人民币汇率波动对中国A股波动的传导性研究

明承毅

[摘要]本文以汇率决定理论和股票价格相关理论为理论支撑，选取我国2005-2014年有关数据，运用VAR模型建立实证分析，就人民币汇率波动对股市行业板块波动的传导性进行探究，从而为投资者做出投资决策以及金融当局把握宏观调控提供参考。

[关键词]人民币汇率波动；股票市场；行业板块；传导性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.16.064

1 引 言

随着对外开放不断推进，我国出口贸易额不断提高，外汇储备量不断增大，人民币持续面临升值压力。2005年7月21日开始，我国结束单一钉住美元汇率制度，变为以市场供求为基础，参考一揽子货币有管理的浮动汇率制。人民币兑美元汇率从2005年7月21日的8.28调整为当前的6.15，人民币升值已经成为现实，并且人民币升值的国际压力依然存在，这对于我国资本市场发展影响显著。股市的发展反映了资本市场的发展程度，通常作为一国经济“晴雨表”之用，也对各个不同行业实体经济的发展程度与状况进行反映。

国内外关于汇率波动与股票价格波动之间关系、汇率波动对股票市场的影响等相关研究从不同角度进行了深入研究，表现一定现实性和全面性，对于今后此方面的研究具有重要的指导和借鉴意义。然而，对于汇率波动对股票市场行业板块的传导性研究较少。本文结合现有丰富研究成果和我国当前人民币汇率波动与股票市场价格波动的现实情况进行分析，探究人民币汇率波动对我国股市行业板块的传导性。

2 汇率波动对股市波动传导的理论分析

本文着重研究人民币汇率波动对我国A股市场行业板块波动的传导性，因此必须明晰此传导具体运作的机理，这里以汇率决定理论和股市价格相关理论为理论支撑，形成本文研究理论基础。

2.1 汇率决定理论

随着金融经济全球化的不断深入，汇率波动对区域经济发展影响逐渐突显，同时也因其反馈冲击而受影响。本文以购买力平价理论和资产市场理论为代表。购买力平价理论，从货币价值角度分析，对公司利润及实体经济产生影响从而影响各行业股价波动。资产市场理论指出，当两个国家的金融资产市场的供给与需求处于不均衡状态时，汇率将会产生波动，缓解资产市场的超额需求或供给。

2.2 股票价格相关理论

股票市场价格波动受到影响的因素颇多，如宏观经济发展水平、行业发展状况以及公司本身经营情况等都能够对股票价格产生一定的影响。美国著名经济学家EugeneFama在1970年的论文“有效资本市场：理论与经验研究综述”中提出著名的“有效市场理论”这一观点。本文以有效市场理论和行为金融理论为股票价格相关理论的代表。

3 人民币汇率波动对股票市场行业板块波动传导的实证研究

3.1 数据样本选择与处理

本文选取2005-2014年月度数据。由于美元作为一种世界货币，以美元和以美元计价的资产占中国外汇储备的绝大部分，因此以美元兑人民币汇率（EX）代表人民币汇率波动；在我国A股市场行业板块波动方面，以Wind行业分类为代表，分别是能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务以及公用事业，选取其月度指数收盘价作为代表。本文数据取自Wind经济数据库（EDB）。

在数据处理上，由于本文选取的是时间序列数据，那么就要求在时间上处于对等，美元兑人民币汇率能够直接得到月度平均汇率作为其月度数据，行业板块指数以月底收盘价作为其月度数据。同时，为克服数据序列出现异方差，对数据序列取自然对数，这当然不影响原数据序列的波动特征。

3.2 实证检验结果与分析

3.2.1平稳性检验

本文选择ADF平稳性检验方法对人民币汇率和各个行业板块指数的时间序列数据进行平稳性检验，使用EViews7.0进行操作。结果表明差分之前的数据序列中，在1%显著性水平下金融和公用事业行业月度指数序列显著，其他则不显著。一阶差分之后，在1%显著性水平下均平稳，可进行以下检验。

3.2.2 格兰杰因果检验

检验结果表明，人民币汇率波动与能源行业板块波动存在双向的格兰杰因果关系，从滞后两期的结果来看，能源行业板块波动更能够解释人民币汇率的波动，而反过来不成立；1%显著性水平下，拒绝原假设，即短期而言，材料（工业、可选消费、日常消费、金融、信息技术、电信服务、公用事业）行业板块波动是人民币汇率波动的格兰杰原因，而人民币汇率波动作为导致材料等行业板块波动的格兰杰原因则不显著；医疗保健在滞后一期和两期的情况下，对于原假设“医疗保健行业板块波动不是导致人民币汇率波动的格兰杰原因”，相伴概率均为0.00002，小于1%，因此，拒绝原假设，存在明显单向的格兰杰因果关系。

3.2.3 协整检验

根据AIC、sc、HQ等统计量综合确定最优滞后期数，结果表明在滞后两期时，所有内生变量在1%显著性水平对应的方程均显著，因此最优滞后期数为2。本文基于VAR使用JJ协整检验，结果表明，对于原假设“至少有一个协整方程”，除信息技术行业与人民币汇率协整检验在lO%显著性水平下拒绝原假设外，其余行业与人民币汇率协整检验均在5%显著性水平下拒绝原假设。对于原假设“没有协整方程”，能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务以及公用事业十大行业板块与人民币汇率协整检验均在5%显著性水平下拒绝原假设。因此，在lO%显著性水平下，我国A股市场能源、材料、工业、可选消费、日常消费、医疗保健、金融、信息技术、电信服务以及公用事业十大行业板块与人民币汇率之间分别存在一个协整方程，即我国A股市场这十大行业与人民币汇率之间存在长期协整关系。

3.2.4 脉冲响应分析

脉冲响应结果表明：首先，人民币汇率的波动会迅速反向冲击能源行业和电信服务行业，即人民币升值购买力增强时，短期提升能源与电信服务行业国际竞争力，作为利好促进投资者对该板块的认可，逼升行业板块指数上升；其次，材料、日常消费、医疗保健及公用事业在人民币汇率波动时，开始表现出正向波动，其中材料和公用事业行业板块前期呈现逐渐增强的正向反应，而日常消费与医疗保健行业板块呈现减弱的正向反应；再次，工业、可选消费、金融、信息技术在受到人民币汇率波动冲击时，逐现负向冲击，即汇率波动对这些行业的传导速度相对比较缓慢，尤其是金融行业反应相对更加缓慢且负向冲击持续相对更长；最后，各行业受人民币汇率波动传导虽然具差异，但长期看，最终都会趋向平稳正向冲击。

4 结论与政策建议

本文从理论和实证两条线出发，就人民币汇率波动对股市传导性展开研究。一方面，结合汇率决定理论和股票价格相关理论进行理论梳理；另一方面，建立VAR模型，探讨人民币汇率波动在我国A股市场中的传导性。结果表明：首先，人民币汇率波动通过货币购买力、国际资本流动、公司运营状况以及投资行为等对股票市场行业板块波动进行传导。其次，不管是短期还是长期，人民币汇率波动都是导致股市波动的显著性原因，且强弱程度不同。最后，短期内人民币汇率波动负向冲击能源和电信服务行业，正向冲击材料、日常消费、医疗保健以及公用事业，缓慢负向冲击工业、可选消费、金融、信息技术行业，长期来看，波动的传导最终都会趋向平稳的正向冲击。

基于人民币汇率波动对我国A股市场行业板块波动的传导性研究，本文分别从投资者角度和金融当局角度提出相应参考性建议。第一，人民币汇率波动作为市场重要考虑指标，投资者要形成理性认识，不能盲目跟风，要明确人民币汇率波动对股票市场各个行业板块传导的先后顺序、影响深度以及传导持续性，在结合其他各因素的综合考量之下，以行业板块为契机做出合理的投资决策；第二，金融当局要明确把握人民币汇率波动对股票市场甚至资本市场的传导机制，并对人民币汇率波动具体向各行业板块进行传导的过程进行深刻认识，配合具有持续性和针对性的宏观金融政策与产业金融政策，与市场形成有效对接，充分发挥宏观金融政策与产业金融政策的搭配作用。如此双管齐下，从投资行为和政策设计两方面加以有效融合，加快人民币国际化进程，推进我国汇率市场和股票市场的稳健发展。