房地产业外源性融资结构对我国经济增长影响的比较研究

杨刚 王诤诤 王洪卫

摘要：在我国房地产业发展过程中，外源融资中仍以银行信贷为最，但受政策影响大而波动剧烈；房地产信托则从无到有，快速稳定发展。文章通过构建银行信贷、房地产信托与经济增长间关系的计量模型，比较分析了两者对经济增长的作用和银行信贷起伏波动的根源后，认为目前应积极发展房地产信托这种融资方式。

关键词：外源融资；房地产信托；状态空间模型

按照美国经济学家格利和爱德华肖的划分，融资方式可以分为内源融资和外源融资。内源融资是企业生产运营和原始资本积累过程中剩余价值的资本化，外源融资又分为间接融资和直接融资。间接融资主要是从银行等金融机构获取资金，解决房地产开发中短期的资金需求。直接融资主要是从资本市场获取资金，一般用于长期性投资，包括股票融资、债券融资、房地产证券化和房地产投资基金等多种融资方式。外源融资由于不受单个企业自身积累能力的限制，能够迅速地、大规模地实现资本集中，融资效率高，因而成为企业较多采用的一种融资方式。本文主要从融资方式的视角分析我国房地产融资结构对经济增长的影响，从而选择更合适的房地产外源性融资方式。

一、 房地产融资方式分析

20世纪90年代末以来，我国的房地产业随着经济发展、城市化进程的加快、居民收入水平的提高以及政府扩大内需政策的启动而快速发展，已经成我国国民经济发展中的基础产业和支柱产业。不过由于种种原因，我国房地产融资仍困难重重，融资渠道虽多，融资方式仍显单一。总体上，我国房地产融资方式呈如下特点：

1. 以银行贷款为主，受宏观政策影响较大。2003年第一季度至2011年第四季度达到最高位34 492.25亿元，我国房地产银行信贷规模呈逐步上升的态势。但是受宏观政策影响，2012年第一季度开始，银行信贷规模急剧下降，由2011 年第四季度的34 492.25亿元下降到2012年第一季度的7 424.74亿元，降幅高达78.47%，此后虽有所上升，但截至2013年第三季度依然只有11 433.24亿元。很明显，房地產金融中银行信贷规模宏观政策的影响比较大。经过X12方法调整后可以看到，房地产信贷受政策因素影响在2010年、2005年到2006年间、尤其是2012年以来最为明显。

2. 房地产信托资金迅速发展，成为我国信托资金投放最多的领域。2003年以来，我国房地产信托资金的规模不断扩大，尤其是2009年～2011年间增长极为明显，然而自2012年第一季度开始，房地产信托资金由于受到国家相关调控房地产业政策的影响，开始较大幅度下降，截至2013年第三季度，房地产信托资金仅为2 138.77亿元，较2012年第一季度的2 883.71亿元，降幅高达26%。从信托资金投放的领域看，房地产信托资金占全部信托资金的比重自2003年第一季度开始逐年增加，由2003年第一季度的6%增加到2011年第二季度的68.6%，此后虽由于政策等方面因素的影响有所回落，但房地产行业始终是信托资金投放最多的领域。

二、 我国房地产金融外源融资对经济发展影响的理论分析

1. 从购房人角度看，信托业繁荣及信贷扩张可能导致房价大幅波动。房价的正反馈效应是房地产市场的重要特点。当房价形成上涨预期的时候，各种投机资金入市将推动房价快速单边上涨；当房价超出老百姓的承受能力的时候泡沫就形成了，而泡沫膨胀将触发宏观审慎机制，如果宏观调控戳破泡沫，房地产市场反向正反馈效应启动将导致房价单边下跌。

2. 从开发商角度看，信贷扩张及信托业繁荣将扩大投资规模导致供大于求而平抑房价；而资金流动性增强也却使开发商能够高价竞拍土地而形成房价上涨预期，带动投机投资者入市购房，从而推高房价。那么最终房价上涨还是下跌，将取决于市场的特殊性。总的来看，房改以来市场还是以推高房价为主。

正是由于信贷扩张和信托繁荣对房价影响的这种波动性，导致房价对经济的影响也将存在两面性。房价上行一方面会形成财富效应，通过消费和投资推动经济繁荣；在房价单边下跌的过程中，无论是投机还是投资性购房都将迅速减少，加上房地产开发投资猛烈下降形成大量房地产烂尾工程，综合导致大量银行贷款坏账和信托投资损失，从而进一步刺激金融业审慎经营，引致各类贷款和投资持续、急剧下降，从而严重阻碍经济发展。

三、 实证分析

本文将以银行贷款代表房地产业间接融资，以房地产信托资金代表直接融资进行实证比较分析。

1. 变量选择。

（1）银行贷款。观察2003年 ～2013年间银行贷款的变化情况，其呈现出较为明显的季度循环变动及波动性，各季度的波动规律大致相同，且变化幅度越来越大。由于季节性变动掩盖了经济发展的客观规律，因此我们在利用季度时间序列进行计量分析之前，需要对时间序列进行季节调整。

（2）房地产信托资金。2003年第一季度以来，房地产信托资金 呈逐年上涨的趋势，而不同于银行贷款具有较为明显的季节变化规律，因此房地产信托资金无需做季节调整。

为了尽量消除各变量本身的波动性，以各变量对数化后的时间序列作为模型中的变量。

2. 模型建立。

（1）银行信贷、房地产信托与经济增长模型。为了尽可能地体现出每个变量在模型中的作用，以及各变量对经济增长的影响，我们逐步将各变量加入到模型中。

采用Eviews8.0进行相关估计和分析表明，在不断加入控制变量后，模型整体的评价效果更优。这表明，一方面各变量之间存在较为密切的联系，另一方面，部分变量的加入能改变模型整体评价能力，因此，该模型需要考虑季节变化、政策调控以及其他各方面的因素。

（2）银行信贷的季节调整状态空间模型。

①状态空间模型。银行信贷XD的数据为季度时间序列，区间范围从1999年第一季度到2013年第四季度，对其做季节调整的状态空间模型分析。其模型形式如下：

量测方程：LOG（XD）=LOG（XD_TCt）+LOG（XD_SFt）+LOG（XD_IRt）

t=1，2，…，T

状态方程：

LOG（XD_TCt）=LOG（XD_TCt-1）+βt+ξt

βt=βt-1+ζt

LOG（XD_SFt）=

γjt t=1，2，…，T

LOG（XD_IRt）=?1LOG（XD_IRt-1）+?2LOG（XD_IRt-2）+κt

其中，ξt，ζt，κt，ωt均为干扰项，[ ]表示取整。由于季节变动要素SFt是以年为周期的季节变化，在此使用三角函数进行拟合，s表示季节数，考虑到{XDt}为季度数据，s取4。

②模型估计结果分析。

（a）1999年第一季度至2013年第四季度，我国房地产银行信贷逐年上升的发展趋势，但是银行信贷长期上升的发展趋势，还是无法掩盖其短期波动，且部分年份波动较大的事实，且自2008年第四季度开始，这种波动的幅度也越来越大，周期也越来越长。这与2008年底发生的国际金融危机以及2010年以来我国较为严厉的控制房地产业的措施出台有关。

（b）在剔除趋势循环因素后发现历年来我国房地产业银行信贷的季节特征非常明显。从长期来看，这种增长趋势在逐渐减弱；但从另外的角度看，我国居民的购房需求第四季度中最为旺盛。这也刚好与我国居民的消费习惯以及下半年以来节假日增多、大额的消费也随之增加有关。第四季度的银行信贷增长较快，各季度间的增长差距又较为明显，全年的起伏波动较大。

3. 银行信贷与房地产信托对经济增长影响的比较分析。

（1）银行贷款对经济增长的影响。在银行信贷、房地产信托与经济增长模型中，除了模型（1）中银行贷款系数为正外，其余模型中相应变量的系数均为负，而且其他各模型的整体评价效果更好，因此综合考虑可以认为，虽然从短期来看，银行信贷能有助于缓解房地产业资金短缺，解决其一时之需，但是从长远来看，银行贷款不能作为房地产业的最佳融资渠道。

①银行贷款受季节性因素较为明显，呈现出明显的季节性特征。一般来说，第一、二季度银行贷款数额较小，但是呈不断上涨的趋势，第三季度达到最大值，此后又开始逐渐回落，第四季度就比较小。2003年以来几乎都是这样的态势。究其原因，我们认为，房地产金融中银行贷款的数额受银行自身种种因素的限制。银行贷款虽以逐利为主，但是对房地产业进行融资也存在较大的风险，存在较长的收回期，并且银行信贷贯穿于整个房地产业链中，一旦某一环节出现问题，将波及整个行业。

另外，高比例的银行贷款也是其高风险的一个重要方面。在房地产开发实践上，企业自有资金的比例要低于统计数据，而银行贷款比重却远远高于统计数据，主要是因为自有资金主要投向土地出让金上，开发商则通过拖欠的方式，利用项目开工后获得的银行贷款以支付土地出让金。其他资金来源方面，由于包含了施工单位的大量垫资。施工方的垫支款绝大多数来自银行贷款，再加上购房者的预付款（80%以上来自银行贷款）。如此高的比重，也就必然存在潜在而巨大的风险。

②银行贷款对政府政策较为敏感，易受政策影响而出现较大波动。2003年以来，政策性因素在银行贷款上也体现得比较明显。其中2003年、2006年以及2010年以来，银行贷款由于受政府政策调控作用，出现了较为剧烈的波动，尤以2013年为最，“新国十条”的打压作用持续发酵，房地产贷款受到了前所未有的影响。因此，房地产金融中银行贷款是明显的政策性融资方式，政策敏感度过大。这就意味着，在一定时期内银行贷款可能与经济增长呈正向互动关系，对经济增长起到促进作用，但在宏观调控较为严厉的时期，由于政策以及其他不确定性因素的影响，使得房地产类银行贷款出现过大波动，而由于房地产市场的支柱产业地位，这种正向互动关系便会被打破从而阻碍经济增长，两者将表现出较为明显的负相关性。

（2）房地产信托资金对经济增长的影响。在银行信贷、房地产信托与经济增长模型中，我们依次加入控制变量后，房地产信托资金的系数始终为正，只是在加入控制变量后，系数值有所减小，这表明，房地产信托资金对经济增长的影响程度趋于稳定，表现出正相关的特性，两者的弹性系数为0.038。

①房地產信托资金具有稳定、增长快的特点。2003年～2012年10年间，房地产信托资金得到了较为迅速的发展，由2003年第一季度的0.129亿元，增长到2012年第一季度的2 883.71亿元，增长了22 353倍。可以说，我国房地产信托从无到有，发展快速稳定。2012年以后，由于国务院出台了控制房价过快增长的“新国十条”，对房地产业进行打压，才使得房地产信托资金出现了一定程度的减少。同时，房地产信托资金受政策性因素的影响不明显，虽然2003年以来政府出台过相关调整房地产业及金融业的政策，但其始终处于不断上升的趋势，而且增长速度很快。这表明，房地产信托资金可以成为房地产业重要而稳定的融资渠道。

②房地产信托资金对房地产业的发展有着较大的推动和促进作用，而房地产业对我国经济增长有着极大的拉动作用。

房地产信托通过对房地产投资的带动作用，进而促进国民经济增长。同时，不同于银行贷款，房地产信托没有明显的季节性及受政策的影响，对经济增长的促进作用也会比较持久。

③房地产信托相对于其他融资渠道，具有制度优越性、灵活性等优点，是我国目前最受关注、对信托机构来说收益最好的业务种类。首先，房地产信托能够为房地产企业本身的具体项目及运营需求量身定做信托产品，扩大房地产市场供需。第二，房地产信托有充分的创新空间与灵活性，能够使用股权投资、直接贷款、资产证券化等多种方式进行投资。第三，相比银行贷款，房地产信托不但能够降低房地产业的整体运营成本，节省财务费用，还可以促进资金持续运用和企业可持续发展。这是因为在房地产信托行为中，信托机构起到了联系房地产与资金的纽带作用，它既可以将信托资金转化为房地产资产从而帮助委托人获得资产升值的经营收益，也可以通过房产出租、抵押等方式帮助委托人获得不同规模和持续现金流入。

④房地产业是信托资金投入最多的行业，所占规模也最大。从2000年我国信托业起步开始，房地产信托的数量（只）和规模（万元）都呈快速增长的趋势。2002年第四季度我国发行了第一支房地产信托，占当年全部信托的16.67%，其规模占比为6.05%；到2011年第二季度我国共发行了1 087只房地产信托，占比为52.82%，其规模占比为68.58%。10年间规模增长了16 000多倍。其后几年由于政府实行了较为严格的房地产调控措施，才使得房地产信托的规模有所下降，但仍是信托资金投向最大的行业。因此，可以认为房地产信托是房地产金融中一种非常好而潜力巨大的金融产品和融资渠道。

四、 结论及建议

分析表明，我国房地产融资方式中，间接融资以银行信贷为主，而直接融资以房地产信托资金为主。从两者与经济增长间的关系看，银行信贷与经济增长有着较为明显的阻碍作用，而房地产信托资金稳步增长，从无到有，对经济增长有较大的促进作用。同时，房地产信托资金对整个房地产业的促进也非常明显的。因此，从长远和我国经济发展来计，我们应考虑如下几方面的问题：

1. 科学界定直接融资和间接融资的比例。依据实证分析，我们应增加直接融资规模在房地产融资总量中的比重，减少间接融资比例。增加直接融资，就目前来看，首要的是应增加房地产信托融资比例。当然，还必须克服房地产信托资金存在的固有缺陷或不足，例如适当延长信托融资期限，适当降低房地产集合信托资金来源中“合格投资者”的准入条件，实现信托业的转型。

2. 利用多层次资本市场，创新直接融资手段。笔者认为，以REITs为代表的房地产金融直接融资形式值得大力推广和发展，REITs也将成为未来我国房地产业重要的融资渠道。这主要由其本质属性以及国外的成功经验所决定的。

3. 加强对银行贷款的控制和管理。我们在增加直接融资比例，积极发展房地产信托这种融资方式的同时，但也不能因此忽视银行信贷存在的必要性。当然，还需要进行必要的控制和管理，主要可从银行贷款审批环节，项目用途上加以控制，另外，還应考虑加强银行业自身的建设以及多样化融资结构进而分散银行风险等方面对银行贷款的风险进行控制和管理。

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基金项目：教育部人文社科青年基金项目（项目号：14YJC790152）；中国博士后科学基金面上项目（项目号：2013M531157）；上海市发展研究中心热点项目（项目号：2015110262）。

作者简介：王洪卫（1968-），男，汉族，浙江省富阳市人，上海财经大学教授、博士生导师，研究方向为房地产金融；杨刚 （1974-），男，汉族，湖北省仙桃市人，上海建桥学院商学院教授，上海财经大学国际工商管理学院博士后，研究方向为房地产金融；王诤诤（1976-），女，汉族，湖北省武汉市人，上海财经大学公共管理学院博士生，上海师范大学商学院讲师，研究方向为房地产经济、房地产金融。

收稿日期：2015-10-11。