二季度仍有希望降息

汪涛

央行宣布自3月1日起将1年期贷款基准利率下调25个基点至5.35%、1年期存款基准利率下调25个基点至2.5%。同时为进一步推进利率市场化，央行将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍进一步调至1.3倍。

本次降息并不意外，因为1月CPI通胀大幅回落，而2月CPI可能仍很疲弱。虽然春节干扰是压低1月通胀的重要因素，但核心通胀率内在环比增长势头（经过季调并剔除春节因素后的3个月平均增速）也创下了全球金融危机以来的新低。从高频数据来看，我们估计2月CPI同比增速也仍在1%以下、PPI同比跌幅仍然较大，进一步加剧了市场对通缩的担忧。

通缩大幅下行推高了实际利率。CPI和PPI均值在去年四季度以来下滑了170个基点、在过去6个月下滑了250个基点。去年11月央行降息后，加权平均名义贷款利率仅下降了20个基点，我们估算的综合融资成本变化更小。因此四季度以来，我们估算实际利率攀升了100多个基点。实际利率攀升意味着货币条件被动收紧，这与实体经济持续放缓形成鲜明反差，会加剧企业部门债务负担、进一步抑制实体经济。随着工业企业部门利润滑坡（去年四季度规模以上工业企业利润同比下跌6%、主营业务利润同比下跌9%），金融体系风险快速积累，通过放松货币政策来避免货币金融条件过度收紧、防范金融风险已势在必行。央行明显提高了对通缩压力的关注度。

此次降息有助于降息银行贷款利率和全社会综合融资成本，不过实际贷款利率下调幅度可能不足25个基点，因为存款利率浮动区间进一步上调，意味着这种不对称降息会导致银行净息差收窄。另外，降息还有助于在通缩压力固化之前稳定全社会通胀预期。有望抑制实际利率上升势头、促使其回落，这会缓解实体经济偿债负担、避免银行资产质量下降过快，从而控制金融风险。

虽然本次降息在边际上有帮助，但无法完全扭转迄今为止货币条件的被动收紧。为了防止实际利率进一步攀升，央行有必要在2015年下调名义利率100个基点。各种制约下，央行可能仅会下调基准贷款利率50-75个基点。我们预计下次降息的时间可能是2季度，因为通缩压力不减、实体经济活动持续疲弱，使得央行再度出手。除了降息之外，为了冲消因资本外流带来的流动性收缩，央行还有必要降准和使用其他流动性工具，并放宽贷款额度等来保证银行贷款平稳增长。

从保增长的角度来说，我们预计决策层年内还将加大财政政策支持力度、放松房地产相关政策（如降低首付和降低交易环节税费等），并加快推进有利于增长的改革。这些是比货币政策更有效的稳增长措施。

我们仍维持2015年GDP增长6.8%的预测不变。受房地产建设活动下滑、基建项目资金尚待到位的影响，我们预计2015年一季度季调后的GDP环比折年增速可能会低于6%。随着两会后项目开工、政策能见度上升，二季度环比势头预计将有所改善。今年下半年，随着出口复苏和基建活动效果进一步显现，我们预计GDP环比增速会进一步改善，但同比增速会徘徊在6.6%～6.7%。