IPO公司获得的政府补助：原因及后果

摘要：近年来，我国IPO公司上市前获得了大量政府补助。针对这一怪像，文章分析IPO公司获得政府补助的原因及后果。文章认为，IPO发行市场长期被管制，以及我国的财政分权体制和官员晋升机制共同导致地方政府为IPO公司提供了大量政府补助，但政府在发放补助过程中与企业之间存在信息不对称，其会导致政府补助对公司产生负面影响。文章还认为，推动IPO发行“注册制”改革有利于缓解IPO公司的政府补助怪像。文章不仅解释了IPO公司获得政府补助的怪像，还为政府推行“注册制”改革提供了参考。

关键词：政府补助；财政分权；官员晋升

近年来，我国IPO公司获得的政府补助越来越多。图1绘制了2002年～2012年IPO公司获得政府补助金额的均值及获得政府补助公司的比例变化。可以看出，除2005年、2007年和2008年因各种原因而暂停IPO外，2009年之前，平均每家IPO公司大约获得了500万左右的政府补助，2009年以后，平均每家公司获得的政府补助金额达到2 500万之巨，其规模巨大令人咂舌。与此同时，获得政府补助公司的比例也从早年的50%增加到几乎100%，这着实不让人惊叹。针对IPO公司获得政府补助越来越普遍的怪像，我们不禁要问，产生这一怪像的原因何在？其会对IPO公司产生什么样的影响？基于此，本文提出如下两个研究问题：第一，IPO公司为何会获得如此多的政府补助？第二，IPO公司获得的政府补助对其有利还是有弊？

针对公司获得政府补助的问题，现有学者已经做了大量研究工作。部分研究分析了公司获得政府补助的原因。如潘越，戴亦一和李财喜（2009）发现，民营企业的政治关联能使陷入财务困境的公司获得更多的政府补助。还有部分研究通过分析捐赠的动机讨论政府补助的问题。如李四海，陆琪睿和宋献中（2012）发现，亏损企业之所以还愿意进行捐赠，主要是因为亏损企业与政府之间存在政府补助的利益交换。张敏、马黎珺和张雯（2013）也发现，企业的慈善捐赠越多，他们从政府手中获得的政府补助也越多。更多研究关注了公司获得政府补助的经济后果。任曙明和张静（2013）发现，补贴企业的产品加成率低于非补贴企业，该现象在装备制造业的各细分行业均有体现，且补贴每增加1%，通过非生产性成本增加导致加成率下降0.357 5个单位，即补贴并未换来装备制造业企业产品竞争力的提升。罗宏、黄敏、周大伟和刘宝华（2014）发现，公司管理层利用政府补助发放了超额薪酬，同时还通过提高薪酬业绩敏感性为其超额薪酬进行辩护，掩盖其自利性动机。王红建、李青原和邢斐（2014）发现，负向盈余操纵的公司能获得更多的政府补助，且金融危机后，该关系更强。任曙明和吕镯（2014）以装备制造业为研究对象，发现政府补助完全抵消了融资约束对企业生产率的负面效应，政府补助的平滑机制促进了装备制造企业生产率的平稳增长。但也存在四分之一的企业，政府补助对生产率的正面效应小于融资约束的负面效应。周世民、盛月和陈勇兵（2014）发现，生产补贴具有一定的出口激励作用，但差异化特征明显，补贴的出口激励程度几乎呈现与补贴分配特征完全相反的结果，生产补贴存在典型的资源错配问题。可见，已有研究已经针对上市或非上市公司获得政府补助的原因及后果进行了大量讨论，研究认为，公司基于一定的政治关系获得了政府补助，但政府补助对上市公司产生了负面影响。然而，上述研究均未关注IPO公司获得的政府补助问题，本文研究希望填补这一文献空白。具体地，本文讨论IPO公司获得政府补助的动机及其后果。

一、 IPO公司获得大量政府补助的原因

我国IPO发行市场是一个严格管制的市场。1999年之前，我國IPO发行实行“审批制”，即国务院证券监管机构根据经济发展和市场供求制定每年的股票发行规模，并通过计委将指标分配到各省市和国家有关部门。1999年之后，股票发行改为“核准制”。“核准制”又经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。其中，2001年～2003年，股票发行实行“通道制”，即每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业发行股票，所推荐企业核准一家后才能再报一家，具有主承销商资格的券商拥有2条～8条通道。2004年之后，股票发行开始实行“保荐制”。“保荐制”下，股票发行由承销商进行保荐，证监会也不再限制通道数量。看似证券监管部门不再对发行规模进行限制，但实际上，证监会依然会根据市场状况调节发行节奏，甚至暂停股票发行。可见，我国IPO发行市场是一个长期受到监管部门严格管制的非市场化的市场，证券发行受到长期压制。

IPO发行市场的非市场化致使IPO资源成为一项十分稀缺的资源，在这一特殊的制度背景下，地方政府和地方官员会积极推动公司IPO上市。导致这一现象的根源与我国的政治激励制度设计紧密相关。我国中央政府和地方政府之间实行财政分权体制，财政分权体制赋予地方政府获得额外财税收入的权利，因此，其大大激励了地方政府促进本地经济发展的动机（Jin，Qian & Weingast，2005）。与此同时，我国对地方官员的考核长期以GDP为纲，只要该行为能促进当地GDP增加，地方官员就会积极推动其快速发展。推动公司IPO上市就是这样“一石二鸟”之事，因为其不仅能为当地经济发展注入巨大活力，还能有力助推地方官员政治升迁（Piotroski & Zhang，2014）。因此，推动当地企业IPO上市是地方政府全力推动的重大事件。

尽管地方政府和地方官员都有动机推动当地企业进行IPO，但IPO发行并非易事，其不仅需要向中介支付大量发行成本，还面临政策不确定性带来的巨大时间成本。以2010年首发的339家A股公司为例，其支付给承销商、会计师事务所和律师事务所等中介机构的发行费用占募集资金的比重为6.1%，平均发行成本高达6 204万元，成本最低的公司也达到1 848万元，花费之巨令人咂舌。而且，由于发行政策不确定性高，即使公司支付了大量成本也可能无法顺利上市。2004年至今，证监会已5次暂停股票发行。特别是近年来，为稳定市场预期、控制发行节奏，证监会还积压了大量首发申请资料。截止2014年底，尚有654家公司排队待审。这无疑进一步增加了IPO公司的上市成本。

为缓解公司IPO上市过程中产生的大量成本，促使IPO公司积极申请筹备上市工作，并最终实现本地经济发展以及官员的个人政治晋升，地方政府和地方官员会采用包括政府补助在内的各种机会主义行为以推动公司IPO上市。

二、 IPO公司获得政府补助的后果

当地方政府为IPO公司提供了大量政府补助后，政府补助能否改善公司长期业绩呢？咋一看，公司获得政府补助能够直接提高公司短期业绩，帮助公司获得较高的资本市场估值，有利于公司顺利成功上市。同时，公司还可将政府补助用于投资、研发、弥补上市成本等，其均有利于改善公司长期业绩。然而，政府补助对公司产生的影响并非如此简单。

事实上，政府补助可能会对公司长期业绩产生严重的负面影响，其原因在于，公司和政府之间存在信息不对称问题。一方面，政府在发放补助前无法确定合适的补助对象，其只能依据某些客观标准决定是否将补助发给拟上市公司。倘若公司确定了明确的补助发放标准，公司就有动机根据该标准制定相应的应对策略。如Gwartney，Lawson和Holcombe（1998）指出，为获得高额补贴，公司会进行“寻补贴”投资。安同良、周绍东和皮建才（2009）也发现，公司会发送虚假创新类型信号以获取政府补助。可见，在政府补助发放前，公司存在逆向选择问题。另一方面，公司获得政府补助后，并不会按照政府意愿使用该补助，政府的监督缺失会降低政府补助的效用，甚至可能导致公司挥霍所得补助。刘海洋、孔祥贞和马靖（2012）发现，补助会降低公司谈判时的讨价还价能力，诱发公司过度购买行为。江飞涛、耿强、吕大国和李晓萍（2012）认为，地方政府为公司提供补贴会减少公司投资所需的自有资金，使其投资行为更具风险性，最终造成公司及其所在行业的过度投资。王克敏、杨国超、刘静和李晓溪（2015）指出，地方政府为争夺处于政府管控下的IPO资源所提供的补助越多，IPO公司的正常生产经营被干扰的也越严重。可见，公司获得政府补助后还会产生严重的道德风险问题。因此，当政府补助在实施过程中存在逆向选择和道德风险问题时，其就可能导致政府补助无法有效发挥其积极作用，甚至可能对产生大量负面影响。

综上，尽管政府补助有助于提高公司短期业绩，但由于政府和公司之间存在信息不对称，公司为获得政府补助会采取一系列机会主义行为，且公司获得政府补助后还会产生大量道德风险，两者均会对公司产生负面影响。

三、 证券发行体制改革与政府补助

根据前文分析，公司获得政府补助会对IPO公司产生大量负面影响，而公司获得大量政府补助的根源在于，IPO发行市场长期被管制，同时我国的财政分权体制和官员晋升机制又激励地方政府和官员积极向公司提供补助以推动其成功上市。那么，在当前政治激励制度无法改变的前提下，通过证券发行体制改革能否弱化政府向拟上市公司提供政府补助的激励，并减少政府补助对公司产生的负面影响呢？

本文认为，证券发行体制改革从“核准制”过度到“注册制”能部分地弱化地方政府向拟上市公司提供补助的激励，同时，随着政府补助金额的减少，政府补助对公司产生的负面影响也会降低。具体地，在“注册制”下，证券监管部门虽然还会对IPO发行进行审核，但仅会对注册文件进行形式审查，不会对文件进行实质判断，换言之，审查部门是基于公司会完全正确地进行报表披露而对注册文件进行审核。在此制度下，公司IPO发行的难度将大大降低，大量公司将陆续上市，IPO资源的稀缺程度就会快速下降。

当IPO资源相对丰富时，公司IPO上市对地方经济的拉动作用会相对降低，对地方政府官员升迁的帮助也会减弱。自然地，地方政府和地方官員向拟上市公司提供政府补助的动机就会大大降低。与此同时，尽管政府和公司之间依然存在信息不对称，但政府补助金额的下降会大大降低政府补助对公司产生的负面影响。换言之，“注册制”改革将大大缓解IPO公司获得政府补助的怪像。

在美国，证券发行体制采用“注册制”，这一制度下就未曾产生IPO公司的政府补助问题。其中一个重要原因就是美国“注册制”下，公司发行上市非常容易，虽然也很容易导致退市现象。在IPO资源十分丰富的环境下，政府补助就没有存在的理由，当然也无从谈起其负面影响。因此，本文研究结论建议我国证券发行体制应逐步从“核准制”过度到“注册制”。

当然，仅仅推行IPO发行的“注册制”改革还不够，还需要证券发行环节的整体配套体制改革，如完善证券集体诉讼制度，以预防IPO公司造假现象的产生；强化保荐人和会计师事务所的职责分离，保荐人应侧重证券承销业务，而会计师事务所对报表信息的准确性负责，只有做到各司其职，才能做到事后产生证券诉讼可以明确诉讼主体和法律责任。当发行制度、诉讼制度、中介制度共同得以完善时，IPO公司的政府补助怪像才能得到较好解决。

四、 结论

针对近年来IPO公司获得政府补助越来越多的现象，本文试图分析该现象的原因及其对公司产生的影响。本文认为，在IPO市场受到政府管制的背景下，IPO资源十分资源，与此同时，我国的财政分权体制和官员晋升机制又激励地方政府和官员积极推动公司上市。因此，地方政府为拟上市公司提供了大量政府补助。然而，由于政府和公司之间存在严重的信息不对称，公司申请政府补助时存在逆向选择问题，而获得补助后还会滋生道德风险，其会对公司产生严重的负面影响。进一步地，本文还认为，当证券发行体制改革从“核准制”过度到“注册制”后，IPO资源稀缺的现状就会大大改善，地方政府和官员向拟上市公司提供政府补助的动机就会大大减少，政府补助对公司产生的负面影响也会被削弱。

针对IPO公司获得大量政府补助这一怪像，本文给出了详细的原因及结果分析，基于此，本文试图给出解决这一怪像的方案。本文认为，在无法改变我国当前的政治激励制度的前提下，中央政府应积极推动IPO“注册制”改革，这是因为，“注册制”改革不仅能缓解目前证券发行体制中的种种弊端，更重要的是，推行“注册制”改革后，IPO资源不再稀缺，地方政府不会再有动机去汇聚各种资源帮助企业上市，政府补助问题自然就会得到解决。因此，本文研究结论支持中央政府大力推动“注册制”改革。

本文研究结论具有以下三方面贡献：首先，本文研究拓展了以往关于政府补助研究的研究对象，集中讨论了IPO公司获得政府补助的原因及后果。其次，本文研究发现政府补助对IPO公司可能会产生长期的负面影响，其对IPO长期业绩的研究也有一定贡献。最后，本文研究结论还具有一定的实践价值。具体地，本文提醒IPO公司应谨慎申请补贴，其并不会对公司产生积极影响；同时，本文还为当前中央政府积极推动IPO“注册制”改革提供了重要参考。

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基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：70872023、71272072）。

作者简介：杨国超（1987-），男，汉族，河南省洛陽市人，复旦大学管理学院财务金融系博士生，研究方向为公司财务与资本市场。

收稿日期：2015-10-16。