股权激励实施过程中的时机选择

李沁洋 彭迎

摘要：文章结合中国上市公司股权激励制度及相关法律法规，对双鹭药业股权激励方案进行分析，发现双鹭药业股权激励实施过程中，管理层通过选择性披露信息、以及选择股票价格相对较低的日期行权，达到降低行权价和行权日股票价格的目的，进而获得节税收益。

关键词：双鹭药业；股权激励；股票价格；行权价格

一、 引言

股权激励是为了使股东与管理层的利益达成一致，股东承诺给予管理层一定数量的股票，激励管理层为提高公司经营效益而努力工作，实现公司股票价格的上升，最终实现股东和管理层双赢的目标。管理层实现股票期权利益最大化的途径有以下三种：第一，在股票期权的激励下，通过积极努力的工作增加公司价值，使股票价格上升，实现激励与约束相一致，达到实施股权激励的目的；第二，付出最小的成本获得期权，即设法降低股票期权的行权价；第三，通过选择信息披露的内容和方式等影响股票的市场表现，故意抬高股票出售时的市价。第二、第三条途径是管理层为自身谋取最大利益，对股东和其他利益相关者造成损害的行为，违背了股权激励计划的初衷。

2005年，中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司股权激励管理办法》，标志着我国上市公司实施股权激励制度的开端。双鹭药业是我国最早实施股票期权激励的公司之一。双鹭药业未出现授权后取消、终止或重启激励计划等事件，无论是启动股权激励时间、实施过程的完整性、还是行权次数，都具有一定的代表性。本文结合中国上市公司股权激励制度及相关法律法规，对双鹭药业的股权激励方案进行分析，探讨管理层是否通过选择性披露信息、以及选择股票价格相对较低的日期行权，达到降低行权价和行权日股票价格，进而获得节税收益的目的。

二、 股权激励的理论基础

1. 委托代理理论。委托代理理论是现代企业理论的重要组成部分之一，委托人通过设定一系列对企业各要素主体的激励约束机制，实现各要素主体在利益均衡条件下的经济契约关系，使代理人与委托人的行为目标最大程度地趋于一致，激励管理层通过努力在实现委托人利益最大化的同时获得自身利益最大化。

2. 最优契约理论。最优契约理论的核心是契约的有效性，即只有当管理层完成任务并通过考核，股东才会给予其一定的薪酬激励。最优契约理论的一个基本假设是激励管理层以股东利益最大化为目标，使他们的薪酬与公司业绩密切相关。

3. 管理权力理论。最优契约理论下，可以制定出最佳的薪酬绩效契约，用来激励和约束管理层行为。但忽视了管理层的权利，如果管理层的控制权较大，可能影响激励契约的设计，从而使其有效性大打折扣。然而，提倡管理权力论的学者认为管理权力论是对最有契约理论的有力补充，管理层仍然可以在股东利益与影响薪酬契约之间权衡，实现自身利益最大化。

三、 研究设计

股票期权收益是行权价格与出售时标的股票市价的差额，最大化期权收益就应该是最小化行权价格、最大化出售时 的市价。考虑到中国股权激勵的特点，管理层实现自身利益最大化的路径可以分为：降低行权价、降低行权时的市价。

1. 降低行权价。《上市公司股权激励管理办法》规定行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司股票收盘价，计划公布前30个交易日公司股票平均收盘价。

2. 降低行权时的市价。我国股票期权实施中的个人所得税缴纳的制度规定：公司管理层因股权激励所得股票在行权日无论是否出售，均以行权日的公允价值与行权价的差额按工薪所得纳税。因此管理层有动机降低行权时的市价，目的是减少上缴的个人所得税，最大化期权收益。

由此，管理层可以采取以下方式最大化自身利益：“选择公告日”，即选择市价较低时公告股权激励计划；还可以采取“选择性信息披露”，在公告前披露更多的坏消息以降低股价。

（1）公告日、行权日的选择。本文采用事件研究方法分析公告日或行权日前后股票价格的变化情况，检验管理层选择公告日或行权日是否存在择时行为。

①事件日选择。本文以董事会发布股权激励计划草案的公告日或激励对象行权日作为事件发生日。事件发生日为交易日，如遇节假日或其他原因无法进行交易则顺延至下一个交易日。

②事件窗口。本文事件窗口定为[-15，15]，采用市场调整模型来计量异常收益，该模型中的个股期望收益率可以利用事件窗内的市场或行业收益率来估计，因此不需要设计估计窗。

③异常收益率的计量。本文采用市场调整收益模型来计算异常收益率，并选择深证A指作为市场风险的代理变量。

④节税收益的计算。本文用“节税收益”来衡量管理层通过降低行权日市价而减少缴纳的所得税额，通过以下步骤估算管理层股票期权行权日选择的节税收益。

（a）股票期权应纳税所得额，计算公式如下：

S1=N（P1-P0）①

S2=N（P2-P0）②

①、②式中：S1为正常行权日时的股票期权应纳税所得额；P1为正常行权日的股票收盘价；S2为选择行权日时的股票期权应纳税所得额；P2为选择行权日的股票收盘价；P0为股票的行权价；N为授予股票的数量。

（b）计算管理层股票期权的应纳税额。计算公式如下：

TAX1=（×t1-a1）×n=S1t1-a1n③

TAX2=（×t2-a2）×n=S2t2-a2n④

③、④式中：TAX1为正常行权日的股票期权应纳税额；TAX2为选择行权日的股票期权应纳税额；S1、S2的定义同上；t1、t2分别为适用的个人所得税税率；a1、a2分别为适用的速算扣除数；n为规定月份数。

（c）管理层选择行权日获得节税收益，计算公式如下：

TaxSavings=TAX1-TAX2=（S1t1-a1n）-（S2t2-a2n）=（S1t1-S2t2）-n（a1-a2）⑤

⑤式中各个变量的定义同上。

2. 选择性信息披露。Mary Lea McAnally（2008）发现了管理层为使其期权价值最大化而采取公司盈余公告与分析师盈利预测相背离的行为。为了获得低的行权价和行权时的股价，管理层会在激励计划公告前和行权前披露坏消息。公告和行权之前异常超额收益显著为负，之后有反转。本文将公司披露的信息分为好坏两种，其中，好消息包括：披露盈利为大增、预增、扭亏、续盈的业绩预告以及净利润增幅变动为正值时的业绩快报；坏消息包括：披露盈利为大降、预减、首亏、续亏的业绩预告以及净利润增幅变动为负值时的业绩快报，此处的好坏消息表征“选择性信息”。业绩预告和业绩快报仅涉及利润总额和净利润等盈利指标，而不包含其他非盈利性信息。

四、 案例分析

1. 双鹭药业及其股权激励实施情况介绍。

（1）双鹭药业发展历程。北京双鹭药业股份有限公司是由新乡白鹭化纤集团有限责任公司等四家法人单位以及徐明波等五位自然人于2000年6月共同发起设立的股份有限公司，属药品生产行业，经营范围主要包括生产片剂、重组产品、小容量注射剂、冻干粉针剂、胶囊剂、颗粒剂、原料药等。经中国证监会批准，公司于2004年9月9日以募集方式向社会公开发行A股股票并在深圳证券交易所上市，注册资本人民币38 070万元，法定代表人徐明波。

双鹭药业自上市以来取得了多种药品生产批文、专利、自主知识产权、生产许可证、药品注册批件等，并不断增强公司创新能力，研发、生产多类新药投放新市场，巩固和扩大了主营业务的产品分布和地区分布，使公司获得了良好地发展，总资产和营业收入规模连续快速增长。双鹭药业上市以来，总资产规模不断扩大，从上市之初的4亿增加至22亿，年增长率达71.08%；营业收入也从最初的9 000多万增加至10亿，增长了近11倍。

（2）双鹭药业的股权激励方案。

①激励计划的股票来源和股票数量。激励对象被授予200万份股票期权，每份期权代表这样的权利：授权日起六年内的可行权日，满足行权条件时，以预先设定的行权价格购买股票。激励计划的200万股股票通过定向发行获得。

②激励计划的有效期、授权日、可行权日以及禁售期。2006年6月14日，双鹭药业发布董事会决议公告，确定此次股票期权激励的授权日为2006年6月13日，有效期为自授权日起的六年时间。行权等待期为3年，授权日起三年后，即2009年6月13日起，激励对象如满足设定的行权条件，可以开始行权。行权有效期为3年。2009年8月14日激励对象第一次行权，首次行权90日后，激励对象可在有效期内分次或一次全部行权。2009年11月26日，激励对象进行第二次行权，至2011年4月28日最后一次行权止，激励对象共发生6次行权，股权激励计划中的标的股票全部行权完毕。

③股票期权的行权价格。期权的行权价格为9.83元/股，即满足行权条件后，激励对象获授的每份股票期权可以9.83元/股的价格购买。

2. 公告日及行權日选择。

（1）公告日选择。股权激励计划草案公告日与股票期权行权价格的确定有关。《上市公司股权激励管理办法》规定行权价格为股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司股票收盘价与计划草案摘要公布前30个交易日公司股票平均收盘价的较高者。双鹭公司股权激励公告前15个交易日的CAR均为负；其次，公告后第3个交易日CAR逐步上升，这表明公告前股票超额收益显著为负，符合管理层选择股价相对较低的日期公告股权激励计划的特征。

（2）行权日选择。管理层为了减少缴纳个人所得税，有动机降低行权时的市价。为检验管理层是否在股票超额收益较低的日期选择行权，本文计算行权日前后15天的超额收益。研究发现，除第四次行权外，其他行权后超额收益均显著高于行权前超额收益，并且行权日前3天的超额收益均呈现下降趋势，符合管理层选择股价较低相对较低日期行权的特征。

为进一步验证管理层是否在股票价格相对较低的日期选择行权。表3报告了行权日价格、公告日价格，以及行权当月股票的最低价格，可以看出，除第四次外，行权日股票价格均低于公告日股票价格；其次，对比行权日与当月最低股票价格可以看出，行权日价格与当月最低价格相差很小，特别是第五次和第六次行权日股票价格与当月最低价格相同。进一步表明管理层在选择行权日时，尽可能选择股票价格较低的日期。

通过计算行权日前后的超额收益，以及对比行权日股票价格、公告日股票价格和行权当月股票最低价格，我们发现管理层在行权时，会尽可能选择股票价格较低的日期，以获得纳税收益。根据节税收益计算公式，如表4所示，管理层共获得节税收益10 350.25万，按期权数量折算为12.78元/股，相当于初始行权价9.83元/股的1.30倍，调整后最终行权价格1.66元/股的7.70倍。

3. 选择性信息披露。为进一步检验行权日股票价格的下降是不是管理层刻意选择信息披露时机，本文将行权前后一个季度披露的消息划分为好消息和坏消息。通过查阅双鹭药业各项公告，发现管理层更倾向于在行权前披露相关信息，而行权后则没有披露任何消息；其次，通过对比行权前公司披露的好消息和坏消息发现，除第四次和第六次之外，其他行权前一季度披露的坏消息数量明显多于好消息。上述结果在一定程度上说明管理层选择信息披露时机，特别是通过披露坏消息影响股票价格，进而降低行权价格。

五、 结论

本文以北京双鹭药业股份有限公司为例，采用事件研究法追踪了其公告日、行权日前后的股价变化情况，检验管理层是否会选择股票价格相对较低的日期执行股权激励。研究发现：（1）股权激励公告前超额收益明显低于公告后的超额收益；（2）对比公告日股票价格、行权日股票价格，以及行权日当月股票最低价格，发现管理层会选择股票价格较低的日期行权；（3）管理层在行权前有一定的选择性披露信息行为，表现为行权前公司对外披露的坏消息多于好消息；（4）管理层通过选择选择性披露信息，以及选择较低的价格行权，可以获得节税收益。

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作者简介：李沁洋（1988-），女，汉族，重庆市人，中国人民大学商学院财务学2013级博士生，研究方向为公司财务与金融市场；彭迎（1988-），女，汉族。陕西省咸阳市人，中国兵器工业信息中心财务部，研究方向为公司财务与资本市场。

收稿日期：2015-10-14。