政府财政收支平衡目标影响国企分红吗?——基于“掠夺之手”视角的分析

王国俊 陈浩

(南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093;南京大学 商学院，江苏 南京 210093)

·财政金融研究(学术主持人:曹廷求)·

政府财政收支平衡目标影响国企分红吗?
——基于“掠夺之手”视角的分析

王国俊 陈浩

(南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093;南京大学 商学院，江苏 南京 210093)

分税制改革削弱了地方政府的财权，使得预算内财政收入发生了重大的结构调整，提高了地方政府对国有资本经营收入的依赖程度。本研究基于2001-2010年A股国有上市公司的数据，检验了地方政府平衡财政收支目标对国有企业现金股利支付水平的影响。研究发现，财政赤字水平越高的地区，国有上市公司的现金股利支付水平越高;国有上市公司支付的每股现金股利和地区财政赤字之间的关系在2003年之后变得更加显著，说明地方政府希望国有资本的收益能够弥补所得税分享方案造成的税收收益的损失;财政赤字水平较高的地区，国有上市公司现金股利和投资机会之间的关系不明显，说明地方政府弥补财政赤字的动机扭曲了企业的分配决策，一定程度上增加了企业的融资成本。本研究发现支持了“掠夺之手”理论，说明要健全投资者保护机制、建立成熟的资本市场、保护中小投资者的利益，必须减少政府对企业的干预。

财政收支平衡;现金股利;政府干预;国企分红

一、引言

政府和企业的关系是重要的研究问题。王跃堂(2012)等人指出，地方政府需要承担大量的社会目标，为了完成这些社会目标，地方政府有动机提高其财政收入水平。①王跃堂、王国俊、彭洋:《控制权性质影响税收敏感性吗—基于企业劳动力需求的检验》，《经济研究》2012年第4期。那么，这一动机是否会影响国有企业的分红水平?本文基于地方政府财政收支平衡视角，比较不同财政赤字水平地区国有上市公司的现金股利政策是否存在差异，并在此基础上，考察政府主导下的股利政策是否维护了中小股东的利益。

政治经济学针对政府和企业的关系提出了两种具有代表意义的理论。“帮助之手”理论指出，政府会向和其关系紧密的企业输送利益(Fisman，2001;Faccio，2006;Jayachandran，2006)，这些利益包括优惠的贷款、政府补贴等。与此相反，“掠夺之手”理论认为，政府会向和其关系紧密的企业寻租或者掠夺其资源(Frye和Shleifer，1997;Shleifer和Vishny，1998)，其形式包括进行大规模无效率的投资或者通过关联交易转移利润，等等。这两种理论对于地方政府对于国有企业分红的影响作出了不同的解释:周飞舟(2006)的研究发现，我国自从1994年分税制以来，地方政府的税收收入不断下降，然而地方政府需要承担的支出却没有发生明显的变化。②周飞舟:《分税制十年:制度及其影响》，《中国社会科学》2006年第6期。国有资本经营收益③国有资本经营收益是指国有资本经营、转让、清算等形成的财政预算收入，包括国有企业依法上缴的税后净利润，国有控股、参股企业分配的国有股利、企业国有产权转让收入、企业清算净收益中国家所得的部分。是地方政府收入的来源之一，从“掠夺之手”的角度分析，利用对于国有上市公司的控制权，要求企业上缴高红利，似乎是合情合理的选择。但是，高分红带来的净资产的摊薄会损害公司未来的发展能力。在股东价值最大化的目标下，企业是否分红以及分多少需要考虑自身发展因素的影响。从“帮助之手”的角度看，既然高分红意味着净资产下降，地方政府未来可能需要投入更多的补助资金，因此高分红未必是地方政府的明智选择。由此看来，对不同财政赤字水平地区国有上市公司是否分红以及红利水平高低的研究，不仅是一个实证问题，更是一个理论问题。

本文以2000-2010年A股国有上市公司作为研究对象，比较不同财政赤字水平地区国有上市公司现金股利水平的差异。研究意义体现在以下方面:

其一，本文认为弥补政府平衡财政收支的动机是影响政府和企业关系的重要因素，既往文献提出了多种政府干预企业的形式，包括要求国有企业承担较多的冗员，要求上市公司进行缺乏效率的兼并和收购;①李增泉、余谦、王晓坤:《掏空、支持与并购重组—来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005年第1期。本文是对既往文献的有益补充。此外，潘俊(2013)等人的研究指出，地方政府面临财政赤字规模日益膨胀的压力;②潘俊、陈志斌、刘子怡:《制度环境、地方政府行为与政府会计准则制定》，《会计与经济研究》2013年第6期。那么，地方政府是如何解决这一问题的?本文从国企分红的视角提供了经验证据。

其二，王国俊(2014)等人的研究指出，现金股利是上市公司回报投资者的重要形式，是公司财务的重要决策之一。③王国俊、王跃堂:《现金股利承诺制度与资源配置》，《经济研究》2014年第9期。西方文献提出了多种理论，包括委托代理理论、顾客效应理论、迎合理论、信号理论、生命周期理论等。这些理论都较好地解释了自由资本市场的现金股利政策。但是，在一个政府主导的国家，基于股东价值最大化的单一目标假设存在较大的局限性，因此我们需要将中国资本市场特殊的制度背景纳入研究视角。虽然有文献比较了不同产权性质的企业(国有企业和民营企业)分红水平的差异，④王化成等:《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》，《管理世界》2007年第1期。但专门考察国有企业分红水平差异的文献还很少。本文基于中国各地经济发展不均衡、地方政府财政收支状况存在较大差异这一视角，较为准确地衡量了地方政府干预动机的强弱。

本研究为理解地方政府如何增加财政收入提供了经验证据，也对理解政府和企业的关系具有重要的借鉴意义。本研究还拓展和丰富了现金股利政策的国际学术文献。

二、制度背景、理论分析与研究假设

一般认为，分税制改革提高了中央政府的财权，同时削弱了地方政府的财权，造成很多地方政府陷入收支不平衡的状况。而且，地方政府可运用的政策工具非常有限，干预企业的经济活动便成为地方政府的一个现实选择。国有资本的经营收益属于地方政府的独享收益，相比于财政赤字水平低的地区，财政赤字水平高的地区填补财政收支缺口的动机更强。从“掠夺之手”的角度分析，利用持有国有股份的控制权，要求企业上缴高红利，无疑是合理的选择。随着地方政府承担事权的不断增长，增加财政收入的需求越来越大。

但是，一味要求国有企业实施高分红政策，意味着将来国有企业进行投资时地方政府可能需要提供更多的补助资金，所以高分红未必是恰当明智的选择。从“帮助之手”的角度来看，既然高分红意味着净资产下降，地方政府未来可能需要补助更多的资本，因此政府未必会要求高派现。虽然这两种理论作出了不同的预期，本文还是提出如下假设1:

假设1:财政赤字水平高的地区，国有企业支付现金股利的水平更高。

中央和地方实施所得税分享方案之前，地方企业所得税和个人所得税属于地方政府的独享收益。对于地方政府来说，让国有企业承担较高的企业所得税率就能够获得更高的财政收入，因此对于现金股利这种收入形式并没有得到格外重视。

分税制改革后，这两个税种变为中央和地方共享收入，其中中央占60%，地方占40%，这使得地方政府从发展企业中获得的税收收入进一步减少，由于现金股利收入属于地方政府的独享收益，因此地方政府对现金股利更加依赖。由此，本文提出假设2:

假设2:中央和地方实施所得税分享方案之后，国有企业现金股利支付水平和所处地区财政赤字水平之间的关系显著提高。

Higgins(1972)指出，为了达到股东利益最大化，当投资机会较好时，企业会减少发放现金股利，发达资本市场的公司经验证据大多支持这一论断。然而，政府干预扭曲了这一理想状态，导致现金股利和投资机会之间不存在显著的关系。具体来说，财政赤字水平高的地区的国有企业现金股利支付水平和投资机会的关系较弱。因此，本文提出假设3:

假设3:财政赤字水平高的地区，国有企业支付现金股利和投资机会之间的关系不显著。

三、研究设计

(一)样本与数据

1.样本期。2000年之前(后)，证监会对首发上市申请(IPO)实行审批制(核准制)。相比审批制，核准制下上市公司受到中介机构和证监会更加严格的监管，其行为和2000年之前的样本存在系统性的差异，所以本文的样本期从2000年开始。此外，CCER数据库提供的省级政府财政收支的数据只到2010年，所以本文最终样本为2000年至2010年所有的A股国有上市公司。

2.样本筛选。为了检验上述假设，本文执行如下筛选程序:(1)剔除金融类上市公司，金融企业由于财务状况、资产结构与其他企业存在系统性差异，故将其剔除;(2)Denis等(2008)发现上市当年的公司样本发放现金股利的概率很低，因此本文剔除首发上市当年的样本;(3)剔除资不抵债的样本;(4)剔除亏损的样本;(5)控制变量缺失的样本。最后，本文共获得8188个有效公司样本。此外，为了控制极端值的影响，本文对连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理(Winsorize)。

(二)模型与变量定义

为了检验假设1，本文采用构建如下多元回归模型:

模型1:Div_Yield=α+β1Defcit+ΣβjControl+ε

其中，Div_Yield是被解释变量，定义为每股现金股利，衡量企业支付现金股利水平的高低。Defcit是解释变量，借鉴Bai等(2000)的定义方法，如果公司所在地区当年的财政赤字高于全国的平均水平则定义为1，否则为0，以此衡量地方政府增加财政收入的动机。

如果假设1成立，即财政赤字水平高的地区，国有企业支付现金股利的水平更高，Defcit的系数应该为正并且显著;

为了检验假设2，本文采用构建如下多元回归模型:

模型2:Div_Yield=α+β1Defcit++β2Defcit*Post+ΣβjControl+ε

其中，Div_Yield是被解释变量，定义为每股现金股利，衡量企业支付现金股利水平的高低。Post区分了政策实施前后，如果是2003年以后，则定义Post为1，否则为0。Defcit*Post是解释变量，如果中央和地方实施所得税分享方案之后，国有企业现金股利支付水平和所处地区财政赤字水平之间的关系显著提高，Defcit*Post的系数为正并且显著。

为了检验假设3，本文采用构建如下多元回归模型:

模型3:Div_Yield=+β1Defcit+β2Defcit*MB+β3MB+ΣβjControl+ε

其中，MB衡量了投资机会，定义为公司的市值和账面价值之比。Defcit*MB是解释变量，如果财政赤字水平高的地区，国有企业支付现金股利和投资机会之间的关系不显著，Defcit*MB的系数为正并且显著。

ΣβjControl表示控制变量，具体包括:

(1)公司规模(Size)，定义为总资产的自然对数，Fama和French(2001)发现公司规模越大，分红水平越高;(2)负债水平(Lev)，定义为资产负债率，由于股利分配把公司财富更多地转移给股东，减少了偿付债权人固定索取权的资产数量。为了降低债务契约中的道德风险和逆向选择，债务水平越高分红水平越低;(3)盈利能力(ROA)，定义为总资产收益率，企业盈利能力越强，发放的现金股利水平越高;(4)股权集中度(Hold_1)，定义为第一大股东的持股比例，Huang等(2011)发现第一大股东持股比例和现金股利支付水平显著正相关;(5)独立董事比例(Inde_Rat)，定义为独立董事占董事会的比例;(6)企业的自由现金流(FCF)，定义为(净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出)/年末总资产，企业的自由现金流越多，现金股利的支付水平越高;(7)企业所处的生命周期(Re_Ta)，定义为留存收益/年末总资产，DeAngelo等(2006)发现处于成长期的企业需要大量的资金，因此不倾向发放现金股利;(8)在职消费水平(Perk)，定义为支付的其他和经营活动有关的现金/年末总资产，在职消费水平较高说明管理层和股东之间的委托代理问题严重，因此发放现金股利的水平较低。此外，本文还控制了行业和年份哑变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1列示了样本公司的行业分布，可以发现样本公司大多数集中在制造业(55.61%)，传播与文化产业(L)类上市公司所占比重最小(0.84%)。总体上，财政赤字水平较高的地区上市公司更多。

表1 样本描述

表2报告了各个变量的描述性统计，总体样本每股现金股利的均值为0.08，并且不同企业之间存在较大差异，最大值(0.5)比最小值(0)大0.5。在控制变量中，Size、ROA、Lev、MB、FCF的最大值与最小值之差都比较大，表明不同企业在规模、绩效、负债水平、成长性、自由现金流方面均存在较大差异，需要对这些公司特征进行控制。

表2 变量描述性统计

(三)现金股利支付水平(Div_Yield)的多元回归分析

表3为模型(1)的回归结果，模型(1)在控制企业规模(Size)、企业绩效(ROA)、企业负债水平(Lev)、企业成长性(MB)等控制变量的基础上，加入了地方政府的财政赤字问题是否严重(Defcit)，以检验不同财政赤字水平的地方政府控制下的国有企业的分红水平是否存在显著的差异。

本文用全样本对模型(1)进行回归分析，财政赤字水平(Defcit)的系数为正(0.003)，且在5%水平上统计显著，这表明财政赤字水平高的地区，国有企业支付现金股利的水平更高，这意味着“掠夺之手”理论解释能力更强，也说明地方政府的财政动机决定了政府和企业之间的关系。

表3 现金股利支付水平影响因素的多元回归分析

说明:括号内的值为相应的T值;＊＊＊、＊＊、*表示分别在1%、5%、10%的水平上显著，有预测符号的为单尾检验，否则为双尾检验。下同。

表4报告了模型(2)的回归结果，财政赤字水平(Defcit)和中央和地方分享企业所得税是否实施(Post)的交叉项(Defcit*Post)的系数为正，且在10%水平上统计显著，说明中央和地方实施所得税分享方案之后，国有企业现金股利支付水平和所处地区财政赤字水平之间的关系显著提高，说明这一政策提高了地方财政收入对企业分红的依赖程度。

表4 现金股利支付水平影响因素的多元回归分析

表5为模型(3)的回归结果，财政赤字水平(Defcit)和企业成长性(MB)的交叉项(Defcit*MB)系数为正(0.008)，且在10%水平上统计显著，说明在地方财政赤字严重的地区，地方政府对于现金股利的需求扭曲了企业现金股利的发放水平，损害了中小股东的利益，表现出了明显的侵占效应。

表5 现金股利支付水平影响因素的多元回归分析

(五)进一步测试

2007年，我国企业所得税法发生了重大改革。改革后大部分国有企业适用的税率都降低了，承担的所得税也降低了。由于企业所得税收入是在地方政府和中央政府之间分成，所以地方政府的财政收入也按照一定的比例减少了。地方政府的财政收入少了，但地方政府的支出却没有相应地降低。因此，需要寻找新的非税收收入来填补税收减少的损失。理论上地方政府对于企业分红的依赖程度会提高。

本文重新对模型(3)中的Post进行了定义，如果样本属于新的企业所得税法执行期间(2007年以后)，定义为1，否则为0。结果显示(限于篇幅未列示)，财政赤字水平(Defcit)和新的企业所得税政策是否实施(Post)的交叉项(Defcit*Post)系数为正(0.011)，且在1%水平上统计显著，说明地方财政对于现金股利的依赖程度是国有企业分红水平的重要影响因素。

五、结论

本文基于地方政府财政收支平衡的视角，比较了不同财政赤字水平地区国有上市公司的现金股利政策是否存在差异。在此基础上，还考察了异常高派现政策是否会损害中小股东的利益。我们的研究发现:

其一，财政赤字水平越高的地区，国有上市公司的现金股利支付水平越高;

其二，国有上市公司支付的每股现金股利和地区财政赤字之间的关系在2003年之后变得更加显著，这进一步说明，地方政府希望国有资本的收益能够弥补所得税分享方案造成的税收收益的损失;

其三，财政赤字水平较高的地区，国有上市公司现金股利和投资机会之间的关系不明显，这说明，地方政府弥补财政赤字的动机扭曲了企业的分配决策，一定程度上增加了企业的融资成本。

本研究发现说明，地方政府的财政动机决定了地方政府和企业之间的关系，相比“帮助之手”理论，“掠夺之手”理论的解释能力更强。本研究发现支持了“掠夺之手”理论，说明要健全投资者保护机制、建立成熟的资本市场、保护中小投资者的利益，必须减少政府对企业的干预。

(责任编辑:栾晓平)

F293

A

1003-4145［2015］08-0117-06

2015-04-10

王国俊，男，管理学博士，南京大学工程管理学院讲师。陈浩，男，南京大学商学院博士研究生。

本文系国家自然科学基金项目“政府监管、现金股利承诺与公司行为”(项目编号:71272100)的部分研究成果。