行政与市场：控制地方政府债务风险的制度策略研究

摘要：地方政府债券在各国经济发展和城市化进程中都起到过积极作用。美国地方政府债券发行与其分立的财政制度相匹配，更注重市场机制的监督作用；日本地方政府债券发行和监管更侧重行政控制；由自然和人口禀赋所致，澳大利亚既注重市场主导，也注重政府的引导。在当前我国地方政府债务问题突出的时刻，行政和市场手段需要双管齐下。

关键词：地方政府；债券；风险控制；制度策略

一、 引言

2015年8月29日，《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》获得通过，颇受关注的2015年地方政府债务限额锁定在16万亿，这意味着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理，为地方政府举债设置了"天花板"。限额管理是对地方政府债券发行的硬性约束，可以降低地方政府不顾财力盲目扩张财政支出的冲动，有利于在总量上约束地方债的规模。此举是继2014年地方政府债券自发自还试点之后，有关地方政府债券发行的又一重大政策。然而，这些政策可以说都是我国解决地方债问题的政策起点。当前，面对地方政府债券问题，从债务存量解决方案、新发债规则、债券市场运行规则等多方面来看，我国都将进入密集的政策制定和发布期。

长期以来，我国地方政府债券发行的风险主要根源于财政金融体制造成的预算软约束问题，地方政府债券发行由中央财政兜底，银行吸纳了大量的地方政府债券，而由于银行资金被低效利用，以此形成“资金短缺—发债—流动性慢—资金短缺—发债”的恶性循环。但地方政府债券问题，要从两个方面来看待：一方面，在当前我国城市化快速发展时期，地方政府基础设施和公用事业建设需要大笔财政资金推进，地方政府发行债券，能解决资金困难问题，而从基础设施和公用事业经费的代际分担上来看，也是合理的，地方政府债券的积极作用不容忽视；另一方面，由于我国金融财政体制的捆绑，债券发行的道德风险巨大，地方政府并不对所发行的债券负担根本责任，因此，扩大支出规模成为各个地方政府的财政选择，同时，我国并没有发达的债券市场，地方政府债券的发行和偿还都在金融体系内进行，无法和市场发生有效的联系。相比之下，美日澳等国家，在通过发行地方政府债券支持地方政府公共品提供中，有充足的经验，其政策和制度设置对我国控制地方政府债务风险、形成良序债务管理格局具有重要意义。

二、 市场主导：美国市政债券发行的制度设置与启示

美国地方政府发行的债券主要是地方、市和州政府发行的市政债券。市政债券所筹集的款项多被用于公益项目，如学校、公共设施和交通运输系统。地方政府的市政债券一般分为两种：一是一般责任债券，这是没有特定的资产也没有特定的收入来源作为还债保证的债券，它的发行完全依赖发行人的“诚信”以及地方政府的税收能力；二是收益债券，其清偿由特定的盈利项目所产生的现金流作为支持。从发行用途来看，美国地方政府债券与我国地方政府债券具有相似之处。美国地方政府市政债券并不是完全没有风险的。根据惠誉评级的调查，美国市政债券的违约率达0.63%。1975年美国国会组建了市政证券条例制定委员会（MSRB）全面管理市政债券市场。当前美国市政债券的政策制定机构包括证券交易委员会（SEC）以及MSRB，监管的执行机构是全国证券交易商协会（NASD）。美国市政债券是一种高信用债券。根据周沅帆的研究，2008年美国市政债券资金首先来自共同基金（37%），其次是个人（34.6%），再次是保险公司（15.8%）和银行（10.7%）。美国市政债券成功运行近200年的主要原因在于充分发挥了市场的决定性约束作用和政府的辅助性作用。在控制地方政府债券风险方面，美国主要有如下的制度设置：

第一，形成完备的违约风险处理机制和地方政府破产法。这对控制地方政府无效率地扩大财政支出，形成财政支出硬约束具有重要意义。有效的硬约束之一是市政破产制度，这是降低地方政府债券发行风险的最坚实约束。美国申请过破产的地方政府数目堪称世界之最，其在地方政府债务危机和地方破产处理方面的经验非常丰富。例如，2012年，美国加利福尼亚州斯托克顿市的破产，在走入正常的财政破产程序后，该市财政也开始了恢复期。地方政府的财政破产，并不等于职能破产，申请破产对整理地方政府财政是一个新的开始。通过破产可以将地方政府在经济发展和地方治理中的矛盾问题暴露出来，并通过制定公平的、可行的债务调整计划，产生先破后立的效应，实现地方经济恢复。

第二，信息披露机制的设置。美国债券市场监管的核心是信息披露制度。在市政债券发行前后，都有信息披露要求，如参与规模达到100万美元以上的市政债的承销商在发行前，需要获取并审查发行人的官方陈述，同时向投资者发布，而相关审计机构会对市政债券信息进行调研和审查。

第三，举债上限和纳税人批准制度。当前美国市政债券的发行呈现新特点，由于政府活动在很大程度上由税收支持转向由政府服务的使用者支持，即“使用者支付”原则，这促使市政债券发行人和决策人也开始转变。《2008年州预算流程》报告，美国50个州中，有47个州在宪法或法规中对州及地方政府举债规模上限进行了约束和限制。对一般责任债券，不仅有申请单笔债券发行金额限制，通常还需要立法机构或专业委员会及公民投票决定其是否能够通过发行审批。此外，美国联邦政府和很多州都以法律形式严格禁止州和地方政府通过债务形式弥补赤字，要求市政债券筹资严格用于市政建设。

第四，免税和市政债券保险机制。市政债券在美国经济增长和城市建设中发挥了巨大的作用，其具有巨大吸引力的原因之一在于市政债券的利息收入免税。此外，在美国债券市场中，市政债券的增信主要是通过债券保险进行的。债券保险制度起源于美国，是最主要的债券增信方式，有资料表明，被保险的市政债券，其发行利率，显著低于未被保险的市政债券，即债券保险有效降低了发行人的融资成本。

第五，债券评级的市场约束机制。美国发达的债券交易和债券评级市场不仅给国债、企业债提供了交易和市场约束的平台，也给地方政府市政债券提供了约束机制。债券评级对市政债券的购买者、发行者、承销商和交易商都非常重要。债券评级的专业性、公开性和信息易得性促使市政债券也形成了市場化的交易体系，虽然其信息流动性和透明度不如国债市场，但依然使其成为高债信的债券。而若评级不高，债券发行人恐难获得资金支持，这是市场有效约束的表现。

三、 行政控制：日本地方公债发行的制度设置与启示

日本债券市场规模较大，仅次于美国。同时，日本政府债券，包括国债和地方政府的公债，是债券市场的主体，金融机构债券和公司债券比例较小，资产证券化比率也不高。而日本政府债券主要是用于市政建设和公用设施等长期项目。日本地方政府债券信用级别非常高，和美国一样，也是高信用债券。英国穆迪公司2012年声称将日本地方政府债券评为Aa3级（稳健），这和日本政府债券级别相同。日本地方政府债券表现优异，其制度设置和管理模式具有较强的行政控制特色。

日本地方政府债券发行历史源远流长，据考证从明治初年已经开始。地方政府债券在日本现代转型和经济长期发展中起到了重要作用。据统计，日本政府债券投资者主要由公共部门（17%）、邮政储蓄（16%）、中央银行（15%）、保险机构（15%）、其它金融机构（15%）和商业银行（12%）组成，个人投资者占比非常少。从投资者角度来看，日本地方债和我国当前地方政府债券的投资主体非常相似。日本地方政府债券、市政债券统称为地方公债，分为普通债——由政府直接发行和公用企业债——由政府担保支付利息。而日本地方公债的优异表现，来自于一些独特的制度设置增加的债券信用：

第一，日本中央政府对地方公债的担保制度。日本地方公债的债信建设，依赖于担保制度，这是由日本政府推动的。当地方政府单靠其税收不能完全清偿债务时，中央政府会通过担保制度提供财政援助。这和中国地方政府债券发行时面临的预算软约束问题的根源是一致的。但不同之处在于，日本通过建立具体的偿债基金，分别控制地方政府的偿债风险。日本政府每年都从国库中拨出资金交由特定机构管理，专门用作偿付公债。在偶然情况下，也会以偿债基金作为发行公债的担保，以此提高债信，降低发行成本。这种由中央财政明确担保的地方公债，其信用和中央政府是一样的。

第二，行政性的财务风险控制制度。日本大型基础设施建设投融资一般均置于国会监督之下，财政投融资规模须经过国会讨论。而对地方政府，日本政府有审查地方政府财务状况的专门制度。为此，日本中央政府制定了多重的地方政府财政控制指标，一旦地方政府财政出现问题，地方政府的债券发行将会立即有所反应。像很多国家一样，日本《地方财政法》规定，日本地方政府的财政支出必须以地方债以外的收入作为财源，即公债只能作为特定项目资金，不能作为政府经常性支出的财源。如果地方政府预算赤字过高、累计债务存量过高、地方税征收不足，以及地方政府公务员工资比较高等，都不允许发行地方债券。

日本政府控制地方公债发行依靠行政控制，原因之一在于日本国体相对较小，城市化水平相对较高，这样在公债发行管理上，政策适应性程度高；相比之下，我国地域广阔，不同区域和城乡之间在债券发行上，政策一致性难以达成，相反，因地制宜的政策更适合我国国情。因此，在一定程度上可以借鉴日本行政控制为主的债券监管机制，但不能完全依赖政府监管，以免监管缺位。

四、 混合手段：澳大利亚地方政府债券发行的制度设置与启示

澳大利亚国土辽阔，相对人口密度较低，这一自然人口条件决定了澳大利亚政府在公共品提供和市政建设当中起到主导作用。相比于美国和日本两个国家，澳大利亚的地方政府债券发行，既注重政府引导，也注重引入市场机制，发行市政债券成为地方政府解决资金问题的重要的直接融资形式。

同美国一样，澳大利亚是一个联邦制国家。澳大利亚《宪法》明确赋予地方政府举债权，并可以采用透支、贷款等多种方式举债。澳大利亚政府对地方政府债务风险的控制，可以从行政法规和市场两个角度来看。

第一，从法规上确定地方政府作为发债人的主体地位和权利义务，并严格规定地方政府债务资金的用途。为保证地方政府及时偿还所借债务，地方议会在举债时要提供相应担保。而且，澳大利亚预算法规定，澳大利亚地方政府通过举债所筹集的资金，一般必须用于基础设施、公用事业等资本性项目，禁止其为经常性支出举债。

第二，降低债务融资成本。澳大利亚政府对地方政府债券实施了金融补贴政策，这主要是通过债券银行来实现的。对不同层级尤其是较小规模的地方政府债券，债券银行通过制度设置实行政府债券打包或者直接代表政府发行债券。债券银行由澳大利亚联邦政府提供财务担保，通过在市政债券市场集中发行并出售多地政府组合债券，以获得规模经济，从而使地方政府部门获得低成本的长期信贷，控制债券信用风险。

第三，控制债券发行的绝对规模。澳大利亚成立附属于财政部的借款委员会，通过这一专门委员会来管理地方政府债券发行事宜。当地方政府申请发行债券时，要向借款委员会提交借款申请，以说明相关政府的资产、现金流等状况，以便为地方政府发债规模设置控制线。

第四，引入地方政府债券评级制度，确保发行成本合理化，控制债券发行的财务风险。在澳大利亚地方政府债券管理中，多种国际知名信用评级标准均参与债券评级，以便实现对债券发行的监督管理，给投资人警告。这一充分的评级制度，也实现了投资人用脚投票的机会。而对于在市场化债券发行上无法融资的地方政府，澳联邦政府会给予支持和协调，以便弥补市场机制的不足。

第五，完善信息公开制度。相比于国债市场，地方政府债券市场的流动性和信息透明度都相对较低。这给控制地方政府债务带来了风险。针对于此，澳大利亚政府针对政府债券，建立了地方政府债券报告制度，要求地方政府必须将债务情况全面、准确地方反映在地方政府预算报告中。

五、 对中国地方政府债务管理的启示与借鉴

在地方政府债券发行问题上，每个国家都有自己独特的社会历史禀赋，也有独特的社会经济发展阶段特征，因此，债券发行制度也多种多样。美国市政债券发行制度体系的设计，与美国财政体系的设置是一致的，强调事权财权的协调和发债主体的自我监督，而且，在发达的资本市场里，市政债券的市场化监督体系也非常完善。相比之下，日本地方政府的债券发行，有着较多的行政控制特征，一方面，中央财政会对地方政府债券发行进行财政兜底，另一方面，也会对发行人的财政状况、债券发行用途、发行条件进行严格的控制，以确保地方政府债券发行不拖累中央财政。而澳大利亚由于其特殊的自然人口特征，中央政府在促進地方政府债券发行上，给出了很多辅助支持手段，一方面利用市场手段提高发行效率，另一方面采用政策补贴手段，弥补市场失灵，使得举债困难的地方政府也能获得市政建设资金。

与美日澳两国相比，我国地方政府债券发行也有一些共性问题。总体来看，在行政控制上，中央政府对地方政府债务的控制能力没有日本政府那样强，这一方面在于中国并没有放开地方政府直接发行债券，地方政府多通过投资公司发行隐性债券，这削弱了我国中央政府对地方政府债务的控制能力；另一方面，我国处在经济高速增长和城市化快速进程当中，通过发行债券弥补基础设施建设和城市公共品提供资金不足是题中之议，地方政府债券规模扩大也具有一定的合理性。而我国地方政府并没有发债权，债券市场以国债为主，市场化的债券直接融资方式不成熟，债券评级制度还在发展当中，因此，依赖市场化手段监管地方政府债券发行也任重道远。

针对我国目前地方政府债务存量偿还和新发债监管问题，应采取行政和市场兼用的手段。首先，要明确地方政府作为债券发行人的主体地位及其权利和责任，控制隐性债务，使得地方政府债务和资产阳光化、透明化；第二，要明确债务责任，地方政府自发自还，中央确定债务总规模，严格控制总量；第三，地方政府发行债券实行严格审批制度，债券发行与不发行，发行多少均应与地方政府财政能力、经济增长速度、管辖人口、城市规模相匹配，不能盲目发债；第四，建立债券评级制度，发挥市场优胜劣汰的竞争法则，实现投资人对债券发行人用脚投票的机制，而不是由投资人承担债券发行的风险；第五，严格预防债券偿还风险，规定新发债建立偿债基金，以抹平不同年度地方政府财政收支波动的风险；第六，采用市场化发行手段，降低地方政府债务发行成本，有效控制债务偿还压力，使得地方政府债券发行进入良序循环中。

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基金项目：上海财经大学研究生创新基金项目（项目号：CXJJ-2011-340）；上海财经大学创新团队支持计划（项目号：2014110309）。

作者简介：杨小燕（1982-），女，汉族，黑龙江省桦川县人，上海财经大学经济学院博士生，研究方向为公共经济学和经济史。

收稿日期：2015-10-08。