生物医药行业产品市场竞争、资产专用性对其资本结构的影响研究

孔玉生 周恬慧

摘 要：文章以产业经济学理论和交易成本经济学理论为基础来研究生物医药行业产品市场竞争、资产专用性对其资本结构的影响。实证研究选择的研究样本是2008～2012年间沪深两地的生物医药类上市公司的财务数据，运用因子分析法求出产品市场竞争和资产专用性的代表性指数，并建立面板数据模型，运用三种方法来分析生物医药类上市公司产品市场竞争、资产专用性对其资本结构的影响，分别为混合最小二乘法、固定效应模型、随机效应模型。经过实证分析得出以下结论：生物医药行业的产品市场竞争对资本结构具有正向影响，资产专用性对资本结构具有负向影响。

关键词：资本结构；产品市场竞争；资产专用性；生物医药类上市公司；面板数据

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-8937（2015）32-0125-03

1 背景概述

资本结构是指公司各类资本的价值构成及各自所占的比例。它和公司治理结构、公司价值、公司战略紧密联系。选择合理的资本结构是公司的一个重大战略决策。自从Modigolian和 Miller提出 “MM 理论”后，关于公司资本结构的研究一直是财务理论界和实务界的一个热点。学者们在20 世纪 80 年代以前是在不同的领域对资本结构、产品市场竞争、资产专用性开展研究，由于研究的逐渐深入以及缺乏学科间的沟通融合，不能对现实中的公司行为做出完全的解释。20世纪80年代以后，学者们逐渐打破了在各自领域独立研究的局面，不断扩大资本结构的研究视角。随着西方产业经济理论的发展，产品市场竞争与资本结构之间的互动关系被学者们广泛关注，大量的研究显示，公司的资本结构决策是基于公司竞争环境所作出的综合选择。交易成本经济学的相关理论指出，资产专用性可以提高公司竞争力，与此同时，也显著影响着公司资本结构的选择。另外，新制度经济学的相关理论指出，资产专用性和产品市场竞争间具有一定的关联。该理论指出产品市场竞争越激烈，则公司的资产专用性水平应越高。当前，绝大多数学者们关于公司资本结构选择的研究是从产品市场竞争视角或资产专用性视角进行，本文从产品市场竞争和资产专用性两个视角来研究资本结构的选择显得更为全面，具有一定的理论意义。

2 理论分析与研究假设

2.1 产品市场竞争与资本结构

众多研究表明产品市场竞争程度对公司的资本结构选择有着重大影响。对于这两者的研究涉及到两个学科的相关知识，即产业组织理论与金融经济理论。同时，学者们的分析角度和方法等不同，所以得出的结论也是有区别的。总的来说，有正相关与负相关两种结论，即产品市场竞争程度的增强会促进公司提高负债率或产品市场竞争程度的增强会迫使公司降低负债率。一般来说，较高的资产负债率会使公司遭遇较大的财务风险和经营风险，使公司在激烈的市场竞争中承受不住低负债公司发起的价格战、营销战而被迫退出市场。但从另一个角度来说，面对激烈的市场竞争，公司可能通过更多地负债这一举措以向竞争对手发出其要进行更加激烈的竞争这个信号，使用这个策略可能会为其争取到更加有利的竞争地位。另外，我国的产品市场竞争日益激烈，对于负债水平较低的公司来说，虽然其遭遇的财务风险较小，陷入财务困境的几率较低，但激烈的产品市场竞争会降低其所在行业的整体收益水平，从而间接减少该类公司的收益。该类公司为增加自身的收益，就会加大投资力度以争夺更多的市场份额。然而，处于竞争激烈行业中的公司收益水平低，其股权融资方式就会受到我国证监会股权再融资资格线的限制。因此，在公司还有能力进行负债融资且有好的投资机会时，公司可能更倾向于通过债务融资取得资金进行投资以开展新的业务，来降低其遭遇的经营风险。我国生物医药行业同质化产品较多、产能过剩，是典型的高度竞争性行业，而且该行业一定程度上受到国家的扶持，负债水平相对较低。在这种情况下，该类公司的负债率将伴随产品市场竞争程度的增强而提高。因此，本文假设：

假设H1：生物医药行业的产品市场竞争和资本结构正相关。产品市场竞争程度越高，负债水平越高。

2.2 资产专用性与资本结构

交易成本经济学认为，专用性资产对债务融资和权益融资的交易成本具有影响，进而影响资本结构的选择。债务融资的收益固定、期限有限且债权人可以优先索赔。公司具有较低的资产专用性水平时，债权人和公司的利益关系比股东与公司的利益关系更容易界定，进而能够节约交易成本。但随着资产专用性水平的上升，债权人通过优先索取权获得的相对价值便会随之减小。债权人为了保全自身利益就会采取比较严格的债务限制来阻止和控制债务人的专用性资产投资，从而加大了公司的债务融资成本。相对于债务融资方式，投资者可以通过股权融资方式来更直接地控制和监管资产，以在最大程度上减小专用性资产投资所可能引起的风险。因此，股权融资更适合资产专用性水平高的投资项目。但是，由于股权治理机制与债务治理机制相比更为复杂，而且其事后治理成本也比负债融资高。

所以，资产专用性水平越低越不适合进行股权融资。生物医药类上市公司在以下每一步骤中的投入都与高资产专用性有较强的联系：产品的研究开发，到药品的生产制造，再到最后的成功销售。因此，本文假设：

假设H2：生物医药行业的资产专用性和资本结构存在负相关关系。资产专用性水平越高，负债水平越低。

3 研究设计

3.1 样本选择和数据来源

本文选择的研究样本为：2008年至2012年在沪深两市上市的A股生物医药类上市公司。涉及的生物医药行业是依据证监会最新修改的《上市公司行业分类指引》选取的，序列号为C8，涵盖C81（医药制造）、C85（生物制造）。在进行数据选择时，为保持面板数据的完整性，本文剔除了 2007年12月31日之后上市的公司；为使样本具有可比性，本文还剔除了5年内行业归属不一致的上市公司；为避免异常值的影响，本文从原始样本中剔除了ST类上市公司和资产负债率大于100%以及数据不齐的上市公司。经过上述处理，最终得到79家公司5年一共395个样本，并将这些样本的数据组成面板数据。这些样本的财务数据均来源于国泰安数据库。文中相关数据的处理运用了SPSS19.0和Eviews7.2数据处理软件。

3.2 变量设计

①因变量：资本结构（Debt）。当前，生物医药类上市公司的资本结构具有长期负债占比极小，以短期负债为主的特征。在这样的情况下，选择长期资产负债率进行分析没有多大意义。因此，本文选取总资产负债率这一指标来代表资本结构这个因变量，且资产和负债的计量均采取的是账面价值。

②自变量：产品市场竞争（Competition）。能准确衡量产品市场竞争程度的指标至今为止尚未统一。一般采用的衡量指标有行业集中率（CRn）、赫芬因德指数（HHI）以及交叉价格弹性等。考虑到数据获取的便利性以及指标选取更为全面，本文选择主营业务利润率、固定资产增长率、应收账款周转率、存货周转率为产品市场竞争的替代变量，取它们的倒数以将它们全部变成正指标，然后运用SPSS19.0对它们进行因子分析，将因子分析所得的特征根大于1的前两个主成分因子合成一个指标。这个综合指标越大，代表产品市场竞争程度越高。

③自变量：资产专用性（As）。Cushing等（1996）在研究分析众多公司财务指标的基础上构建了一个资产专用性指数方程，即

SI=EXP（-0.0801+0.1523Rec-0.5749Inv+0.6872PPE+0.198ONC）

其中，SI是资产专用性指数，Rec是应收账款占总资产之比，Inv是存货占总资产之比，PPE是固定资产占总资产的之比，ONC是其它非流动资产占总资产的之比。

资产专用性指数（SI）越大，资产专用性水平越低。本文将综合销售费用比例、无形资产占总资产的比例、固定资产占总资产的比例以及上述的SI指标来代表资产专用性，将SI指标取倒数以使各指标的方向保持一致。然后，运用主成分分析法，构建一个评价资产专用性的综合性指标。该指标越大，则资产专用性水平越高。

④控制变量：盈利能力（ROA）、成长能力（Growth）、公司规模（Size）、流动性（Liquid），分别以总资产净利润率、主营业务收入增长率、年末总资产的自然对数、流动比率来衡量。本文预期盈利能力越低，成长机会越多、公司规模越大、流动比率越小，资产负债率越高。

3.3 模型设定

为验证上面提出的研究假设Hl、H2，本文构建下面三个实证检验模型：

Debti，t=αi+β1Competitioni，t+β2ROAi，t+β3Growthi，t+β4Sizei，t

+β5Liquidi，t+μi，t （1）

Debti，t=αi+β1Asi，t+β2ROAi，t+β3Growthi，t+β4Sizei，t+β5Liqu

idi，t+μi，t （2）

Debti，t=αi+β1Competitioni，t+β2Asi，t+β3ROAi，t+β4Growthi，t+

β5Sizei，t+β6Liquidi，t+μi，t （3）

模型（1）仅以产品市场竞争（Competition）为解释变量，模型（2）仅以资产专用性（As）为解释变量，模型（3）以产品市

竞争（Competition）、资产专用性（As）共同作为解释变量。

其中i表示截面，i=1，2，3 ， ，n；t表示时间，t=1，2，3，…，t；αi表示随机变量，β1～β6是各变量系数，μi是误差项。

4 实证检验及结果分析

为更准确地反映产品市场竞争与资 产专用性对资本结构的影响，本文建立了基于生物医药类上市公司面板数据的回归方程模型一、二、三。模型一仅以产品市场竞争为解释变量，模型二仅以资产专用性为解释变量，模型三以产品市场竞争和资产专用性共同作为解释变量。分别采用以下三种方法对回归方程进行估计：混合最小二乘法（OLS）、固定效应模型、随机效应模型。相关回归结果见表1。

大多数研究者进行实证研究采用的是单纯横截面或时间序列模型，本文采用的面板数据模型与单纯的横截面和时间序列模型相比具有诸多优点：

①它可以提高参数估计的有效性；②它可以显示出观测个体间的差异，以避免遗漏变量所引起的偏差；③它可以反映模型中被忽略的时间因素和个体差异因素的影响，克服易出现的异方差、自相关，使实证的结果更准确。

通过对三个模型的固定效应的检验，F检验值分别为19.928、18.191、19.163，它们都在1%的水平上显著，该结果表明相对于混合数据模型，应选择固定效应模型。

为判断是选择固定效应模型还是选择随机效应模型对结果进行分析更为合理，就需要借助豪斯曼检验。从表中可见，模型一的豪斯曼检验值为9.799，模型三的豪斯曼检验值为11.813，均在10%的水平下显著，模型二的豪斯曼检验值为8.706且不显著。这一结果表明，随机效应模型和固定效应模型的分析是有差异的，最终选择随机效应模型来进行分析更为合理。因此，本文根据随机效应模型的结果对三个模型进行进一步分析。见表1。

表1显示，模型一的随机效应模型回归分析结果是：产品市场竞争指数和资产负债率显著正相关，显著性水平为1%，该结果支持了本文的假设H1。

这表明，产品市场竞争能够显著影响生物医药类上市公司资本结构的选择，且该类公司的资产负债率随产品市场竞争程度的提高而上升。对比产品市场竞争指数与资本结构关系的回归分析结果和相关性分析结果，可以看出两者的符号是相反的。本文认为出现这种结果的原因是相关性分析不能全面分析面板数据的相关特性，在进行数据处理时仅将数据作为普通截面数据。

模型二的随机效应回归结果显示，资产专用性指数与资产负债率显著负相关，显著性水平为1%，支持了本文的假设H2，该结果表明资产专用性显著影响生物医药类上市公司资本结构的选择，该类公司的资产专用性水平越高，资产负债率越低。

模型三的随机效应回归结果显示了将产品市场竞争、资产专用性共同作为解释变量时，这两个变量对资本结构的影响。产品市场竞争指数和资产负债率显著正相关（在1%的水平下），资产专用性指数和资产负债率显著负相关（在1%的水平下），这表明产品市场竞争、资产专用性两者对生物医药类上市公司资本结构的选择具有共同显著影响，产品市场竞争越激烈，资产专用性水平越低，生物医药类上市公司的资产负债率越高。

从控制变量方面，模型一、二、三反映的结果一致。总资产净利润率、流动比率与资本结构显著负相关，年末总资产的自然对数、主营业务收入增长率与资本结构显著正相关。该结果与本文上述假设相一致。

即盈利能力越低、流动比率越小、公司规模越大、成长机会越多，资产负债率越高。从各变量的显著性水平来看，各变量对资本结构的影响相当。

5 对策与建议

基于全文分析，本文提出以下建议：

①针对生物医药类上市公司的资本结构中存在的流动负债过高，长期负债占比极低的情况，应采取措施进一步发展和完善债券融资市场：

其一，积极推进金融创新，丰富金融产品，为公司提供更多的融资选择；

其二，制定更加合理的政策法规，使更多上市公司能够达到发行中长期公司债券的条件以满足融资需求；

其三，公司自身应重视融资方式的选择，实现融资方式的多元化，从而减小融资成本，减少融资风险。

②生物医药类公司在进行资本结构选择时要考虑产品市场竞争与资产专用性。

该类公司在制定融资决策时，应考虑产品市场竞争因素，对公司外部竞争环境做出正确判断，从而在低成本的债务融资和低风险的股权融资中作出正确选择。同时还应考虑资产专用性水平对资本结构的影响，专用性资产可增强公司产品的独特性，从而增大产品竞争力。

如果专用性资产投资较少，公司生产的产品相类似，会制约公司的发展。但如果投资过度，不仅会浪费公司资源，而且会提高公司的融资成本，扩大公司的融资风险。因此，公司应保持合理比例的专用性资产投资。

更重要的是，产品市场竞争程度和资产专用性水平也相互影响。所以，该类公司在进行资本结构选择的决策时要综合、全面考虑产品市场竞争和资产专用性这两个因素。

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