股东与企业利益的侵占。但是，控股股东的利益转移行为会降低企业经营效率，损害企业价值。为了避免其他股东、监管者发现这种利益转移行为，控股股东往往会要求在财务报告中更快地确认“好消息”，延迟“坏消息”，造成企业盈余稳健性降低。

这种股权过度集中造成的利益侵占行为，产生的原因在于缺乏有效的监督机制，造成代理成本的增大。如果存在对大股东制衡的一方，就能有利于降低这种代理成本，维护企业价值不受损害。这种制衡方的出现应当是以权利利益的对等为前提，其他股东则是这种制衡机制的较优选择。如果上市公司其他股东能够有效地对第一大股东产生制衡，那么第一大股东就无法轻易的对董事会产生影响，管理层的经营管理行为就能更多地受到多方利益相关者的关注与监督。Maury and Pajuste(2005)认为，投票权利的更为平均的分布有利于增加企业价值，即存在多个大股东的情况下，出现多方制衡的局面，有利于企业价值的提升。但是，如果最大股东的投票权大于其所有权时，会造成企业价值的减少。也有研究认为，存在多个控股股东的股权结构是一种均衡状态，是一种较优的股权结构。由于股权制衡下，股东之间能够彼此产生约束，避免任何一方控制企业资源，实施对资源的转移行为，从而起到保护中小股东利益的作用。在各方利益博弈下所产生的财务报告信息此时更多地反映对可能的收入和利润更为谨慎的确认，对可能的费用或者损失及时反映。因此，随着股权制衡程度的增加，企业的会计稳健性将逐步提高。因此，本文提出如下假设:

H2a:第一大股东持股比例与会计稳健性呈负相关关系。

H2b:股权制衡有利于会计稳健性的提高。

三、研究设计

(一)研究样本及数据来源

本文的研究样本为2007-2013年沪深两市A股上市公司，并按照下列标准加以筛选:(1)剔除金融类和保险类公司，因为这类公司有比较特殊的行业特征，采用的会计准则与其他行业上市公司不同;(2)剔除当年IPO的公司，因为这类公司的当年会计盈余与其他年份的差异较大;(3)剔除ST和*ST公司，因为这类公司已连续亏损两年以上，面临着退市危险，若将其纳入研究样本，可能会影响研究结论的可靠性和一致性; (4)剔除数据缺失的公司。经过筛选，我们最终得到420家样本公司，共2940个观测值。其中，国有上市公司283家，共1981个观测值;非国有上市公司137家，共959个观测值。研究数据主要来自CCER数据库和CSMAR数据库查询系统，并手工加以整理。

(二)变量定义

1.会计稳健性。根据已有的研究，在公司层面上衡量会计稳健性的方法主要有会计盈余-股票收益模型，应计-现金流关系模型，稳健性指数模型和Feltham-Ohlson估价模型，等等。本文选用会计盈余-股票收益模型，选取该模型的原因在于该模型可以方便的加入变量用以研究会计稳健性的相关关系。衡量会计稳健性模型:②Basu S.The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings.Journal of Accounting＆Economics，1997，24:3-37

其中，Ei，t表示i公司在第t年的每股收益;Pi，t-1表示i公司在第t-1年的收盘价;Ri，t表示i公司在t会计年度的年度回报率;DRi，t为虚拟变量，当DRi，t＜0时取值为1，否则为0;β0为截距项，β1是虚拟变量系数，β2是盈余对好消息(股票报酬为正时)的反映速度。(β1+β2)是盈余对坏消息总体上的反映速度，β3是坏消息比好消息更快地反映到盈余中的程度。据此，可以根据β3是否大于零来判断公司是否存在会计稳健性。会计盈余对“坏消息”的敏感性较对“好消息”的敏感性越大，财务报告的稳健性程度就越高。即模型中β3越大，则表明会计信息确认“坏消息”相对于“好消息”越及时，也就是企业的会计稳健性越强。③崔益嘉、黄国良、王传彬:《企业防御管理行为与企业稳健性研究——基于我国上市公司的实证检验》，《河南社会科学》2014年第10期。

2.解释变量定义。第一大股东持股比例(Share_1);股权制衡程度(Block)，Share2_10/Share_1;公司规模(LnSize)，Ln(公司总资产);资产负债率(LEV)，负债总额/资产总额。

(三)模型建立

根据国内外既有的研究成果，结合我国上市公司的实际情况，本文建立如下多元线性模型:

四、实证结果

(一)变量的描述性统计

表1 总体样本描述性统计表

表1列出了主要变量的描述性统计结果。通过上市公司年初开盘价调整后的每股盈余，均值保持在0.0253的水平上，与王鹏、张俊瑞(2009)对2005-2007年3年间的盈余水平的统计结果(0.029)较为接近。从计算的股票年回报率来看，在经历2006年股市的激进上扬后，股票回报率逐渐回落到相对理性的水平上，最小值为-0.7462，最大值为8.5356，均值为-0.0514。第一大股东持股比例最低为8.2%，最高为86.42%，均值为35.87%，而第二大股东到第十大股东的持股比例合计仅为17.22%，这种制衡比例的均值仅为0.6200，股权高度集中的现象有所缓解，但依然存在。这一点从股权制衡变量(Block)的描述性结果可以证实，发现0，1变量的数据分布呈右偏的状态，说明我国上市公司中第一大股东掌握控制权的情况普遍存在，从股权结构上就缺乏对第一大股东的约束与制衡。资产负债率基本维持在0.5左右，说明我国上市公司负债水平较为合理。

(二)回归结果分析

1.所有权性质与会计稳健性。存在股权制衡的上市公司与不存在股权制衡的上市公司其董事会组成情况，通过独立样本T值检验，我们发现存在股权制衡的上市公司内部董事数量与不存在股权制衡的上市公司具有显著差异。即存在股权制衡的情况下，由于大股东力量存在差异，对董事会成员构成的影响不同，因此其对董事会产生的影响具有差异。由于对董事会控制能力的不同，会影响大股东对经营控制权的掌握。①温章林:《上市公司股权制衡度与会计稳健性的关系研究》，《财会月刊》2010年第9期。

为了检验国有上市公司经营控制权与非国有上市公司经营控制权的差异，我们根据第一大股东所有权性质，将样本分为两组:国有组和非国有组。第一大股东为国有股，则划为国有组，否则，为非国有组。②由于篇幅所限，略去“所有权性质与会计稳健性的回归结果”表格，有需要具体数据者可与作者联系。

在控制影响会计稳健性的两个主要变量后，国有与非国有上市公司的股权结构、股权制衡与会计稳健性之间表现出差异。国有上市公司因监管主体的缺失，经营控制权掌握在经营者手中，为了达到晋升的目的，他们会通过各种方式尽可能的在财务报告中反映出优异的成绩，以此作为其晋升的资本。而非国有组的结果则进一步验证了非国有上市公司财务报告所呈现出的稳健性主要是与大股东相关。随着大股东持股比例的增加，出现了有能力和有动机对管理层行为进行监督的主体，避免了管理层有损企业价值行为的发生，股东与管理层之间的代理成本降低，但却产生了另一个代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题。掌握了上市公司控制权的大股东，对上市公司的董事会与管理层能够产生支配的影响，实际上是掌握了公司的经营控制权，有动机和有能力侵占中小股东与企业的利益，并且为了使他们的行为较为合理的呈现在公众面前，期望通过多报告盈余来实现，造成非国有上市公司会计稳健性程度较弱。①张兆国、刘永丽、李庚秦:《会计稳健性计量方法的比较与选择——基于相关性和可靠性的实证研究》，《会计研究》2012年第2期。2.股权制衡与会计稳健性。

表2 股权制衡与会计稳健性回归结果

表2是股权制衡对会计稳健性影响的回归结果。模型1(表中列2)检验了会计稳健性在中国上市公司的存在性。反转回归结果显示，稳健性系数为0.075，且在1%显著性水平上显著，说明我国上市公司具有较强的会计稳健性。模型2(表中列3)检验了股权集中度对会计稳健性的影响。通过选用第一大股东持股比例为股权集中度的替代变量，对会计稳健性进行回归的结果发现，第一大股东持股比例与会计稳健性的回归系数为-0.211，并且在10%的显著性水平上显著。这说明，随着第一大股东持股比例的增大，第一大股东具有权力与能力实现对中小股东及企业利益进行侵占。由于这种利益侵占行为转移了企业资源，降低了企业经营效率，损害了企业价值，为了避免中小股东与监管者发现这种行为，他们会通过在财务报告的形成过程中，尽可能的实现对利好消息的确认，避免不利信息的及时确认，刻意在财务报告中反映出较好的经营业绩的表面现象，而这种行为事实上是降低了企业的会计稳健性程度。模型3(表中列4)检验了股权制衡与会计稳健性之间的关系，同时也发现在控制股权制衡的情况下，第一大股东持股比例与会计稳健性之间的关系。股权制衡变量Block的回归系数为-0.066，与我们的预期并不一致，且在统计意义上不显著。但是，我们发现在控制了股权制衡后，第一大股东持股比例的回归系数为-0.266，且在10%的显著性水平上显著。这一结果说明，在股权制衡比例一定的情况下，第一大股东对中小股东及企业利益侵占行为有可能发生，降低了会计稳健性的程度，即第一大股东持股比例与会计稳健性负相关。模型4(表中列5)则是控制了影响会计稳健性的主要两个变量后，检验股权集中度、股权制衡对会计稳健性的影响。在控制资产负债率和企业规模后，回归结果发现第一大股东持股比例与稳健性系数的回归系数为-0.297，并在5%的显著性水平上显著，验证了假设1。股权制衡与会计稳健性的系数为-0.094，并在10%的显著性水平上显著。这一结果与我们的预期不一致，可能的原因在于前十大股东彼此之间可能存在千丝万缕的关系，第二大股东到第十大股东可能存在与第一大股东利益的关联方，因此使得股权制衡假设与预期相反。而从控制变量来看，资产负债率与会计稳健性系数之间的关系与我们的预期及已有文献相一致。

(三)稳健性检验为了保证上述研究结论的可靠性，本文还进行了如下稳健性检验:(1)将股票收益率替换为经市场收益调整后的收益率，所得结果与原始的收益率所得结果类似;(2)将模型中的因变量进行1%和99%的缩尾处理，与前文的研究结果没有显著差异，故此可以认为前文的结论是稳健的。由于篇幅限制，本文未列出稳健性检验的结果。

五、结论

本文选用2007-2013年共2940家中国A股上市公司为研究样本，采用基于会计盈余-股票收益模型，从所有权性质和股权制衡角度检验了上市公司股权结构对会计稳健性的影响。企业经营控制权一般是掌握在管理层手中，然而随着股权结构的变动，董事会的组成会受到大股东的影响，可能会对管理层的任免产生影响。企业经营控制权掌握在不同的利益主体手中时，基于不同的利益需求，对财务报告作用的需求也会有所差异，并会因此对财务报告从编制到披露产生影响。通过实证分析，我们证实了随着第一大股东持股比例的增大，上市公司会计稳健性会逐渐减弱，说明大股东有动机和能力通过控制财务报告的编制过程，掩盖其利益侵占行为，达到合法的目的。在非国有上市公司中，由于大股东持股比例的增大，公司经营控制权会落入大股东之手。国有上市公司由于监督主体的缺失，管理层对晋升的特殊偏好，其会计稳健性的产生并非由于第一大股东持股比例增加所造成，而是因为经营控制权为管理层所利用而产生的。

(责任编辑:栾晓平)

F272.9

A

1003-4145［2015］08-0123-05

2015-04-19

崔益嘉，男，中国矿业大学管理学院博士研究生。黄国良，男，中国矿业大学管理学院副院长、教授、博士生导师。尹自永，男，中国矿业大学管理学院博士研究生。

本文系国家社会科学基金项目(项目编号:11BGL028)、高等学校博士学科点专项科研基金项目(项目编号:2011009511003)的部分研究成果。