以“好孩子集团”为例论公司杠杆收购

张诗雨

摘要：杠杆收购是一种特殊形式的企业并购。它是指收购的企业用很少的本钱作为基础，向投资金融机构筹集资本来进行企业收购。一旦收购成功，被收购企业出售其资产或是清算它的收益来支付负债。这是一种具有高风险、高收益的收购战略。文章试对杠杆收购作如下分析。

关键词：杠杆收购；特点；前景

杠杆收购起源于美国，是指在发达的资本市场上，一些投资者通过投放少许的资本来进行大量的举债，从而进行目标公司的收购。其本质是融资收购，而目标公司的资产以及经营收益是作为融资的担保，一旦收购完成以后， 再以公司的未来资金流来偿还负债。

一、“好孩子集团”杠杆收购

我国的杠杆收购的第一个案例——好孩子集团，是由PAG集团以1.224亿美元的总价值购得好孩子集团67.5%的股份。从那以后，PAG集团就变成了好孩子集团的最大股东，而好孩子集团总裁成了第二大股东。这次的杠杆收购涉及了十分复杂的股权转让，PAG以1.224亿美元收购好孩子70%股权，与此同时给管理层支付30%的股份。好孩子管理层，新老交替的投资方使三方利益错综复杂。

PAG用好孩子集团的现金流和资产做抵押，向银行借贷，并用此贷款完成了对好孩子集团的收购。在获得了他的控股权后，PAG改变了好孩子集团的经营管理模式，并且重新包装上市，获得了最终的收益回报。

一是杠杆收购的筹备设计阶段，主要由PAG集团高层或是收购专家制定方案，筹集收购所需要的资本，从而进行融资安排。一般情况下，PAG集团在好孩子集团要有自有资金的股份，可以由PAG集团的高层人员提供10%的资本，作为新公司的利益使用权。集团也可以用股票期权（或认购权）的方式，作为集团给予高层的额外报酬。允许集团中高层的手中持有股随着集团管理状况的改善持续不断提高，更好地分享集团经营所得来的良好收益的可观利润。因此，如果集团经营得当，集团中高层的持有股将持续增加，一般可达到30%。所需要的收购资金的50%到60%可以通过抵押好孩子集团的部分资产，向银行申请期限贷款。PAG集团的收购资金来源于风险投资，所以它对好孩子的收购就叫做风险杠杆收购。其他收购资金的筹措可以以各个等级的次级债券方式，利用私募，或公开发行高收益率债务等方法。

二是集资阶段，PAG集团以抵押好孩子集团的资产来向银行借入贷款，而贷款的金额差不多是整个收购价格的50%～70%的资金，另外可以向投资方推荐债券（大约为收购价的20%～40%），再通过集团管理层筹集部分收购价的资本，向好孩子集团购买他们的资产或是他们发行在外面的股票。为了一步一步偿还银行的过渡性贷款，降低公司负债，集团新的决策人可以抛售公司的一部分资产，并且加大力度降低库存量。

三是通过改善好孩子集团治理结构，调整经营策略。管理人员可以通过削减经营成本和严格的预算，整装生产设备，提高企好孩子集团的整体形象，加大库存和账款的管理，集团员工的管理和改变产品的质量。以及改变市场战略，力图增加利润和现金流量，并且努力与供应商达成更为有利的条款，增加集团的项目和利润。集团也可以进行有必要的裁员去支付大量膨胀的债务，并且削减项目的研究和扩建设备方面的投资。

四是好孩子集团被收购以后往往要进行整改，这样做是为了获得并购时所产生的负债的资金流，从而尽可能降低债务的风险度。如果整改以后，好孩子集团能够更加稳定、强大，并且达到了PAG集团所期望的目标，那么PAG集团可能重新使好孩子集团成为公众持股公司，这就叫作反向杠杆收购。同时也可以利用公开发行股权来达到这个过程。这样做的目的就是为了让股东有一个流动性的转让。

PAG集团对原好孩子集团进行了大刀阔斧的改革之后，好孩子集团由原来9人的董事会缩减到5人，PAG集团入驻3人，好孩子管理层2人。开创于1989年的好孩子集团，一直到2005年10月，它的各类童车生产量一直保持在年均300多万辆，销售额为24亿元，净利润1亿多元，相当于中国童车市场的40%份额，在美国的占有率也有20%的份额，而从有关数据分析出，好孩子集团的负债率低，流动资金相对稳定，企业的实际价值远远高于账面价值。而整改后的好孩子集团发展迅速，业界好评如潮，成为了市场绝对的领军人物。在2006年的现金流量达到了以前的2倍，但是好孩子集团仍处于备战状态。在新管理人的领导下，集团改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得集团利润在2006年同比增加了70%。而旗下的“好孩子”童车占据了国内童车市场70%的营业利润，其在美国的市场占有率也同比增长了40%，打响了中国儿童品牌在世界的影响力。

该案例的反思：第一，对于收购方而言，纳税优惠，集团收益率高于筹资成本率。账户管理上的资产总额可以增加折旧；如果被收购集团负债累累，就会产生亏损循环等作用；杠杆作用，以少许的投资购得一家规模巨大的集团，并且享受高额负债带来的杠杆作用；第二，对被收购方而言，集团为了保全自己员工的利益可以通过杠杆收购来卖出股权，以免集团经营策略的不断变化导致子公司或是其分支结构不再适合经营，这样可以防止劳资的矛盾。还有，杠杆收购可以在股票市场低迷的情况下，股票的市值低于它的资产及负债的账面的基础上，为它支付一笔可观的溢价；然而对于很多发展前景不乐观的夕阳产业来说，这种溢价效应可以更加明显的给企业带来利益；第三，对政府而言，参与杠杆收购的公司能从国家那里获得纳税的优惠，但这并不代表财富从国家流向了企业，国家的利益受到了损害。而在杠杆收购里抛售的股票，持股者要缴纳税收才能得到相应的资本利；如果以后企业渐渐强大并且重新上市，公司就要交纳公司税。第四，对债权人而言，降低贷款的风险率可以通过参股、抵押、担保等各种方式，另外也可以得到比优惠利率高出3～5个百分点的利率。

杠杆收购的危机就在于会出现不可预料的事件，比如金融危机，经济衰退或是政策调整，制度改革等。这将会导致集团技术性违约、集团清盘等毁灭性的重创。而且杠杆收购是并购集团通过采用第三方的财富来榨取目标集团的额外现金流，所以这一方式遭多方批评。另外被收购集团如果想要享受免税的政策，只要支付一定的利息，而生产之后只要交少许的赋税，但是持股者分配到的股息享受不了这种优惠。除此之外，如果公司中高层的经营理念不一样，经营管理不善，那么就会威胁杠杆收购的成功。

二、杠杆收购的特点

在目前的市场经济里，很多企业的发展方向趋向大型化、集约化，而企业要想在激烈的竞争中立于不败之地，就要重视生产的规模性。由于收购后组建的公司负债率一般都要达到80%以上，而这些负债绝大部分都来源于银行的借贷。所以杠杆收购相对于企业而言，不仅能够快捷地筹集到资金，而且比新建一家企业更容易、更快速，也更有效率。

杠杆收购融资相比其它的企业融资而言，它自身的特点和优势在于：

一是以杠杆融资方式可以进行企业的合并、组建，有利于企业的优胜劣汰。

二是资金不足的企业，或是想扩大规模的企业，可以进行融资，而融资可以向银行贷款，只要投资者投放入少量资金就可以获得大量的银行贷款。是因为融资的财务杠杆比率非常高。

三是杠杆收购由于公司中高层管理人都持有股权，这样可以调动持股者的积极性和能动性，提高持股者的利润率。

四是企业筹集资金可以通过杠杆收购的融资，而有时目标企业的资产增值，可以让收购方获得额外收益。因为在收购的实际操作中，为了可以让交易顺利成功，被收购公司的资产的实际价值一般都高于出售价格。

五是对于银行而言，因为有收购企业的资产，以及未来的收益抵押作保障，它们的安全性就得到了保证，那么银行就很乐意提供这类贷款。

三、杠杆收购在中国的前景

国有企业的变革和前进正伴随着我国经济体制改革的深入而进入了关键时期。但是随着中国企业激进的财务风格的普遍化，影响了中国企业的进一步发展和突破。长久以来，人们推崇胜者为王，败者为寇。在当今社会的经济体系里，评判一个成功的企业或是国家，就是以数据为依据。例如国家的GDP论，企业的业绩论，都是以宏观结果为衡量指标，不管这个结果是否合适国家或企业的可持续发展，是否合适自身的经济模式，是否符合当今社会的规则。在这种盲目、自私的风气下，为了追求漂亮的结果，企业家总是觉得只要企业规模做的越大，企业就越好。但是我国企业的股权结构有一定的特殊性，自身在发展过程中受到多方股东的干扰和限制。十五届四中全会指出，国有经济要在市场里占领绝对地位，就要着重关注于经济市场的重要行业，其他行业，可以通过企业结构的并购和重组，调整企业制度，加强管理力度，改善国有经济的整体素质。在经济改革中，并购作为一种发展壮大企业的方式，被越来越多的企业重视和青睐。但是我国进行并购还存在很多制约因素：第一，相关经济法律法规制度不健全；第二，企业产权制度不完善；第三，资本市场发展不完善；第四，收购定价不合理；第五，中介服务机构的缺位；第六，收购企业自身发展存在问题。所以为了调整和升级中国现代的经济结构及企业制度，一些制约因素只有通过合理性的方法才能解决。首先，完善我国的法律法规，为杠杆收购的发展作法律依据；其次，调节国家的政策制度，为支持杠杆收购的发展作依靠；最后，改善资本市场的经济环境，为杠杆收购的发展提供一个良好的环境。而现今，我国国有经济的经济结构的调整比较适合兼并和资产重组这种温和的手段。

1984年，我国由政府开始推动资产重组和企业兼并的经济政策， 到1988年达到一个小的巅峰。然而由于1989年的经济衰退，这项经济政策的步伐停滞不前。一直到1993年，因为经济的缓冲，政府重新开启了并购计划。十五届四中全会以后，企业加大了改革力度，又因为改革步伐的加快，再加上市场经济体制的进一步完善，政府推动的一系列变革都为企业并购创造了一个良好的平台。也就是说，这些为企业并购奠定了基础。

由于我国经济体制的改革，杠杆收购在我国具有其广泛的发展前景。

如今我国有着大量的各大中型企业，而这些企业纷繁复杂，拥有相当数量的资金，但是他们没有合理利用，所以急需进行企业的并购、重组，为企业寻找更好的出路。

实行杠杆收购可能会涉及到法律道德等风险问题，因此我国要借鉴国外成功的并购重组方式，取长补短，完善我国监管体系制度。第一，严格监控信息披露的虚假性，着重在收购资金的来源和偿还方式等方面，并且对投资顾问和财务顾问进行严格的管理；第二，完善收购后续操作的制度体系，对公司收购后的调整、重组进行有效地监督，并且及时发现问题，解决问题，以免造成重大事故、财产的损失。

总之， 虽然在实际运行中，在中国杠杆收购的案例不是很多，有可能会遇到一系列的麻烦和困难，也可能会受到多方因素的制约，但是杠杆收购作为经济调整中的一种有效便捷的收购方式，加快了中国经济市场的进程，也推动了经济改革的发展，同时，为调节中国经济市场的多样化增添了新鲜的血液，为经济市场带来了更多的活力。

四、结语

作为一种全新的并购模式，杠杆收购的优势和风险同时并存。由于公司运作成本的制约的作用，促使公司的模式根据制度成本的降低的而演变。因此，我国的经济体制改革必须有一个公平、公正的平台和环境，由市场来定制制度，从而发现具有相对优势的企业管理结构和经营结构，来形成更佳的企业组织体制。

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（作者单位：辽宁理工学院）