董事会结构特征与公司风险承担关系实证研究

关伯明 邓荣霖

摘要：科学的公司治理安排是确保公司风险承担的重要保障。文章从董事会规模、独立董事比例等董事会结构特征入手，实证考察其对公司风险承担机制的作用。研究结果表明，董事会规模与公司风险承担负相关，而独立董事比例与公司风险承担正相关。研究结论对于指导董事会建设进而实现公司风险承担、实现预期收益具有重要指导意义。

关键词：董事会规模;独立董事;风险承担

一、 引言

目前国内外学者针对公司风险承担的研究仍多侧重于公司治理对风险承担的影响。如Jensen和Michael（1986）基于委托代理理论指出，股东与债权人之间存在资产替代问题，因而股东或代理股东的经理层有动机增加投资风险，并且随着股东投资权益的降低这种动机反而进一步增大。John（2008）在利用经验数据考察公司治理对企业风险承担的影响时发现，公司风险承担、公司增长率皆与该国对投资者的保护力度正相关。Paligorova（2010）指出法律对股东权益的保护性越强，公司风险承担的意愿往往也越强。但与前述研究结论不同的是，Acharya（2011）通过对跨国比对研究发现，公司破产后拥有较大债务清偿权的国家会抑制公司的风险承担。

进一步地，现代企业制度下作为连接股东与经理层之间的桥梁——董事会承担着企业决策制定与执行监督的重要职能，同时也意味着其对公司风险承担负有重要职责，这是因为董事会一方面需要借助经理层提供的信息制定公司重大战略决策;另一方面也需要借助经理层对战略执行全过程进行监督控制，而在上述两个过程中董事会均会与经理层就公司风险承担进行频频互动，并最终影响企业的战略决策制定与执行，如董事会倾向于支持经理层的风险决策，故而经理层更愿意制定高风险高收益的战略（Huang，2010）。

基于以上分析，本文主要选取董事会规模、独立董事比例等来研究董事会结构特征对公司风险承担的影响，以期在理论方面能够促进公司董事会治理机制的建立，通过完善董事会结构提高控制风险的能力，进而获得风险与收益的平衡。

二、 研究假设提出

目前学术界普遍认为董事会规模是影响董事会职能发挥的重要因素，进而影响了公司风险承担，这是因为一方面董事会规模影响了董事会与经理层之间的权力对比，董事会规模越大越容易被经理层控制，进而影响了公司风险承担，即随着董事会规模变得更大，CEO就更容易影响和控制董事会的决定。在这方面的研究中，Jensen（1993）较早的提出董事会规模会对公司治理产生影响，指出由于CEO对董事会的控制，7人～8人规模的董事会发挥职能效率很低，即组织成员增加导致的组织协同成本抵消了其所带来的收益。Alexander 等（1993）指出，较大规模的董事会通常由于协调争论而延长决策时间并导致凝聚力降低，从而增加让经理层趁虚而入的机会，获取领导权优势。随后，Yermack（1996）选取美国上市公司为样本，发现规模越小的董事会，由于公司绩效原因解雇CEO的可能性越大;而规模越大的董事会，公司绩效变化则对CEO的薪酬影响不大。

另一方面基于群体决策理论的观点，董事会规模会直接影响董事会自身的风险承担意愿，进而影响公司风险承担。群体决策理论认为决策群体规模过大会减少其风险承担的行为，原因是出于对潜在不良后果的规避，说服一大群人接受高不确定性风险的决定较为困难，而提供一个相对谨慎的建议则更容易得到群体的认可。把群体决策理论与到董事会相结合，可知规模过大的董事会，产生“搭便车”等行为反而造成董事会功能障碍。Zavalloni和Moscovici（1969）就提出了“由于大规模的决策群体观点难以达成一致，因此风险接受能力会降低”的观点。Adams和Ferreira（2009）认为，决策群体的规模越大，在面对风险决策时就会越谨慎。

进一步地，于东智等（2004）指出，董事会的规模越大，则公司与外部的联系就越多，各董事之间互补作用的发挥也越明显，更加能够为公司提供多角度的咨询，从而降低了企业的风险承担。类似观点还指出较大规模的董事会避免了任人唯亲，董事会中不同的利益相关者代表能够更好地协调各方利益利益，并且公司能够聘用更有能力的外部董事来为公司服务。而Chen（2011）通过对我国资本市场的研究也得出董事会规模与企业风险承担负相关的结论。Adams和Ferreira（2005）通过群体与个体选择行为的对比，发现当群体表现与个体相似时，群体的选择行为更加接近群体选择行为历史均值，而个体的选择行为则更偏离历史均值。Lipton和Lorsch（1992）认为，即使董事会的监督能力随着董事会规模的扩大而提高，但随之增加的成本，如组织和协调过程中的摩擦、缓慢的决策速度、董事之间缺乏有效的沟通等等，将抵消甚至超过上述利益，反之带来的则是好的项目与策略的流产、企业风险承担能力的下降。沈艺峰等（2002）通过对PT企业和ST企业的董事会规模研究，指出较大的董事会规模导致了公司风险承担能力降低。Cheng（2008）指出拥有较大规模董事会的公司在市场方面的表现波动较小，并且会选择风险较低的投资项目。

基于以上理论分析，本文提出如下研究假设：

研究假设1：董事会规模与公司风险承担水平负相关

董事会独立性也是影响董事会职能发挥效果的另一重要因素，而独立董事比例则是影响董事会独立性的关键决定要素。独立董事的存在对于公司风险承担的影响也体现在两个方面，一方面独立董事可以提高董事会相对于经理层的独立性，保证了董事会的公正性和透明性，在实现全体股东价值增值的同时，更是一种对股东权益保障的制度安排（Fama，1980;Fama & Jensen，1983）。王斌（2006）认为董事会独立性体现在四个方面：独立的受托责任主体、公正的价值取向、董事个人的独立判断和决策能力以及董事个人独立的行权能力。John Robet 等人（2005）从独立董事的视角出发，指出了独立董事在公司中的作用：参与但不具体执行、辩驳与支持、独立而又融人、从长远发展的角度来提升企业价值。Booneal等（2007）通过实证分析上市公司董事会规模与独立性的影响因素认为，当公司规模和经营领域扩大时，一般通过增加董事会中的独立董事来加强对公司的监管。进一步地，由于独立董事与公司无关联，故能更加客观有效的行使其职能，降低了与经理层合谋的可能性，避免经理为使个人利益最大化而规避风险（Mark  & Li，2001）。

另一方面，独立董事的专业知识背景也提高了企业战略决策的专业性和客观性。委托代理理论认为外部董事的设置可以提高董事会决策的专业性、客观性和独立性，有助于提高公司风险承担意愿。Fama（1983）认为，独立董事对经理层的选择、监督、考核和奖惩行为维护了股东的权益，降低经理层和股东之间的利益冲突。同时，独立董事具有一定的学历、经验、资源，能够利用自身专业技术、知识经验为公司提供多方位的建议，协助经理层对公司战略规划进行完善，提高了公司承担风险的能力。Suarez和Lanzolla（2007）指出科技生产及知识创新是公司持续发展并获得竞争优势的动力。一个公司的创新能力对公司未来发展壮大起到了重要的影响作用。要想提高自身价值，获取竞争优势，公司就要增强自身创新能力，而创新性项目一般具有高风险、高收益的特点，承担创新性项目即意味着企业要承担一定的风险。而公司内部成员出于自身利益的考虑往往会规避具有一定风险的项目，来自公司外部的独立董事可以制衡内部人的这类行为，筛选出那些具有一定风险却高回报的项目，提高公司风险承担意愿。鉴于此，本文提出假设如下：

研究假设2：独立董事比例与企业风险承担水平正相关

三、 研究设计

1. 样本选择及数据来源。本文主要收集了CSMAR及CCER数据库中1998年～2008年10年间的A股上市公司数据为研究样本。剔除了样本数据缺失的公司和控股股权波动幅度过大的奇异值，由于会计制度的不同，剔除了金融、保险类公司。进一步地，由于本文度量公司风险承担时，采用息税折旧前利润的前5年移动标准差作为观测指标，因此剔除了样本和上市时间不足5年的样本。最后共得到1 215个公司的8 687组观察值。

2. 研究变量度量。

（1）因变量度量。本文对因变量公司风险承担（CRT）进行度量时参考了John（2008）的方法，即用公司盈利性波动性作为公司风险承担的替代变量来进行衡，公式如下：

CRT=100×■

其中，Ei，c，t=■，EBITDA表示的是公司年息税折旧前利润，A为当年的总资产，T表示年数。

为了确保实证检验的稳健性，本文对因变量进行了5年的滚动取值处理，再将计算后所得的CRT值进行0.5%的去尾处理，保证了数据的准确性。

（2）自变量度量。①董事会规模（Boardsize）：取董事会人数的自然对数来衡量董事会规模;②独立董事比例（Id_r）：独立董事人数/董事会总人数。

（3）控制变量度量。①公司规模（Size）：总资产自然对数;②资产收益率（ROA）：净利润/平均资产总额;③营业成本收入比（Capex）：营业成本/营业收入;④资产负债率（Debt）：负债总额/资产总额;⑤财务杠杆率（Leverage）：负债与所有者权益之比;⑥上市年限（List）：公司上市时间;⑦流动比率（Crz）：流动资产与流动负债之比;⑧董事会持股（Boardshare）：董事会持股总数;⑨内部人持股（Insh）：内部人持股总数;⑩第一大股东持股（Top1）：第一大股东持股总数;  第二大股东到第5大股东持股比例总数（Top2 5）：第二大股东到第五大股东持股比例总和数;  所有权性质（State）：为虚拟变量，国有控股为1，其他0。

3. 模型构建。本文使用Stata11.0的统计软件对样本数据进行回归分析，构建的董事会规模与公司风险承担之间的回归模型如下：

CRT=β0+β1·Boardsize+β2·Size+β3·ROA+β4·Capex+β5·Debt+β6·Leverage+β7·List +β8·Crz +β9·Boardshare +β10·Insh +β11·Top1+β12·Top25+ε

本文构建的独立董事比例与公司风险承担之间的回归模型如下：

CRT=β0+β1·Id_r+β2·Size+β3·ROA+β4·Capex+β5·Debt+β6·Leverage+β7·List+β8·Crz +β9·Boardshare +β10·Insh +β11·Top1+β12·Top25+ε

四、 实证结果与分析

1. 研究假设检验。本文利用盈利性波动性作为度量公司风险承担的替代变量，对董事会结构的这两个方面与公司风险承担之间的关系进行回归分析。发现董事会规模与公司风险承担显著负相关，独立董事比例与公司风险承担显著正相关，两个假设均通过验证。具体分析结果可见表1。

2. 稳健性检验。为保证本文实证检验过程的稳健型，本文进一步分析了矩阵的各变量的相关关系及相关系数，发现各变量之间相关系数都较小，所有变量之间的相关系数均小于0.5，并且大部分变量相关系数绝对值均在0.2以下，基本排除了伪回归的问题，保证了研究假设检测过程的稳健性。

五、 研究结论及展望

本文研究了董事会结构与公司风险承担之间的关系，通过实证检验得出：董事会规模与公司风险承担水平负相关，而独立董事比例则与公司风险承担水平正相关。作为公司治理核心机制之一，董事会在公司中扮演着决策制定和执行监督的重要角色，对企业绩效有着重要作用。建立一个规范而富有效率的董事会是构建现代公司治理结构的关键。合理有效的董事会结构有助于提高公司治理水平和公司风险承担能力，从而提升企业的价值。因此企业应当设置合理的董事会规模，避免由于董事会规模过大造成群体规避风险行为的发生。同时，在设置合理的董事会规模的同时应当提高独立董事比例，这样能够有效地促进公司选择合理的投资机会和项目，增强公司承担风险的能力，提升公司风险承担的水平，进而提高公司核心竞争力及公司价值。故本文的研究结果对我国上市公司董事会的建设上起到了一定的理论指导作用。

同时，本文在研究上还存在着一定的不足：在研究董事会结构与公司风险承担方面，董事会异质性和人口统计学特征也是董事会的重要特性，本文并未将此考虑在内。此外，在研究董事会独立性与公司风险承担方面，未考虑到董事会资本与社会关系网络等因素。在未来进的研究中，应进一步全面深化此方面的研究。

参考文献：

1. Jensen， Michael C.Agency Costs of Free C- ash Flows， Corporate Finance， and Takeovers.Am- erican Economic Review，1986，（76）： 323-329.

2. John K.Corporate governance and risk-tak- ing.The Journal of Finance，2008，63（4）：1679-1728.

3. Paligorova T， Corporate Risk Taking and Ownership Structure， Bank of Canada Working Paper， 2010.

4. Acharya V， Mahmud Y， Litov L.Creditor ri- ghts and corporate risk-taking.Journal of Finan- cial Economics，2011：150-166.

5. 于东智，池国华.董事会规模、稳定性与公司绩效：理论与经验分析.经济研究，2004，（4）：70-79.

6. Chen H-L.Does board independence influe- nce the top management team？ Evidence from st- rategic decisions toward international.Corporate Governance： An International Review，2011，4（19）：334-350.

7. 沈艺峰，张俊生.ST 企业董事会治理失败若干成因分析.证券市场导报，2002，（3）：21-25.

重点项目：重庆市教委人文社会科学项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号：14SKC08）。

作者简介：邓荣霖（1937-），男，福建省长乐县人，中国人民大学商学院教授、博士生导师，研究方向为国际企业管理、中国企业发展与改革、中外企业制度比较;关伯明（1958-），男，广东省宝安县人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为战略管理、国际企业管理、公司理论与实务。

收稿日期：2014-11-08。