论PE机构参与海外并购的优势及退出机制分析

胡艳微

摘要：纵观近年PE发展，参与海外并购项目在近两年迎来一个井喷式发展。那么，PE参与海外并购的优势何在，其参与的必要性又体现在哪些方面，以及PE在海外并购后有哪些退出方式，对退出时机的把握有哪些利弊需要权衡？本文对以上问题进行了研究。

关键词：PE；海外并购；退出机制

一、PE参与海外并购正在成为趋势

（一）PE参与海外并购的数量激增

PE参与的海外并购项目已经非常惊人。从2013年的25宗到2014年的49宗。交易金额同样达到历史新高，达到143亿美元，同比增长1300%。

（二）PE参与海外并购的方式不断创新

在跨境并购中，除为企业提供资金外，PE对行业、目标市场的认知还有服务能力更为重要，甚至能够规避一些政策风险。在这个过程中，PE机构在与收购企业的合作中，不断诞生创新性的合作方式、交易架构及退出机制。例如近两年风靡的“PE+上市公司”模式。

（三）PE参与海外并购得到官方认可

作为中国投资有限责任公司旗下的海外股权直接投资公司，中投汇通资本有限责任公司已于2015年1月20日正式成立，这是国家支持企业走出去的一个重要措施。

二、PE参与海外并购的优势

近年来，PE参与海外并购保持了高增长态势，其主要原因是PE机构在中国企业海外并购中发挥了越来越重要的作用：

第一、PE机构充当企业发言人

PE积极参与企业海外并购，市场化的运作避开了主权财富基金的政治敏感性，同时减少海外并购的政策阻力。2005年，联想集团以12.5亿美元收购IBM笔记本电脑业务，并为此发行了3.5亿美元可转换优先股，由TPG、新桥投资、泛大西洋资本集团三家PE认购。谈及与PE机构的合作，柳传志曾表示，“如果并购时没有国际大牌PE，获得美国政府通过可能很困难。所以，在国企和其他民企收购外国企业时，要考虑联合PE。”

第二、PE机构具备资本运作方面的专业优势

股权投资基金与企业相比往往更熟悉并购市场，渠道更丰富。多境内投资人对海外项目并不了解，比如谈到美国市场，大多数企业会将目光集中在硅谷地区和高科技领域，但某PE机构花了很多时间和资源对美国市场进行尽职调查，发现美国很多中低端制造并不先进，美国的产业因为长期依赖进口，工艺技术停留在上个世纪90年代后期的水平，中国的技术工艺已经赶超。通过基金往往可以提高海外并购的成功率，更有不少专业化机构已经总结出了自己的一套独特的投资方法。

第三、PE机构助力中国企业海外并购的金融功能

中国企业在海外并购中存在融资难的困境，并购企业很难在银行或证券市场获得足够的融资额度，PE一方面可以向收购企业提供股权或长期负债融资，一般不需要企业提供担保，增加了并购企业获得融资的概率。另一方面，企业可以考虑借助PE进行杠杆收购。由于债务中的利息在纳税时可抵扣，而股利却不能，因而，通过PE融资进行杠杆收购可以发挥税盾效应。借助PE机构，解决了中国企业海外并购的资金问题。

三、退出机制的分析

PE基金的退出是基金在整个运作过程中非常重要的环节，虽然在海外并购中，PE发起的并购基金有一部分是仅仅作为收购主体的一个工具，但是基金资金的回收和投资者的收益，能否全身而退，也是基金投资成败的评价标准之一。

（一）PE海外并购的退出方式

通常来讲，私募股权基金的退出，以IPO为上策，以并购或资产证券化为中策，以大股东回购为下策。但是在海外并购基金的退出策略略有不同，具体情况包括以下：

1.预先确定了退出方式的海外并购。这类情况一般是国内企业，特别是A股上市公司，希望收购海外标的，由于审批时长、并购融资、规避境外审查等原因，需要和PE机构合作，通过PE发起的并购基金收购海外标的。这种收购，均是预先约定好在基金收购完成后由国内企业并购，或者在A股市场证券化。这种方式对于PE机构而言，是获得最稳定收益的运作方式。在这个过程中，PE机构不仅通过提供金融服务获得固定的服务费用，还能通过参与部分基金劣后方，赚取并购基金的溢价，获得超额收益。

2.底价收购境外资产，然后再回国内寻求买家。PE机构根据自身的投资眼光在境外并购一个标的，然后回国内寻找买家，赚取估值价差。这种方式是PE机构获取投资收益最高，但同时风险最大的方式。PE机构通过结构化基金的杠杆作用，可以将收益成倍放大，但是同时也需要独自承受所有风险，对PE机构的专业能力要求极高。

3.境外IPO。PE机构根据自身的投资眼光在境外并购一个标的，然后让标的资产在境外上市，一般选在美国，香港，或澳大利亚等发达国家市场。由于境外资本市场估值水平普遍较低，这种方式对PE机构来讲，不是收益最大化的选择，而通常只是一种过渡的权宜之计。

4.其他方式。可以包括出让股权给其他PE机构，或者被境外企业并购；分拆或者整合标的资产，随后独立上市，或者被企业并购，或者被证券化；等等。

（二）PE海外并购的退出时机权衡

因为在退出时机上没有最佳策略，只有利弊的权衡。并购基金只在获得最佳效益的情况下才会选择退出，所以退出的时机很重要。退出需要综合考虑以下几个要素：

1.海外并购基金设立的预期标准。并购基金在设立时，其投资的收益预期非常明确，对投资标的股权价值进行过科学计算并制定了预期收益标准，基金不会一味的追求投资标的股权价格越高越好，而会在投资标的达到自己的预期标准之后出售所持有的股权。

2.投资标的业绩曲线。投资标的财务报表漂亮必然使其的投资价值不断上涨，并购基金选择在投资标的业绩高位将标的股权出售，将使得基金收益最大化。但是如果是上述第一种退出方式，那么基金的收益最大化，并不是投资人的唯一目标。投资人还需要考虑的是被国内上市公司并购时，标的资产的估值。过高的估值，会损伤上市公司股东的利益，在证券化过程中稀释更多大股东的持股比例。所以，把握好标的企业的业绩曲线，权衡投资标的估值时点与收购方主体企业的具体情况的匹配，是基金退出时机选择的一个难点。

3.审批窗口期。这是海外并购基金遇到的独特难题。国内上市公司尤其是国企的审批，时间上较难把握，加上海外并购还需要商务部，境外资产所在地国家的审批等，使得时长上更难把握。这种情况使得有些基金无法全面顾及到收益率的问题。

4.国际和国内的宏观经济层面。基金退出前应全面分析国内外宏观经济的变化，市场偏好以及行业估值变化，以寻求最低的风险获得最大收益的时机。（作者单位：中央财经大学）