我国公募基金持有人决策行为分析

钟湄莹

摘要：基金遭遇基金持有人“用脚投票”大规模赎回是制约我国公募基金发展的严重问题。为切实地解决发展中的问题，使我国公募基金健康发展，必须深刻洞悉行业发展和民众投资决策行为的客观规律，激发广大民众的投资热情，文章立足于基金持有人所处的法律、制度和金融体制环境，从基金持有人的个体选择出发，呈现了作为“有限理性经济人”的基金持有人在现有环境下所能做的理性选择，提出基金治理中基金持有人地位的创新思路和改进方法。

关键词：基金持有人;理性冷漠;搭便车;基金契约;基金持有人大会

据新华网消息，2014年上半年来已有包括汇添富苏竞、中邮厉建超在内的十余名基金经理因涉嫌“利用未公开信息交易”被调查，证监会正式立案“老鼠仓”案件超过25件。基金硕鼠们“损公肥私”，不断啃食基金持有人利益，基民持有人也随之“用脚投票”，大型公司如华夏、博时、汇添富、南方、华宝兴业等均在净赎回前十大公司之列。华夏整体净赎回343.04亿份、博时182.84亿份、汇添富72.03亿份，南方、华宝兴业等净赎回也在60亿份以上。中小基金公司在净赎回的比例上更为惊人，2013年刚刚成立的永赢基金2014年二季度净赎回75.64%，全公司总份额仅剩1.46亿份;前海开源和国开泰富两家同为2013年成立的新公司净赎回比例分别达47.63%和31.13%。

从风险与收益的关系来看，证券投资风险可分为市场风险（MarketRisk，又称系统风险）和非市场风险（Non-marketRisk，又称非系统风险）两种。市场风险是指与整个市场波动相联系的风险。非市场风险是指某一企业或某一个行业特有的风险。西方现代金融资产组合理论认为分散投资可以有效降低非市场风险，但是需要大额资金，只有足够的资金才能有效分散风险。每个散户投资的资金规模很小，公募证券投资基金的根本作用是代散户投资，通过集合众多散户的小额资金，形成雄厚的资金实力，分散投资于各种投资工具的非市场风险。基金管理人正是基于这种原理，按照管理规模收取管理费。但是目前我国的证券投资基金似乎并没有起到分散非市场风险、通过规模效应增加收益的作用。在近十年间，只有2006年、2007年、2009年和2012年，沪深300指数取得正收益，涨幅分别为121.02%、161.55%、96.71%和7.55%，而同一年偏股型基金的收益率为114.15%、119.27%、64.45%和5.01%。在2008年和2011年，沪深300指数的跌幅为-69.95%和-25.01%，同一年偏股型基金的业绩为-48.56%和-23.49%。绝大多数基金持有人损失惨重，但基金管理公司及其管理者却依旧旱涝保收、高薪养人，基金持有人几乎成了 “冤大头”。

根据2012年12月28日修订通过、2013年6月1日起施行的《中华人民共和国法》，证券投资基金主要涉及五个基本要素。

第一，基金持有人，是基金单位的持有人和最终所有者，享受证券投资基金的收益，承担亏损的风险。

第二，基金管理人，由依法设立的公司担任，凭借专门的知识与经验，管理基金资产，谋求所管理的基金资产不断增值，同时按规定收取基金管理费。

第三，基金托管人，由依法设立的商业银行或者其他金融机构担任，保管流动资金和所有的证券，并根据信托契约监管基金的运作。

第四，基金监管人，主要为国务院证券监督管理机构，根据法律法规对基金管理人、基金持有人及基金托管人等进行审慎监管。

第五，基金契约，是一份“委托理财协议（合同），基金管理人、托管人、持有人为设立基金而订立的用以明确基金当事人各方权利与义务关系的书面法律文件。基金契约是格式合同，想要购买基金的投资者只有完全接受和完全拒绝两种选择，不能就具体条款进行协商或者变更，一旦认购了基金，就意味着接受了基金契约。

根据2004年颁布的《证券投资基金运作管理办法》第四十四条的规定，“开放式基金的基金合同生效后，基金份额持有人数量不满200人或者基金资产净值低于5000万元的，基金管理人应当及时报告中国证监会;连续20个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会说明原因和报送解决方案”。2014年以来基金整体遭遇净赎回，多支基金触发清盘条件，截至2014年6月有多达118支基金的净值规模跌破了5000万元的清盘“警戒线”，7支基金规模甚至不到1000万元。从基金公司看，84家基金公司中，旗下规模不足5000万元基金数量达到或超过3支的共有16家，其中交银施罗德、信诚、景顺长城和上投摩根等4家基金公司旗下分别有7支、6支、5支和5支。实际上面临“5000万元资产净值”清盘红线的基金远远不止于此。基金管理人为了避免尴尬或出于营销目的，往往会在季末对这类基金进行冲量，付出非常高的成本，通过自购、帮忙资金等方式维系其生存，避免低于清盘红线。

为什么出现这种情况？首先是基金治理的内在结构。按照《中华人民共和国证券投资基金法》规定，在我国设立的证券投资基金都是“契约型基金”，作为大众化的投资理财工具，基金资产所有权与经营权分离，极易产生基金管理人“内部人控制”风险。第一，相关统计数据显示，基金份额持有人账户总数超过2.2亿，约40%的城镇居民家庭参与基金投资。基金持有人呈现数量众多、分布不均、投资倾向各异等特点，客观上导致监督成本十分高昂，监督方面具有天然的弱势。第二，契约型管理结构本身缺乏有效监督和制约，增大了道德风险。作为基金核心主体的基金管理人大多数时候自律性不足，易于利用所掌控的经营权损害基金持有人利益。第三，虽然我国大部分基金公司管理实行了独立董事制度，但是独立董事受雇于基金管理人，在基金管理人与持有人利益发生冲突时，独立董事更可能做出有利于自身利益的选择，基金持有人的利益可能会受损。第四，基金托管人选聘与撤换的权力属于基金管理人，不符合不相容职务相分离的控制要求，容易导致基金托管人监控乏力。由此可见，基金管理人的制约机制在契约型法律关系中存在固有缺陷：一是基金管理人内部治理结构制度设计不合理;二是基金托管人对基金管理人监督动力不足;三是基金持有人大会未能有效发挥作用。基金持有人的利益无法得到有效保证，对基金持有人的法律救济手段和证监会对基金管理人的监管都难有好的效果。

其次是基金持有人的决策心理。基金持有人在投资决策时，通常都是“理性经济人”，在大多数情况下，有理性的寻求自我利益的个体不会争取行动以实现集团的利益。个体的理性一旦与集体行为捆绑在一起，往往导致集体的非理性。在基金持有人的决策行为机制中基金持有人“个体的理性”通常会表现出以下三种“集体非理性”结果。第一种表现为“基金持有人理性的冷漠”。如果基金持有人认真对待投票权，意味着要投入相当的时间和精力，耗费较多的成本，凭借自己的思考，形成独立评价。而面对复杂的市场，决定的结果通常无法保证准确无误。即使最后能够形成正确的判断，但是某个理性的基金持有人个人的一票很难起到实质性的效果，判断也很难形成基金持有人大会的最后决议，所付出的大量成本可能只有微不足道甚至是零的收益，追求效用最大化的明智的基金持有人放弃投票权是“理性”的选择，这就是 “理性冷漠”。在现实中，基金持有人愿意投入更多的精力关心基金价格的变化，然后“用脚投票”，在基金持有人“理性冷漠”的情况下，基金管理人完全可以通过实际控制基金持有人大会，做出有利于自身的决议，达到避开基金持有人的监督、逃避其义务的目的。第二种是分散化的基金持有人“搭便车”心理弱化或消解了对基金管理人的监控。尽管从法律上说，基金持有人与托管人均可对基金管理人行使监督权，但是如果基金持有人认为其他持有人会对基金管理人进行监督，他就可能会决定节省自己的监督成本，由他人去监督而自己分享其他持有人的努力所带来的集体行为的收益。这种“搭便车”的行为成本为零，预期收益高于付出监督成本的基金持有人，如果所有的基金持有人都做出这种选择，则最终导致“谁都有权去管，而谁都不愿去管”的后果，不会产生任何集体行为，所有基金持有人都将失去获益的机会。这种选择构成了经济学上的纳什均衡，使得所有人的利益都得不到保护和增加。第三种期望于基金托管人的监督。证券投资基金作为一种信托行为，通过基金的托管人代表基金持有人对基金管理人进行监督，但这种监督一方面受到监督制度的制约，另一方面又受到自身利益驱动的限制，也是很难实现的。

为什么基金持有人大会不能发挥作用？根据《中华人民共和国证券投资基金法》第九章公开募集基金的基金份额持有人权利行使中有关规定主要有以下几条。

第八十四条：基金份额持有人大会由基金管理人召集。代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人就同一事项要求召开基金份额持有人大会，而基金份额持有人大会的日常机构、基金管理人、基金托管人都不召集的，代表基金份额百分之十以上的基金份额持有人有权自行召集，并报国务院证券监督管理机构备案。

第八十七条：基金份额持有人大会应当有代表二分之一以上基金份额的持有人参加，方可召开。基金份额持有人大会就审议事项做出决定，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的二分之一以上通过;但是，转换基金的运作方式、更换基金管理人或者基金托管人、提前终止基金合同、与其他基金合并，应当经参加大会的基金份额持有人所持表决权的三分之二以上通过。

由于基金持有人过于分散，无论基金持有人群体的真实情况怎样都无法形成制约基金管理人的机制。基金持有人对于基金管理人的管理行为不满，难以借助基金持有人大会行使自己的权利，最优选择只有“用脚投票”。基金持有人“用脚投票”是目前基金业面临的严峻形势，在证券时报我国基金业发展调查中，有62.96%的基金管理人机构高管认为，基金持有人体验不佳是近4年来基金业发展缓慢的重要原因，是制约行业发展的大问题。

基金持有人利益保护是基金行业发展的基石，缺失有效的保护机制和制度，整个基金行业的发展将是“无源之水、无本之木”，必须采取相应的完善措施：一是优化基金管理人内部治理结构;二是提高基金托管人监督基金管理人的积极性;三是完善基金持有人大会制度;四是健全契约型基金民事诉讼制度和吸收借鉴美国“集团诉讼”机制，行政监管机构在诉讼证据、参与诉讼等方面为基金持有人民事诉讼予以协助支持;五是完善契约型基金法律关系内部制约机制和外部诉讼救济机制，使基金持有人利益保护得到内外相协调的双重保障，为基金持有人利益保护和基金行业的长远发展建立稳固的基础保障。

参考文献：

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（作者单位：中国长城资产管理公司博士后工作站;清华大学经济管理学院博士后流动站）