双重股权结构在中国证券市场运行的理性分析

孙建丽

摘要：双重股权早已不是新鲜事物，但在我国证券市场上却未占有一席之地。与其说我国法律禁止此类股权结构，倒不如说是公平效率的较量之下，公平问题更受到人们的关注。从长远来看，对于该种制度产生的弊端，只要采取合理的制度或措施加以制衡，人们心中的顾虑就会得到消解。因此，双重股权在我国证券市场上运行是必须要的、可行的。

关键词：双重股权；证券市场；可行性

一、阿里巴巴上市引发的双重股权问题概述

阿里巴巴是一家注册于开曼的公司，集团整体上市的主体为Alibaba Group Holding Limited，而按照中国证监会的要求，只有中国内地的公司主体才能在中国内地上市。这就注定了沪深两市婉拒马云于千里之外。按照经济最优成本，其上市次佳场所为香港，但香港证券市场一般遵循同股同权原则，很少为优先股等公司治理上的条款破例，这就意味着港交所并不支持包括Alibaba在内的双重股权结构。马云只能远渡重洋选择在股市发达的美国上市，因此阿里上市要付出比在国内高很多的成本，并遵守美国证券市场上更为严格的上市规则。

阿里上市千辛万苦，股权结构的特殊性是其上市的重大障碍之一。我国《公司法》规定一股一权，未规定双重股权问题。双重股权结构（Dual Class Structure）是指公司发行A、B两种不同的股票，其中B股的投票权通常远高于A股即普通股的投票权，为前者的十倍甚至上百倍。双重股权优缺点学者多有论述，其优点多集中在高效管理并使得管理者能够长期控制公司；避免公司被恶意收购维护公司利益上。笔者认为，双重股权结构的价值还在于其能够使得合伙人型或者创新型公司上市后能够在短时间内快速获得充足的资金，解决向银行融资困难的问题。当前我国并非所有的公司都能从银行获得充足的贷款。如一些小企业未获得银行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，长期的资金断链很可能迫使一个新起企业破产。

学者论述双重股权的缺点集中在其违背了现代公司的治理结构；专断独权引发经营者的道德风险，利益的诱惑会促使其损害投资者的利益。笔者认为，合伙人型的企业虽存在这些潜在的问题，但并非完全如此。因为虽然我国《公司法》实行一股一权，但其并未明文禁止不得实行一股多权。与其说是双重股权违背了现代公司治理结构，倒不如说是我国当前法律未给人们提供多样选择，究竟采用何种股权结构应该由公司本身来抉择。再者，无论企业采用何种股权结构，其初衷均是追逐利润，而对利润的追逐并不应该受到谴责。因为公司成立的目的便是获得利润，这与一股一权还是多权没有多大关系，采取双重股权结构不是建立在损害投资者利益的基础上的，也没有哪一家公司愿意选择损人害己最终短命暴毙的。另外，专断独权并非仅指管理、经营、决策权或对相关岗位的垄断权，另一个角度来看，创始人创业之初历经各种艰辛打造出一个企业新生命，他们希望创始之初的公司理念或文化能够得以传承。无论是公司各创始人的继承人还是其他无血缘的后来人若能秉持此种理念并加以发扬才是创始人真正愿意看到的。

二、双重股权在我国证券市场上确立的必要性和可行性

同股同权一直是各国公司法的通行原则，但在20世纪初，国外一些银行和家族企业为了保持对企业的控制权，开始发行无表决权和限制投票权的普通股，并且愈发普遍而备受关注。如英国报业集团一般是由家族势力控股的。纽约证券交易所上的双重股权结构也是一波三折，20世纪30年代初，有将近300家公司采用双重股权结构，或发行无投票权股票、或发行限制投票权股票。直到1994年5月纽交所修改了规则，允许通过IPO和公司行为而限制或减少普通股的投票权。

国外公司、企业通过两种方式采用双重股权结构，一是公司首次发行（IPO）新股时便采用该结构；二是现存的单一股权结构公司通过分置股权变成雙重股权公司。双重股权结构主要集中在美国、加拿大和英国等证券市场较发达的国家，而在东亚国家则比较少见。2006年一项对1994～2000年间财富500强公司调查表明，约12%的公司有双重或多级股权。目前纽交所62家公司拥有双重股权结构，大约占总数2.6%，纳斯达克采用多重股票结构的公司占到了4.5%。多集中在传媒、互联网、制造业和高科技公司等。如Facebook、华盛顿邮报公司、道琼斯公司、福特、惠普等国际知名公司。

笔者引用以上数据非崇洋媚外，纵览我国国内一些民营企业艰难并扭曲地生存现状，多半原因是融资渠道堵塞。“跑断腿、磨破嘴”终究还是得不到银行的贷款支持。既然短时间内融资渠道得不到相应的疏通，为何不多开源呢？证券市场说白了就是企业融资的一种工具，无论企业采用何种股权结构，只要符合上市条件就应该允许其在国内上市进行融资。一项法律或制度的出台除了规制、处罚功能之外还应该有服务的功能，无论是证券法也好还是公司法也罢，都应该为其服务的主体提供更多的选择，有选择才会有繁荣。太多的保守与顾虑无异于作茧自缚，桎梏的只能是自己前进的脚步。

相信我国国内绝非阿里巴巴一家企业遭遇这样的困难，股权结构不能也不应该成为国内证券市场上的一种障碍。反对者也许会认为，这样的企业毕竟不占多数，为此而修改法律实在是立法资源与成本的浪费。笔者认为，修法固然耗费成本，但是修法后企业纳税的金额是远远大于修法成本的，忍一时之痛换得长久利益是值得的。再者，并没有确切的数据表明采用双重股权结构的企业比采用单一股权结构的企业一定运营的差。优劣本应由市场主体说了算，一项劣制度人们自会对其弃之如敝履，实无担忧之必要。

我国《公司法》并未规定双重股权制度。但未规定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口。《公司法》第四十三条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”该规定并没有禁止有限责任公司采取双重股权结构。按出资比例行使表决权只是一般通行规定，理论上，公司章程可以采用其他形式来规定表决权的行使，比如双重股权中B股可拥有多重表决权等，这样一来就决定了即使是出资比重小但权重大依然可以决定公司重大事项。《公司法》第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”此法条仅就股份有限公司来看，“同种类的每一股份应当具有同等权利”可以转换为“同种类股份，同种类权利”，二者是等价的。对此命题进行反推便是“不同种类权利，不同种类的股份”，其中不同种类的股份是前提。这就意味着不同种类股份的发行是被法律允许的。

《公司法》第一百三十二条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外其他种类的股份，另行做出规定。”有学者对此条的理解是，在国务院未就这种超级表决权股做出规定之前，股份有限公司不得发行这种股票。但笔者认为，文法上国务院“可以”对此做出规定的言外之意是，国务院也有权选择“不另行做出规定”，即可为可不为。无论国务院选择“为”还是“不为”，都不能理解成在其未就这种超级表决权股做出规定之前，股份有限公司不得发行这种股票，即禁止此种类股票的发行。此外，即便是按照上述学者的理解，现行公司法依旧有可以撕破的口子：国务院对此未作规定等同禁止，但笔者认为，这种禁止就好比一根绳子上所系的活扣，从证券市场的长远发展来看，迟早是要被解开的。因为从世界整体来看，禁而不止就是徒劳的，双重甚或多重股权在中国没有生存的余地，但在海外市场上却有其成长的土壤，与其让阿里一类的企业“前仆后继”远渡重洋，倒不如在国内为其提供便利的市场，实现经济发展与税收金额增长的互利双赢。

三、采用双重股权结构需要解决的问题

首先，双重股权的主体确定问题。公司创始人及其团体毕竟对公司倾注了大量的心血，为此B股的持有者只能在公司创始人和其团队中产生，且应当根据自愿和出资比例原则，对B股进行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超级股权有相关规定的，依照公司章程办理，并由这些股东持相关材料向证券监管机构审核认定。

公司的始创人并非一帆风顺。就自然人来讲，当其因为种种原因成为限制民事行为能力人或无民事行为能力人时，其所持有的B股可以由其准继承人来继承。当其没有准继承人之时，遵循内部受让优先原则，经过其他股东的一致同意将股权转让给其中一个或几个股东，当其有多个股东竞相受让时，按其出资比例来分取转让的股份；当内部股东无人受让之时，可将该转让股份转变成为普通股份向外部予以转让，转让所获价款成为转让人的私有财产不再受公司支配；当准继承人不愿继承又不愿该股份在始创人之间转让的，该股份可以变成为普通股向除其他始创人和其团队以外的人转让。值得注意的问题是，当该股份向除原创股东或其团队以外的人转让时，该转让股份须变成一般股份，即受让人不享有超级投票权。

公司始创人死亡时，其所持股份应当允许其继承人予以继承。当其没有继承人时，遵循内部转让优先原则，其所持有的B股经由其他股东一致同意，转让给其中一位或几位股东，为了避免“空手套白狼”现象，受让股东所支付的价款转由信托基金处或慈善机构妥善保管，成为公益基金而不再受公司支配。当继承人不愿继承又不愿该股份在始创人之间转让的，其处理方法上同，所获价款便成为该创始人的遗产，按照继承法的规定加以处理。

其次，双重股权适用对象问题。至于哪些企业适用该股权结构，法律不能生硬地规定。我国当前有人主张，将该股权结构限定在创新型或高薪型上市公司。笔者认为，国外模式的经验固然值得借鉴，但是不应该“东施效颦”。虽然双重股权结构有损害其他股东利益的可能性，但这仅仅是一种可能性，可能与现实之间是不等同的。我国法律应当在双重股权适用对象上放开规定，而不论公司是何种类型。另外，单一股权结构和双重股权结构之间应该能够相互转换，据笔者搜集到的資料来看，双重股权转换为单一股权结构的实例要远远多于单一股权结构，但这并不表明单一股权结构不能转换为双重股权结构。每一个企业不仅仅只是一个经济人，其还是一个理性人，在竞争激烈的经济市场上，究竟采取何种类型的股权结构才能够在法律的框架下获取最大化的利益，相信其比任何其他人都能够了解他自己。法律只为其提供选择的机会，至于如何选择则是企业自己的抉择。

当然这不意味着法律不再对企业进行监管，针对一些普遍存在的潜在或现实损害还要进行预期规制。比如，发现有些持有超级股权的股东滥用超级股权损害其他股东利益的现象，法律就此类现象应为B股设定明确的时效，时间长短 只是立法技术问题，并不存在真正的困难。同时规定这种股份向外转让后便丧失超级投票权，无论是转让人还是受让人均不享有超级投票权。这是因为B股与人身权益不可分离，B股持有人之间的信任利益无可替代。

最后，加强对中小股东利益的保护。依据股东享有的权益和承担风险的大小，可将股份分为普通股和优先股。双重股权的持有者已经享有超级投票权受到了优待，中小股东的利益也应该受到重视。可将其持有的股份设计成优先股，这也算是对双重股权持有者的抗衡与制约。因为优先股一般虽不曾参与公司事项及不享有决策表决权，但其可优先获得股息，不受公司经营状况好坏的影响；可优先分配公司的财产，当公司破产或清算时，其票值将从公司的剩余财产中优先于普通股受偿，这样一来就保障了中小股东的利益。另外，中小股东可以通过代表诉讼起诉滥用投票权的股东，要求其损害赔偿，同时请求法院剥夺其额外的投票权。即将其持有的B股转换成普通股，并规定这些股份不享有分红优先权和清算受偿优先权。

参考文献：

[1]刘道远.效率与公平：公司法制度设计的价值选择——以阿里巴巴合伙人结构风波为例[J].中国工商管理研究，2013（12）.

[2]魏永强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济，2012（10）.

[3]陈云俊.我国上市公司引入双重股权结构的立法建议[J].时代金融，2014（08）.

（作者单位：华中师范大学）