内幕交易的模型识别及监管研究

程洪野

摘要：本文从内幕交易的概念入手，从法律、金融相结合的角度，对内幕交易的监管必要性、甄别指标选择、监管进行了探讨，发现了换手率可能成为内幕交易的甄别指标，并给出目前情况下的一些监管建议。

关键词：内幕交易；甄别；监管

一、打击内幕交易的必要性

内幕交易是一种利用信息不对称的违法行为，它不仅扰乱了市场的正常秩序，对中小投资者造成巨大的损失，使中小投资者对证券市场失去信心，而且，有可能干扰证券市场的价格发现功能，破坏证券市场的资源配置功能，对一个国家的金融安全性稳定性产生极大的负面影响。因此，内幕交易一直是各国证券监管部门的重点打击对象。

中国证券市场是一个只有20多年的年轻市场，市场结构和机制尚不完善，监管经验不足，法治尚不健全，造成中国市场在之前相当一段时间内充斥的大量的内幕交易现象。中国证监会近年来一直注重对内幕交易的监管和惩处，在近期，更是成为中国证券期货市场改革的核心内容之一。

然而， 由于内幕交易本身的复杂性、多样性。隐蔽性，以及司法程序的取证难度较大， 因此，截止目前，各国的监管效果并不理想。即使各国监管部门不断出台法律法规对内幕交易进行治理和处罚，严令禁止进行内幕交易， 但无论是美国等成熟资本市场还是东南亚等新兴市场， 内幕交易行为都是屡禁不止。

与国外证券市场的情况而言，中国证券市场上的內幕交易行为具有普遍性、隐蔽性、交易主体多样、与其他违法行为的相关性等特点。更加复杂的证券犯罪形态和方式，滞后和迟缓的立法和制度，使得中国在执行相关法律打击内幕交易的过程中一直存在着发现难、取证难、查处难和监管成本高的困境。因此，在新一届证券监督管理委员会再次强调要严格查处内幕交易的时刻，对内幕交易行为的甄别和监管进行研究，对提高证券市场的效率，规范中国证券市场结构，恢复证券市场中小投资者的信心，推动中国经济的健康可持续发展，实现“中国梦”，具有重要的意义。

二、甄别内幕交易可行性参考指标研究

本文笔者认为，之前大部分内幕交易监管的研究都是集中在股价的异常波动上，而股票的换手率其实也是可以衡量股票异常的一个重要因素。如果在资产重组过程中存在内幕交易，在公告之前，一定会有内幕人员和从内幕人员手中获得信息的投资者大量买入，等到公告发出后，在重大利好的影响下，股价大幅上扬，最终这些先前的“潜伏者”会清仓获利。在这段时间内释放出来的量可以用换手率进行衡量。

现在，就用一个案例来加以说明。案例选取的就是前面提到的南京市原经委主任刘宝春，因涉嫌参与“高淳陶瓷”股票内幕交易的案例。先将案例背景介绍一下。高淳陶瓷，股票代码600562，2003年1月上市，主营日用陶瓷制造，2009年4月，股价在7元左右徘徊，4月20日，高淳陶瓷停牌筹划重组前一天，该股开盘后仅几分钟就迅速涨停，股价收于8.13元，而这个涨停也是2008年11月以来，高淳陶瓷第一次涨停，而这一涨停又“凑巧”出现在重大利好公布之前。4月21日因重组高淳陶瓷宣布停牌，5月22日复牌当日即大涨9.96%。截至6月8日，一连10个交易日连续涨停至21.07元，股价上涨180%多。

笔者选取4月20日为事件发生日，即第零日，选取（-100，50）期间内的平均换手率为基准换手率t然后选择（-45，30）期间内的实际换手率减去基准换手率，得到超额换手率ATt，即：ATt=Tt-t

然后，将超额换手率加以累积，得到累积超额换手率CATt，CATt=∑t-45ATt

此次数据来源于CAMAR数据库，公司A股流通股总数在2009年4月13日发生过变动，故分段计算。通过数据的处理最后得出累积换手率如下图：

由图中可以看出，高淳陶瓷的换手率在事件日前25天左右即2009年3月中旬就已经出现异常波动了，而真正大的波动是发生在事件日前20天到事件日这段时间。一般来说，重大事件的公告披露之后出现交易量的波动是正常的，可以理解的，但是查询过高淳陶瓷的公司公告之后，笔者发现，该公司在2009年4月20号之前完全没有发出过任何有关资产重组的信息。这就说明这次的波动是发生在披露日之前，那么，这里面很有可能就是存在内幕交易，内幕信息已经通过其他渠道提前流入市场。

通过分析这个实际的案例，我们可以看出，我们可以通过检测交易量的异常变动，结合重大事件的披露时间，我们可以间接的发现是否存在内幕交易。

三、内幕交易的监管建议

各个国家对内幕交易进行监管，主要是为了保护中小投资者。只有中小投资者对市场保持信心，积极参与交易，市场才是完整的、健康的，才能持续发展。但如果内部人通过信息的优势，大肆攫取中小投资者的利益。会使得中小对市场失去信心，愤然离场。这很可能会造成整个市场的崩溃。

规范和落实好内幕消息披露的制度建设。进一步完善内幕交易相关问题的处理，加大处罚力度，加快相关法律的制定与出台。上市公司消息披露是否及时、准确、完整合规，是评价一个市场是否规范、健康的重要标准，是能否从源头上彻底解决内幕交易问题的方法。完善和落实制度建设，是为了充分保障中小投资者的利益，充分发挥司法机关对内幕交易的裁判职能，预防和遏制内幕交易的发生。虽然我国已经将内幕交易罪列入相关法律中了，但是在实际操作中，仍存在诸多的问题，例如小股民集体诉讼制度的确立，内幕交易损失的计算和赔偿比例。目前对于内幕交易罪只是停留在对内幕交易者的惩罚上，但对于如何对因内幕交易遭受损失的中小投资者进行补偿以及如何提高广大投资者对于内幕交易监控举报的热情仍没有提上日程。对于执法力度上，国家应当一方面授予“一行三会”更多的稽查和执法能力。另一方面，建立和增强公安机关和检察机关与“一行三会”的联动机制，保证他们的信息通畅和通力合作。在举证方式上，我国可以借鉴国际经验，采用“举证方式倒置”的方式，以减轻相关的取证难度。

建立内幕信息知情人员定期报告制度，加强对内部人的警示教育和监控。目前，我国大部分的内幕交易都与内幕信息知情人有关，为此，在中国实施内幕知情人定期报告制度十分必要，让上市公司的高管、证券公司、律师事务所、会计师事务所等以及持股5%以上的大股东，要定期真实申报其持股数量。种类及其变动情况，并及时地公开披露。在条件允许的条件下，对“一行三会”以及国资委、财政部等相关人员也进行申报，同时对以上所有的家庭其他成员账户进行备案审查。在对他们加强监管的同时，警示性交易也是很必要的，经常性对他们进行案例分析，让他们在思想上不要抱侥幸的心理，明白这是得不偿失的事。在查出相关案件时，相关部门要加大对案件的报道力度，加重犯罪嫌疑人的心理负担，也让内部人们得到惊醒，将一些可能发生的内幕交易扼杀在萌芽状态。

虽然目前仍没有一个很好的甄别模型适用，但笔者认为现阶段监管部门可能做到两点来遏制内幕交易：发动群众，把中小投资者纳入内幕交易的赔偿中来，增强他们揭发的积极性；严厉立法严格执法，给予内幕交易者强大的震慑。这两点都不需要复杂的模型，不需要较高的操作成本，简单易行。（作者单位：华东政法大学）

参考文献：

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[4].Cheng Louis T W， Leung Tak Yan， Firth Michael Rui， Oliver M. The effects of insider trading on liquidity，Pacific-Bas in Finance Journal[J]， （2006）.