不能妖魔化融资融券

王熙喜

此轮快速飙升，2014年11月20日到12月8日的13个交易日上证指数上涨20%，两市成交量迅速放大超过万亿元（2014年上半年每天成交量2000亿元左右），前所未有的凌厉攻势，让人们把矛头对准此轮上涨中的新生事物融资融券业务。

事实上，监管层对于两融的态度已经成为影响大盘走势的重要因素。证监会对中信证券、平安证券、国泰君安等券商检查的消息让市场绷紧了神经。不过券商人士纷纷告诉本刊记者，这只是例行检查，2013年四季度同样进行过。有报道称，此次融资融券业务检查将涉及40家券商。

12月15日，证监会入驻上述3家券商消息传出后，早盘大盘一度承压，随后微幅上扬，16日，券商板块再度延续攻势，全行业上涨超过9%。当日融资单日净买入额大幅增加，再度突破百亿元，为125.74亿元。

市场的争议似乎告一段落。

券商加杠杆还有空间

截至12月12日，沪深两市融资融券余额达9434亿元，融资融券余额不断创新高。而两融的杠杆作用一定程度上撬起了此轮的牛市行情。华泰证券测算显示，由两融余额推算这波行情的增量资金达2.5万亿。

12月11日、12日，新华社连续发表《连续天量成交 “谜一样”的A股巨资从哪里来？》、《股市不能靠杠杆资金创造神话》等4篇文章，直指“与以往的历次行情不同，本轮行情中成交量的巨幅放大与各种形式的融资密切相关，甚至可以说是一轮‘杠杆上的牛市。”

新华社报道，截至12月8日，沪深两市融资余额已高达9080亿元，短短一周内猛增576亿元。按照这一速度，年内融资余额突破万亿元规模几成定局。而这个数字在2013年末仅为3435亿元，在本轮行情启动前的4月末也刚刚超过了4000亿元。

而支持方《上海证券报》报道，目前市场上融资投资者的杠杆比例整体处于合理水平，个人资产及债务具有相当厚度的安全垫，从资金进场节奏来看，融资投资者把握趋势性机会的能力领先于市场。

申银万国分析师何宗炎告诉《中国经贸聚焦》记者，A股目前市值38万亿元，融资融券余额近1万亿元，融资融券余额市值比为2.5%，跟国际水平（3%）相当，在合理的范围之内；至于说到融资融券推动行情，他表示，在1.2万亿的日成交量高峰时期，融资融券交易量占比不到18%，低于国际20%-25%的水平，不存在两融加速暴涨暴跌的问题。

不过，他也承认，中国融资融券标的900只，占A股市值约70%，如此算来，则融资余额占市场比例不算低，影响还是有的。业内人士贺宛男认为，A股市场真正的自由流通市值不过15万-20万亿，以此计算，两融余额占市值比已达4.7%-6.3%，远远超过3%的国际水平。高盛亚洲投资管理部董事总经理哈继铭也认为目前A股融资炒股比例超中国台湾、美国历史水平。

另一方面，证券公司加杠杆是趋势，保险公司杠杆10倍，银行16倍，而券商扣除客户保证金等有效杠杆为2.5倍，还是很低的水平。证券公司增加杠杆当前总体还是需求不足而不是供给不足，证监会放开收益凭证、短期公司债等债务融资工具，券商离合理的5-6倍的杠杆还很远。

与此同时，融资融券在中长期内，尤其是券商新一轮净资本扩充完成后，将继续保持增长态势。12月广发证券就发布董事会决议公告，同意公司开展融资融券业务的总规模由“不超过700亿元”提高至“不超过1000亿元”。

同時国金证券、中信建投、华泰证券、国联证券等券商增加了融资的保证金比例，从50%提高到65%-72.5%。

另外，12月16日下午有媒体发布资讯指旨在改善券商净资本约束的风控指标新规不日有望正式发布，将给券商带来近千亿的流动性。

该消息称，根据证监会8月份初发布的征求意见稿，证券公司的“净资本/净资产”监管指标拟由现行的“≥40%”调整为“≥20%”，“净资本/负债”拟由现行的“≥8%”调整为“≥4%”，“净资产/负债”拟由现行的“≥20%”调整为“≥10%”。新引入“流动性覆盖率”和“净稳定资金率”两项监管指标，均为“≥100%”，旨在提升证券公司对净资产和净资本的有效利用。专业人士据此测算，证券行业净资本将释放500亿-700亿元，相当于行业净资产的8%-10%；行业杠杆率上限将提升约2倍，按照目前行业平均杠杆率3.5-4倍计算，有望提升至5.5-6倍；行业净资产收益率上限将从10%-11%提升至13%-15%。在当前券商因创新业务而资本金普遍偏紧的情况下，这将极大刺激券商业务增量开展。

两融非拉升急先锋

整体来看，融资规模的余额在股市加速上涨的最近一个月内，并没有市场想象的那么大幅上升。据东方财富网Choice数据统计，2014年11月11日，两市的融资余额为7328亿元；一个月后的12月8日，融资余额为9082亿元，在市场疯狂上涨一个月里的增幅为24%；而同期沪深300的涨幅则高达32.94%，远远超过融资量的增长幅度。

12月8日之前的一周内，融资净买入的前三大行业主要是金融、制造业和采矿业，分别为350亿元、160亿元和50亿元；相对于上述三个行业、尤其是金融行业的天文数字的存量总额和交易量总额，上述融资买入量其实仅仅只是占了一个微不足道的比例。

私募基金经理但斌在博客中表示，融资盘对于具体券种的买卖，整体上还是极为理性的。在最近一周融资余额（12月10日之前的一周）大幅上升的前20只股票中，融资盘最新融资余额在对应个股的流通市值中的占比最大的是航天通讯，占比为7.18%，甚至都没有超出公募基金对个券买入不能超过10%的限制。

同样列在最近一周融资余额（12月10日之前的一周）大幅上升的前20只股票中的中国银行、新华保险、中国石化、中国石油、建设银行、光大证券、广发证券等同期热门个股中，最新融资余额占对应股票的流通市值的比例，分别为0.60%、5.02%、0.66%、0.14%、3.90%、3.00%、2.57%。“由此可以发现，拉升上述个股，尤其是类似中国银行、建设银行、“两桶油”等航母级个股的主要资金来源，却并非融资而来的；非融资资金拉升，则意味着是场内存量资金和场外增量资金拉升了那些航母级个股”。

“安全垫”不减反增

公开资料显示，目前两市维持担保比例为244.12%。而在7月1日和11月11日，该项指标分别为231%及234%。这意味着目前两市融资融券整体上看较沪指在2000点及2500点时更为安全。

假设客户张先生在某日用100万涨停板买入券商股，折扣率按七折计算，可以融资70万元。这70万元继续买进券商股，则维持担保比例为242%。当天券商股由涨停打到跌停，客户持仓市值跌至136万元，其维持担保比例仍有194%。即便再有两个跌停，维持担保比例依然超过150%，无需平仓。

简单测算就能发现，要让维持担保比例从244%下降到130%的警戒水平，需要资产价格连续跌停5个交易日以上。即使对于具体个股 ，发生这样的极端情况的概率也是非常低的。对于两融市场整体而言概率则更低。

之所以会出现指数越涨、两融资产越安全的现象，是因为随着市场走高，两融投资者用来作为担保品的证券市值也在增长。数据显示，目前两融投资者为9000多亿融资余额提供可充抵保证金的证券市值高达2.36万亿元。

有观点认为，在经历指数急拉之后，短期内大盘已高处不胜寒，带杠杆的融资资金则风险更大。但事实上，权威数据的变化并不能支持这一观点。

融资资金先知先觉

数据分析显示，融资资金加速进场的时点早于行情向上启动约1个月时间。在6月初，融资资金净流入与成交比进入快速上升通道，并在6月中旬出现阶段性峰值。此后不久，大盘自2000点出发稳步向上。

随后，融资两度完成加仓过程，一次是在10月初融资净流入占成交比达到年内最大值2.6%，一次是10月底至11月中旬，沪指上攻后再陷盘整，融资以极快的速度完成了年内第二次融资加仓过程。

而在11月下旬开始的“疯牛”行情中，融资资金净流入的绝对规模与在成交中占比都已明显回落。12月以来两市成交量成倍增长，融资资金的影响力已经明显下降。融资净流入在两市成交中的占比多在1%以下，最低仅为0.32%。

《上海证券报》统计数据显示，目前A股共有两融投资者约279万名。新增的91万名两融投资者中，有63万名投资者于11月11日前，即沪指首次触及2500点之前便开设了信用账户，占新增两融投资者的三分之二强。而在彼时，A股上涨行情的可持续性尚未在市場上形成共识。

事实上，新增两融投资者并非融资余额增量的主要来源。自7月以来，两市融资余额增长131%，两融投资者人数增长48%。两者显然并不匹配。融资资金余额的增长更多来自原本就有信用账户的老投资者。

两融遭遇黑天鹅事件

“按照现有的最大杠杆水平，成飞集成在经历了五个跌停之后，如果不追加保证金或者抵押物，就会被券商强行平仓。这也就意味着超过13亿元的融资买盘将血本无归。”业内人士点评。

成飞集成日前一纸公告为投资者带来噩梦。公告显示，其资产重组的方案被国防科工局“建议中止”。受该消息的影响，成飞集成复牌已连续个“一”字跌停。

2014年5月成飞集成披露了“蛇吞象”式的重组方案。上市公司拟以16.6元/股的价格，发行9.55亿股，用于收购沈飞集团、成飞集团和洪都科技100%股权，标的资产预估值达158.47亿元。同时向中航工业 、华融公司等定增募集配套资金不超过52.82亿元。加上炙手可热的军工概念，成飞集成股价上涨了近4倍。截至复牌前，成飞集成融资余额高达13亿元。面对利空以及巨量封盘，市场担忧成飞集成的多头相互踩踏，进而重演2013年昌九生化的“黑天鹅”事件。

2013年11月份，因威华股份宣布将与赣州稀土进行重组，也给予此前一直对赣州稀土借壳充满期望的昌九生化重重一击，并导致昌九生化连续10个交易日“一”字跌停，同样导致昌九生化超过3亿元的融资盘爆仓。

对此，何宗炎评价，这种黑天鹅事件，即使没有融资融券也一样会发生，比如2011年重庆啤酒疫苗研究失败，遭遇10个跌停。再说股指期货6倍的杠杆，在12月9日上证指数重挫5.43%时也会遭遇风险。不过融资融券会加大风险。

根据沪深交易所规定，当单只股票的融资余额达到其流通市值的25%时，沪深交易所将暂停融资买入，并在该项指标降至20%时才恢复。