依法治市正当时

凌云霄

自2013年年底以来，中国在反腐、国企改革、财税体制改革、户籍制度改革、金融市场改革等领域取得了明显进展，投资者对中国的改革关注度明显上升，如何更好地规范资本市场的发展，成为迫切需要解决的大问题。

在2014年12月19日由上海金融与法律研究院和东方证券联合举办的“依法治国与资本市场发展”研讨会上，与会专家认为，在中国经济错综复杂、步入改革“深水区”的当下，依法治国，提高国家整体治理能力，明确政府与市场的边界，进一步释放改革红利，将是下一阶段改革的重心所在。

不可否认，资本市场是整个中国经济大格局中的一个关键，从对中国资本市场影响的角度来看，依法治国的深入将势必推进资本市场的健康发展，降低市场所隐含的风险溢价，让资本市场真正发挥出自身的作用。

目前，中国的法律法规制度还不是很健全，客观上资本市场发展很快，但法制制度的建设跟不上。一方面陈旧的制度太多，过去清理也不济事，导致监管过度；另一方面，有些新的东西没有相应的规范，导致监管缺失。

“对资本市场来说，依法治国的落脚点就在于要有更健全的法制环境，更为坚实地落实法制，要实行法制的操作机制。”华东政法大学国际金融法学院教授程金华表示。

简政放权，厘清资本市场界限

随着十八届四中全会《关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》的推出，依法治国被提到空前高度。四中全会认为：依法治国首先是依宪治国。社会主义市场经济本质上是法制经济，即使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，必须以保护产权、维护契约、统一市场、平等交换、公平竞争、有效监管为基本导向，完善社会主义市场经济法律制度。

上海交通大学凯原法学院副教授黄韬认为，这些论断，有些是第一次提出，有些虽在过去的会议中有所涉及，但如此系统化地加以论述尚属罕见。虽然关键在落实，但至少给整个中国经济带来强的正预期。

从长期的趋势来看，依法治国有利于推动市场化建设，利于长期经济政治稳定，能够护航经济改革的推进，其制度红利是利好资本市场的，即从资产定价模型来看，法治建设与依法治国有利于降低市场的风险溢价——降低系统性风险，提升投资者信心，并能够通过提升经济效益改善企业运营。

但就短期而言，由于市场前期预期较为浓厚，且尚需《决定》细则的分析，四中公报并不足以提升市场风险偏好，短期市场预测上，仍然维持市场存在调整压力的判断，在政策预期逐步兑现之后，基本面因素或将逐步得到改善。

尤其值得一提的是，四中全会决议提到简政放权，对资本市场有很大好处。他认为简政放权是向改革要红利的核心问题。改革红利绝不是审批批出来的，而是市场化运行的结果。

现在的证监会和交易所之间就像个死循环，各个交易所都由证监会监管和出资，人财物什么都不分。各行业协会、自律组织也都成了证监会的派出机构，不同的声音反映不上来，依法治国、依法治市的平衡机制没有形成。

具体来看，证监会简政放权，一是跟交易所之间，要继续把审批、核准等功能下放到交易所去；二是跟各个行业协会、自律组织之间，要充分调动其积极性，权力能放到协会的尽量往协会放，自律组织能解决的问题尽量自己解决，让这些机构发挥重大作用。

目前，政府与企业的边界、权力与市场的边界缺乏清晰的界定，无章可循或有章不循，而依法治国有望逐步解决这些问题。

“依法治国”的贯彻执行，将进一步针对当前中国政府与市场关系不清晰的核心问题，将有助于降低企业经营成本、提高效率，降低企业经营环境不确定性，鼓励创新，增强整体经济和盈利增长的可持续性，最终将降低目前市场中隐含的较高的股权风险溢价。

依法治国，催生资本市场正预期

“依法治国”表面上看与股票市场关系似乎不大，实则意义重大。目前，中国市场所隐含的股权风险溢价持续攀升并达到历史高位，所反映的是中国经济当前面临经济增速持续下降、经济活力不强、结构失衡、可持续性饱受怀疑等问题，这些问题的重要根源之一就在于中国企业和居民所面临的制度环境。

目前A股市场所隐含的股权风险溢价高达12%，远远高于世界其他主要经济体所对应的市场。中国公司经营所处的制度环境是导致风险溢价高企的主要原因。“依法治国”的推进，将逐步理顺上市公司所处的制度环境，逐步纠正经营中的扭曲和经营所面临的制度不确定性。

在四中全会前，证监会正式发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，突出强调了健全上市公司主动退市制度，新增了重大违法公司强制退市制度。

有专家认为，这是依法治市的前兆，它的深远影响也许要过一段时期才能看出来。长期以来，A股市场缺乏合理完善的退市制度，频繁受到投资者和专业人士的诟病。本次退市意见正式出台，标志着新一阶段A股市场退市制度进入了实质性的可操作阶段。

程金华认为，有法之后更重要的是执行。2012年底在治理整顿的时候清查了30多家问题公司，组织了大量的会计师、律师进行清查，但最后只是退了两家，效果却是增强了市场负预期。

他指出，果断、严肃、正确、公平的处理结果，对资本市场“依法治市”的正预期形成，会起到相当强的示范作用。重大违法公司强制退市制度，关键是落实。

现在，资本市场到了该“正本清源”的时候了。只有整个资本市场规范了，正预期才能逐步形成。法治中国，将有效推进资本市场革命，让所有的市场参与主体在平等的状况下投身于改革，杜绝股市不死鸟，强化“依法治市”的正预期。

证监会主要负责中国的资本市场发展，监管的核心技术就是法制。过去存在很多人治的问题，往往制度是一块，实际操作又一块。这种状况在过去产生有它的背景和现实基础，而现在又应该把这些问题都加以解决。摆脱人治，强调法治。

此外，资本市场很多已有的法在操作上还存在实践的问题，不是有的地方有法不依，而是法制本身不够完善。资本市场很庞大，这几年出过很多“老鼠仓”的事情，上市公司的违规现象也经常发生，在法治的环境下，应该考虑怎樣予以打击。

有些“老鼠仓”的案件在某一个地方金额很大，涉及范围很广，时间很长，但是最后可能只是判了一个缓刑。这当中对证券犯罪的打击，在尺度上怎样把握得当就是一个问题。

“这反映了我们制度本身或者法律法规本身弹性过大，如果弹性过大有些地方能执行，有些地方就难以执行，这是一个法制严肃性的问题。”上海金融与法律研究院执行院长傅蔚冈表示，现在证券市场当中违规案件很多，但是在查处当中确实存在相当的难度，有些可能很难完全把握，即便是应用了大数据等一些最先进的工具，也存在不能完全覆盖的问题。

傅蔚冈表示，如何完善法治体系，让相关的规则能够制定得更加细，把各种可能的漏洞都补上，出现的问题都能够及时有所防范，这样在执法过程当中就能做得更细一些，操作上就有更大的主动权。

法治缺失，提高“法商”意识

中国资本市场为什么一直起不来？表面上，看到的仅仅是上市企业IPO压力大、经济预期不好等等。但这些其实都站不住脚，最根本的原因是中国资本市场的法治缺失。如果这个问题不解决，即使中国的经济增速是美国的两倍也没用。

傅蔚冈指出，现在资本市场缺乏对于法律的信仰和敬畏，要激活资本市场融资功能，必须先激活其投资功能，而要激活投资功能，必须弘扬股权文化，激发全市场对于法治的信仰和敬畏。

有专家指出，资本市场法治的缺失主要体现在立法和执法两个方面。前者是法律跟不上形势，后者是有法不依、执法不严。现在资本市场在很多环节都存在漏洞，比如发行上市过程中一股独大、分配不公的问题。大股东能以几毛钱、一块钱每股的价格持有股票，而股票发行价格可能是30多元。很多大股东因此一夜暴富，但从始至终都没有给企业提供过什么回报，相反却都在靠减持来套现。

实际上，内幕交易、虚假陈述，挣快钱，置法律于不顾，这些都是中国资本市场發展的大包袱。资本市场应当是法治释放改革红利的第一块试验田。要提高资本市场的“法商”意识，企业界更要重视法律服务。

“资本市场离不开法治建设，资本是最有活力和冲动的，但是只有建立在法治上才能最大化发挥其效率，才能更好地保护投资者的权益。”上海财经大学法学院教授、院长李学尧表示。

目前，民间对于依法治国有两种呼声：一是有法必依、执法必严；二是应该废除不合理的法律法规，并制定、出台新的法律。对于现在的资本市场而言，两种都需要，而且同样重要。“现在之所以很多法律法规跟不上，就因为不是立法意识在前，而是领导讲话精神在前。今后应该立法先行。”程金华指出。