融资约束与企业贸易行为：一个文献综述

作者简介：李迪一（1990-），女，回族，安徽滁州人，硕士研究生，浙江财经大学经济与国际贸易学院，研究方向：国际贸易学。

摘要：国际贸易和国际金融的交叉发展是国际经济研究的最新视点，有关融资约束与企业贸易行为的探讨更是其中的热门问题之一。通过对主流文献进行回顾，本文从融资约束和贸易决策两个层面梳理出融资约束与企业贸易行为互动关系研究的发展逻辑和最新进展。文章重点关注了中国的融资约束与企业贸易行为，并就此评述了相关领域的研究成果和进一步研究方向，旨在为后续研究提供些许启示。

关键词：融资约束；企业贸易行为；事前效应；事后效应

一、引言

近年来，跨界交叉研究兴起，融资约束与企业贸易行为的论题由于同时涉及国际金融和国际贸易两个领域，成为国际经济研究的热点问题之一。本文按照国际贸易理论发展的逻辑顺序，对有关融资约束与企业贸易行为的文献进行梳理，内容安排如下：第二部分围绕融资约束，介绍相关概念和中国融资现状，为下文提供分析线索和背景；第三部分在经典国际贸易理论的分析框架下，总结出国内外学者有关融资约束影响企业出口的主流观点；第四部分为结论和展望。

二、融资约束

世界商业环境调查（World Business Environment Survey，WBES）显示，中国的“融资障碍比重”在受查的80个国家中排名最高；投资环境评估调查（Investment Climate Assessment，ICA）中，“借贷担保要求”分类下中国位居前列（Claessens和Tzioumis，2006），两个调查结果直接和间接的反映出较高的融资约束是制约中国企业发展的普遍问题，它通过改变企业内部资金流通状况影响企业行为，是本文最为重要的分析线索。

（一）融资约束概述

融资约束具代表性的定义由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988，简写为FHP）提出，即在资本市场不完善的情况下，企业内部融资和外部融资的成本存在较大差异，由于无法支付过高的外部融资成本，企业融资不足致使投资低于最优水平，投资决策受限于企业内部资金。

融资约束是对企业的定性描述，因而无法直接观测。对此，FHP（1988）在验证公司投资对现金流量敏感度的研究中，开创性地使用股利支付率度量融资约束水平。虽然这一方法也曾受到质疑，但在后续有关融资约束的研究中仍然得到了广泛的应用和发展。其他量化融资约束的代理变量，如企业规模（Cohen和Klepper，1996）、信用评级（Czarnitzki，2006）、现金持有量（Almeida，2004）和综合指标（Kaplan和Zingales，1997；Cleary，1999）等，也各有优劣。国内外学者对融资约束的研究相对集中在金融发展、经济增长和投资行为等方面，如Rajan和Zingales（1998）的研究表明金融发展通过减少企业外部融资约束成本促进经济增长；连玉君和苏治（2009）发现，在2001-2006年样本区间内，融资约束的存在使得中国上市公司的投资低于其最优水平约20-30%，平均投资效率为72%。

（二） 中国的双向受限融资约束

从融资的可得性（availability）方面考虑，由于受到发展水平和国家政策的限制，中国在国内和国际两个方向上均显示出较高的融资约束。

国内方面主要体现在金融发展水平制约和金融机构信贷歧视两个方面。中国的金融发展还处于初级阶段，官方融资渠道狭窄，且门槛较高，金融市场不发达的外部环境给融资约束带来了消极影响。Love（2001）构建了基于欧拉方程的投资模型，研究发现金融发展与融资约束显著负相关，即企业的融资约束水平会随着一国金融发展水平的提高而降低。在此基础上，他又尝试控制了企业规模、经济周期和法律环境等影响因素，负相关结果依然稳健，且有证据表明在金融发展不发达地区，中小企业相较于大型企业处于更加劣势的地位，受限于更高的融资约束。此外，中国正处于经济转型的特殊过渡时期，除了整体上外部资金短缺外，政策性偏向的信贷配给使得广大中小企业、民营企业所面临的融资约束进一步恶化。包括银行在内的金融机构，在信贷政策方面具有明显的歧视性偏好，尤其是对不同所有制企业、出口非出口企业，常常实行差别化金融待遇。林玲、李江冰和李青原（2009）的研究指出，我国金融体系呈现国有商业银行寡头垄断的市场结构，非国有企业及中小企业作为中国出口增长的贡献主体，受制于规模摩擦和制度摩擦等因素难以从正规金融机构获取充分融资支持。

国际方向的融资约束主要源于资本管制。有关蒙代尔三元悖论（The Impossible Trinity）的分析中，中国常常是教科书中放弃资本自由流动，选择固定汇率和货币政策独立性的经典代表。中国在资本项目对外开放方面一直秉持谨慎态度，1994年外汇体制改革实现人民币汇率并轨以来，中国对资本项目的管制经历了放松（1996）、收紧（1997-1998）、再放松（1999-2003）的发展过程，资本开放水平相较于基期有了较大幅度的提升（金荦，2004），但仍然低于新兴市场和发展中国家的平均水平。近年来，人民币国际化战略和汇率市场化改革要求资本市场进一步开放，但中国通过紧缩的宏观调控在整体上依然维持了较为严格的资本管制水平。资本管制限制了资本的跨国流通，使企业无望通过国际信贷市场实现融资。经验研究证明，资本账户交易限制对企业融资约束具有消极影响（Harrison、Love和McMillan，2004）。

三、融资约束与企业贸易行为

微观层面的国际贸易理论对企业出口决策进行了模型分析，特别是基于企业异质性的新新贸易理论，它将沉没成本视为关键要素，解释了企业出口决策的自选择机制，后期研究范围进一步拓展，将融资约束也纳入到企业贸易行为的分析框架中，提出信贷异质性对企业出口选择的显著影响。本节按时间顺序简单梳理了经典贸易理论的演变过程，并总结出国内外学者对融资约束影响企业出口事前效应的主要研究成果。

（一）经典贸易理论：从传统到新新

国际贸易理论的发展体现为由宏观到微观的演变过程。传统国际贸易理论依托比较优势（Adam Smith和David Ricardo）和要素禀赋（Heckscher和Ohiln）从国家层面解释了贸易发生的决定因素及其双边影响；以Krugman为代表的新国际贸易理论突破了传统贸易理论的经典假设，在不完全竞争、规模经济和技术差异的分析新框架下解释了产业内贸易的动因和运作模式；20世纪末，Melitz（2003）结合Hopenhayn（1992）模型的生产率异质性和Krugman（1980）的规模报酬和垄断竞争模型，以企业视角来说明出口决策和贸易引致的再分配问题，为新新贸易理论奠定了基础。沉没成本（市场进入成本）是Melitz（2003）模型的关键假设，模型据此推导的重要结论之一是企业出口决策存在“自选择”机制，即沉没成本的存在提高了企业出口的参与约束，使得生产率较低的企业因为无法支付该项成本而放弃出口行为，国际贸易的市场份额和利润分配也因此更多的偏向于生产率较高的部分企业。Bernard和Jensen（1999）以美国为例、Aw、Chung和Roberts（2000）以中国台湾和韩国为例，数据检验的结果均支持自选择的经典结论。此外，贸易引致的产业内重新配置在长期内具有正的外部性，实现了社会生产力和社会总福利的改进。

Chaney（2005）首次将流动性约束（liquidity constraints）引入Melitz模型，提出一部分企业即使能够从出口行为中获利，但却受到沉没成本引发的流动性约束的限制，无法实现出口行为；而高生产率的企业往往能够保持充足的资金流动性，从而显示出更多的出口行为。Mananvo（2008）和Muǔls（ 2008）构造了包含信贷约束（credit constraints）的Melitz模型，结论认为面临较低融资约束的企业（很可能也是较高生产率的企业）显示了更高的出口倾向，金融发展在集约边际和扩展边际方面均对出口表现出积极作用。可以发现，虽然引入融资约束的方法各不相同，但有关融资约束和企业贸易行为的主要结论却较为统一，即信贷约束异质性同生产率异质性一样会对企业出口决策产生影响，出口的企业往往是那些面临的融资约束较少的企业。

（二）国内外研究现状

在引入融资约束的经典贸易理论的基础之上，国内外学者从理论模型和经验研究两个方面不断进行验证和拓展。许多学者尝试使用不同的代理变量，对不同国家中融资约束对企业出口行为的事前效应进行实证分析：Buch、Kesternich和Lipponer等（2010）以企业借款成本反映融资约束水平，以德国为样本；Minetti和Zhu（2011）以企业信贷配给（credit rationing）的调研数据直接度量，使用意大利制造业企业层面的数据；于洪霞、袭六堂和陈玉宇（2011）以企业的应收账款相对占比量化融资约束，并收集了大样本的中国工业企业数据，上述文章得到的经验结果均稳健地支持理论模型的预期，显示出融资约束与出口行为显著负相关，为融资约束影响企业出口行为的事前效应经典结论提供了有力证据。一些学者将融资约束影响企业出口的事前效应进行更为细化的研究，如孔祥贞、刘海洋和徐大伟（2013）按融资成本将融资约束划分为内源融资 、银行信贷和商业信贷三个维度，研究发现不同维度的融资约束对企业出口行为的贡献度各不相同，商业信贷最大，银行信贷次之，内源融资最小。

随着中国在全球市场中的地位越发重要，越来越多的学者开始聚焦中国经济，但上述经典国际贸易理论在解释中国贸易现实时却缺乏普适性，遭遇自选择悖论和融资约束悖论。部分学者尝试从出口行为的事后效应（ex post）方面解释上述背离。韩剑和王静（2012）从融资约束和出口决策的因果方向考虑，指出中国企业层面数据的实证分析既支持了享有较低融资约束的企业出口可能性更高的显著事前效应，与经典理论一致；也支持了出口本身提高了企业资金的流动性，缓解企业融资约束的显著事后效应，与Greenaway、Guariglia和Kneller（2007）的结论相似。Blalock和Gertler（2004）认为次发达地区的低生产率企业参与出口能够促进本土企业生产率的快速提升，并通过印度尼西亚的制造业面板数据为出口显著的示范效应提供了有力证据。

四、结论和展望

本文对融资约束及其与企业出口行为关系的相关文献进行了系统梳理，据此得出以下主要结论：

融资约束研究方面，对量化融资约束水平的方法还未能形成一致观点，而基于不同代理变量的选择对结果的影响颇大，因而成为国内外学者争论的焦点。这也为国际经济领域以融资约束为线索研究企业贸易行为带来了困难。此外，融资约束常常与金融发展、经济增长和投资行为等问题共同讨论，丰富和发展了融资约束的研究范围，但当前有关融资约束和企业贸易行为的研究还不够完善。

长期以来，国际贸易和国际金融、商品市场和资本市场相对独立发展，Melitz（2003）模型在不考虑融资约束的条件下，得出高生产率匹配高出口倾向的结论，即使得到了许多经验研究的支持，但其分析始终是片面的。融资约束与企业贸易行为存在双向互动关系，将融资约束纳入贸易理论的分析框架中是两个领域交叉发展的一次重大进步，从Chaney（2005）开始，融资约束与企业出口行为的研究不断丰富和发展，较为一致的认为出口企业与低融资约束相对应，但上述研究始终局限于融资约束影响企业出口的单向事前效应分析，因而也是相对片面的。虽然也有少部分讨论企业贸易行为对融资约束事后效应的文章出现，但广度和深度均有不足。

上述缺陷也正是未来国际贸易和国际金融交叉领域的发展方向，特别是对于融资约束影响企业出口事后效应的发现和拓展，有待国内外学者进一步探索和完善。（作者单位：浙江财经大学）

参考文献：

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