天士力制药经营业绩评价及其股票价值研究

刘旸旸 孔玉生

摘要：企业经营的基础源于对经营业绩的评价，评价结果直接关系到企业核心竞争力的培育，从而影响企业的生存与发展。企业价值的评估不仅直接描述了企业当前自身的发展的状况，还有助于企业实现根据价值增长情况进行经营绩效管理的目的。文章以天士力为研究蓝本，根据其2011至2013年的财务报表分析其当前经营状况及股票价值，对其销售、供应、综合趋势方面进行经营状况的简单分析，并对天士力集团进行系统的企业价值的评估，更加真实的评价企业的财务数据。

关键词：业绩评价；天士力；经营状况；股票价值

2014年5月天士力制药集团股份有限公司获评新浪财经“最具投资价值上市公司”的称号。公司市值从2013年初的285亿元上涨至报告期末的443亿元，净增158亿元，为上市11年来增值最多的一年，实现了持续提升股东价值的目标。

一、天士力制药股份有限公司介绍

天津天士力制药成立于1994年5月，是一家以制造、研发、营销、管理为一体的科技型制药企业，产品涵盖现代中药、化学药、生物制药等多种药品类型。公司现已形成由心脑血管系统用药、抗肿瘤与免疫系统用药、胃肠肝胆系统用药、抗病毒与感冒用药等构成的核心产品体系，并且打造了一批包括“复方丹参滴丸”、“养血清脑颗粒”、“化学药蒂清”、“水林佳”等品牌产品，其中“复方丹参滴丸”品牌产品连续六年实现销售收入突破10亿元。

二、天士力经营成果分析

（一）供应分析

天士力以医药工业及医药商业业务为主，医药工业方面，公司以口服中成药的生产为主，产品主要包括复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等；医药商业方面，公司自2004年涉足该领域，并以医药批发业务为主。由于天士力集团生产药品种类繁多，涉及面广，我们在此主要分析原料药的价格走向。

1. 原料药简介

原料药根据其来源可以分为化学合成药和天然化学药两大类。生活中常见的抗生素类药物是典型的原料药，近年又出现了多种半合成抗生素。有机合成药的品种、产量最多，所占行业产值比例也最大，是化学制药工业的支柱产品。原料药质量好坏决定了制剂的质量，因此其质量标准要求严格。

2. 原料药国内产量趋势

随着化学原料药行业竞争的不断加剧，大型化学原料药企业间并购整合与资本运作日趋频繁。在原料药产量方面，2010年我国原料药进出口总额238.94亿美元，占医药进出口总额的49.07%。2010年至今，我国原料药出口年均复合增长率均超过20%。在原料药产值方面，对外出口直接促进了原料药行业利润水平的提高，加快我国原料药工业的发展速度。

3. 原料药市场价格趋势

以抗生素原料药为例，2014年1月价格略有上涨，最新报价为60元/ kg。6-APA国内价格也有一定上涨，最新报价为170元/kg。7-ACA 国内价格经历了先下降继而上升的过程，目前报价为520 元/kg。7-ADCA 国内价格呈现出缓慢上涨的态势，最新报价为345 元/kg。4-AA 国内价格在3月份的上涨之后保持价格稳定。

（二）销售分析

养血清脑颗粒是天士力集团二线代表产品，相对一线重点产品以及三线潜力产品来说更有代表性，此处以其为例，进行销售分析。养血清脑颗粒价格走势如表1所示。

从图1可以看出2011～2013年平均价格虽有略微上涨，但基本可忽略其变化。价格基本持平，原料药价格小幅增长，而该药品销量大幅增长可以看出，天士力在针对该药品定价上采用稳定型定价策略。

（三）综合趋势分析

1. 天士力2011～2013年杜邦财务分析

净资产收益率通常受三类因素影响：营运效率（用利润率衡量）、资产使用效率（用资产周转率衡量）和财务杠杆效应（用权益乘数衡量）。通过杜邦分析法，管理者可以详细地了解指标变动的原因和变动趋势，天士力2011～2013年杜邦财务分析如下。

根据表2计算得出天士力2011～2013年的净资产收益率，数据见表3。

2. 对净资产收益率的分析

天士力的权益净利率（资产净收益率）从2011年的18.06%逐步增加至2013年的29.89%，说明公司近几年来一直维持了较高的获利能力。通过表3进行因素分解后可看出，资产净利率、销售净利率均呈现逐年上升趋势，而影响天士力净资产收益率下降的原因主要是权益乘数和资产周转率。权益乘数在反映财务杠杆对利润水平影响的同时，也反映出了财务杠杆的正反两方面作用。天士力的权益乘数2013年上升到2.46，也就是公司的资产负债率超过了50%，已渐渐改进之前的保守战略。此时，管理层已经可以准确地评估公司所处的环境，通过预测利润，适当地提高公司负债。要尽可能提高资产周转率，同时可适当增加企业资产负债率，合理利用财务杠杆。这样，可以使资产净利率得到更大提高，给股东带来最大化的投资回报。

三、天士力制药股票价值评估

天士力的估值分析是建立在宏观经济环境、行业分析和公司分析的基础上，首先将对公司未来绩效进行预测，然后采用绝对估值法（股权自由现金流估值法FCFE）对天士力进行估值。

（一）假设与财务预测

随着城市化继续推进、老龄化加剧，未来市场需求依然旺盛，未来两年心脑血管用药能够保持20%左右的增长。公司研发实力在国内首屈一指，在心脑血管病治疗药物领域形成了一系列产品群，未来将受益于心脑血管用药的快速增长。目前复方丹参滴丸已具备重回高增长。未来3年复方丹参滴丸能够保持15%～20%的增长。预计中药材价格波动对公司的盈利能力影响不大，未来工业毛利率将保持稳定。

（二）基于股权自由现金流量贴现模型估算股票价值

首先估计和预测出企业的增长模式，同时选择企业价值估算的公式。随后，为了得到准确的企业价值评估的效果，还需要计算出企业股权自由现金流。

1. 股权自由现金流量预期模式的阶段性分析

结合公司近几年的财务数据分析，可以看出公司的财务结构比较稳定。同时，随着公司现阶段产品增长率的不断提升，不难预测，公司的FCFE也将会随之不断增长。可以假定天士力药业股票未来四年将会高速增长，并在2018年时进入稳定增长的阶段。根据上述假设，我们采用FCFE两阶段增长模型来对其股票进行估值。

2. 股权自由现金流测算

FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务

其中净收益采用净利润，折旧与摊销采用固定资产折旧与各项摊销之和，资本性支出是本年度固定资产与在建工程之和相对上一年度之差，营运资本追加额是本年度流动资产与流动负债之差相对上一年度之差，债务本金偿还采用现金流量表中“偿还债务支付的现金”，新发行债务采用“取得借款收到的现金”。

3. 股权资本成本的评估

权益资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，本文主要采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。

资本资产定价模型：

权益资本成本=无风险利率+股票β系数*风险溢价

其中：风险溢价=市场平均收益率—无风险利率

（1）无风险利率的确定

以长、短期国债利率作为无风险利率的认同度尚可，因此本报告采取十年期国债年利率作为无风险利率，根据财政部2014年4月10日发布的公告，确定的五年期国债票面年利率为5.41%，所以以5.41%作为无风险利率。

（2）风险溢价的确定

根据证券时报中查找的资料，市场平均收益率由股票价格指数的平均收益率为基础数据，经测算市场平均收益率为10.74%，进而结合上述得出的我国无风险利率的大小，计算得我国股市风险溢价为10.74%-5.41%=5.33%。

（3）β值及资本成本的确定

本报告将采取天士力2013年β值，通过查找资料，600535天士力的贝塔系数值为1.3。

接下来预测天士力在稳定增长时期由于增长率接近宏观经济增长率并且发展较为平稳，其贝塔系数会趋近于1。

根据无风险利率、股票β系数及风险溢价，可得天士力过渡时期（下降趋势）和稳定增长时期的权益资本情况如表4所示。

4. 企业股票价值评估

2014至2018年，是天士力制药高速增长的时期。在此期间：净资产收益率约为18.5%（ROE）（2011～2013年R0E的平均值），假设资本性支出以20%增长，折旧以20%增长，营运资本保持为经营收入的30%，净收益以30%增长；2018年以后，公司会进入稳定增长的时期，预期增长率约为8.7%（连续10年的GDP平均增长率）。

（1）高速增长时期FCFE的现值=0.65+0.86+1.06+1.19=3.76（元）

（2）高速增长阶段末（2018年末）股票的期末价值可以用稳定增长模型来估计：

期末价值=预期下一年FCFE/（r-g）=2.35/（0.1074-0.087）=37.92（元）

期末价值的现值=37.92/1.1224=33.78（元）

（3）总现值=高速增长时期FCFE的现值+期末价值的现值=3.76+33.78=37.54（元）

故天士力制药有限公司2013年的股票价值为每股37.54元。

通过股权现金流估值法（FCFE），计算得到天士力每股价值为37.54元/股。

（三）价值评估结果的分析

根据上述分析结果，使用股权自由现金流估价法得到的天士力企业价值约为37.54元/股，该估计值和其2014市值有一定的差异，但相对分析来说，股权自由现金流估价模型从天士力的历史数据出发，所以最后的得到的各年实体现金流具有较高的真实度；且其权益资本成本因其β值接近于1，同时一直浮动较小且比较真实，所以预测WACC应该与天士力真实WACC接近，但是由于阶段模型的估计和比率上会有一定偏差，从而造成此种方法的结果具有一定的误差。

四、分析总结

在天士力制药的企业价值管理过程中，首先要明确与企业价值相关的敏感因素。对于主营业务成本：减少成本是天士力价值继续增长的必要条件，是企业稳定增长的基础；对于主营业务收入：天士力的主营业务收入的增长率是下降的，这成为了企业价值成长的一大阻力。此外，β系数代表了公司面临的风险，因此天士力需要根据β系数调整财务结构，保证股市市值。高额的短期贷款会导致公司财务费用很高，因而较多公司会选择长期发债，但是长期发债的高成本也是需要企业权衡的关键因素。天士力的长期负债较多，这也是公司未来发展要面临的一大难题，需要天士力自身结合当前的金融市场的情况合理融资，尽量减少费用。

参考文献：

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[4]彭曼.财务报表分析与证券价值评估[M].北京大学出版社，2007.

（作者单位：江苏大学财经学院）