轻资产化路漫漫

龚小锋

“好像不谈论互联网就会落后一样，如今的房地产商，不谈论轻资产，似乎就无法代表未来行业的方向了。”记者近日在和多名业内人士沟通时，常常听到类似的感慨。

如果说2014年，房企触网动作不断，那么从2015年开始，几家大型开发商都纷纷发布了在商业地产领域的轻资产动作。

商业轻资产“小试牛刀”

近年来，包括花样年、沿海家园、朗诗地产等中小房企均积极向轻资产转型。随着存量房时代的逐渐到来，相较于住宅领域的轻资产尝试，房企在商业地产的轻资产转型上，被认为更有指向性。

万科商业地产运营模式上，一直倾向于学习新加坡凯德商用的轻资产模式。去年底，万科引入凯雷、麦格理等投资机构，将北京金隅万科广场等项目打包出售，借助投资方的资金，迅速在商业地产领域扩张。

龙湖则开始在开发环节就引入基金。2015年初，龙湖与加拿大养老基金投资公司（CPPIB）联合宣布，成立合资公司投资发展苏州时代天街项目。此前龙湖就开始通过一些合作降低财务成本，保障稳健安全。

早在2014年7月，龙湖地产与渣打银行领衔的境外投资者进行了第一次股权合作，共同开发重庆观音桥龙湖新壹街综合商业地产项目。

轻资产转型动作最大的当属万达。1月14日晚，万达商业地产与光大安石、快钱等四家机构签署投资框架协议，4家机构拟投资240亿元人民币，建设约20座万达广场。由此万达走上了“轻重并举”的发展道路

上述20座万达广场的设计、建造、招商、营运、信息系统、电子商务都由万达操作，使用万达品牌，资产归投资者，万达与投资方从净租金收益中分成。这意味着万达从开发环节就完全不使用自身资金，开发完成后也没有任何房地产销售。

“现在确定的轻资产试水只针对这20多个万达广场，短期内，万达商业地产还是走重资产的道路。”一名接近万达的人士告诉记者，但关于这20座万达广场具体何时何地开建，暂时还没有给出具体信息。

“商业地产对专业的重视程度越来越高，从开发竞争转入运营竞争。传统重资产模式逐渐走到头了，这一点万达肯定意识到了，所以要减轻商业地产的负债”，中国商业地产联盟秘书长王永平告诉记者。

无独有偶，上世纪90年代日本经济及需求下行，日本房企开始探寻轻资产模式。如住友不动产在90年代中期将定制建设列入公司支柱业务，三菱地产注重引入第三方资金以加强非资产业务。

寻求资本方

在发达国家，房地产在发展的起步阶段已经与金融密切配合走轻资产之路，首要急需解决的是寻求私募基金等资本方。

路劲集团董事局主席单伟豹近日在一次论坛中表示，过去的开发商抄袭香港是不对的，因为香港老牌的房地产商资金非常浓厚，完全可以慢慢拿地自己开发，应该参考的对象是美国，基本上项目都是和基金合作，这个模式将来在国内一定是大的趋势。

如全球最大的商业地产商美国西蒙，其身后有美国强大的资本市场支持，长期资金来自于REITs公开市场的投资人以及保险资金、养老资金等机构投资人。由于没有资金沉淀的负担，其绝大部分精力放在运营上，收入大头也来源于零售租户租金。这直接降低了募资成本，有媒体此前报道，西蒙在市场上的融资成本低至2%左右。

新加坡的嘉德置地早在2000年就专门成立了嘉德金融部门，2008年管理资产总额就已达到约1300亿元。在转型扩张中，仅有20%-25%的资金来自于内部资金流，35%-40%的资金来自外部资金融资，40%资金来自外部借款融资。

“美国的开发商都以轻资产模式为主，房地产基金在行业内占主导角色，国内房地产金融化程度很低。”德信资本董事长陈义枫表示。因此，寻求资本方的合作，是国内商业地产商这几年孜孜不倦在做的事。

为此，丁长峰、毛大庆等万科高管频频赴港约见投行。“万科过去一年多的国际化过程中结识了很多国际重要的不动产基金和著名资本机构，这些将是万科商业地产资产和运营上的合作伙伴。”负责商用地产业务的万科集团高级副总裁毛大庆说。

另据接近万达的知情人士透露，万达还在与多家海内外大型投行、保险公司和基金洽谈，上半年有望签约更多轻资产万达广场投资协议。根据王健林的要求，2015年万达将确保签订63个轻资产万达广场投资合同。

不只是地产企业在寻求私募方，在陈义枫看来，私募基金也一直在寻求优质资产。如德信资本就倾向选择供求关系比较健康的城市，在投资项目的选择上，具备一定销售规模、流动性充沛的开发商成为基金的首选合作对象。

收益模式存疑

怎么赚钱？这是投资人和地产企业最关心的问题。

以万达的试水为例，由于万达的轻资产模式没有任何房地产销售，投资项目资产全归投资方，最后盈利的焦点则落在了租金净收益上。也就是说，租金净收益由万达与投资方按一定比例分成。

不过，万达和这四家机构合作的具体模式还有许多细节没有披露。易居（中国）执行总裁丁祖昱就提出了为什么投资标的是新建项目而不是已开业项目、基金的分成是否包含物业销售收入、万达的租金回报是否令投资人满意等问题。

北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹曾撰文指出，在轻资产试水上，代工方的利润水平差异很大，主要取决于代工方的能力。如果能提供高附加价值和品牌效应，利润就大；如果提供的品牌溢价很小，只是在建设过程中起到类似工程队的作用，那么分到的利润就很少。

这就要求企业拥有核心能力，诸如品牌、设计等方面的优势。无论是万达、万科还是龙湖，变“轻”都非一日之功，万科与龙湖的工程建筑及品牌运营能力众所周知，万达商业地产更是有十几年的商业积累和强大运作体系。

美国铁狮门的模式类似于代建或小股操盘，其依托强大的品牌和优秀管理运营能力，突破资本约束，以不到5%的资本投入分享项目40%的收益。

再如上述所提到的日本企业在上个世纪的转型，在轻资产模式下，虽然利润率不高，通常只有5%-10%的水平，但周转率却达到2倍以上，有的日本房企订单开发模式下的周转速度可提高到4-5倍水平，总资产回报率可达到两位数水平。

“没有重何来轻？”一名商业地产负责人私下表示，轻资产的运营离不开重资产，无论是万科还是万达，只有本身拥有足够强大的重资产，才能让境外基金愿意砸钱投资。王健林本人也一再强调，“近几年重资产模式也不能丢”，只有等轻资产模式实行几年，租金分成收入比较理想，万达才可以逐渐以轻资产模式为主。

王永平认为，运营能力决定了收益回报，比如万达的运营能力在行业只能属于中等偏上水平，因此如何提高运营能力，提升租金回报率，仍然是一项很艰巨的工作。

REITs待破局

构建退出机制十分重要。对于房企而言，通过出售项目给REITs可提前回笼资金，缩短投资回报周期。对于私募基金而言，REITs为私募基金提供退出渠道，而私募基金则为REITs输送成熟物业。

从发达国家经验来看，美国、新加坡、日本等，已形成了以房地产投资信托基金（REITs）为核心的商业地产轻资产发展模式。商业地产企业通过REITs将项目产权社会化，并获得现金流以支持快速发展，甚至实现退出。而大众投资者通过REITs长期持有房地产，定期获得稳定的租金收入。

越秀REITs2005年在香港成功上市，成为第一只大陆资产在海外上市的REITs。但在内地，由于受制于监管政策、税收政策以及租金收益率过低等问题，市面上几乎没有已经打造成型的REITs产品。近年内地发行了几个REITs，但均为私募型，主要针对的是大户或者机构投资者，流通性不足导致其融资规模受到限制，对后续基金规模扩大带来约束。

其中，税收制度是最大障碍。美国REITs无须缴纳公司所得税，REITs投资的房地产资产也属于免税资产；在中国香港REITs豁免缴纳香港利得税。而在中国内地，通过长期持有物业获得租金收入再进行分配，需缴纳营业税、企业所得税等各项税收。

让业界印象深刻的是，2014年5月，中信证券推出的“中信启航专项资产管理计划”，规模为52.1亿元，基础资产为中信证券的两栋办公楼，采取分级证券化并在深圳证券交易所流通，5年后将公募上市。

然而，这一REITs也不可能突破窠臼。中信启航受制于资产支持计划的私募定位，投资者限制在200人以内，流动性仍然较弱。优先级每次转让额度不低于5000万元，高昂的投资成本使得流动性大打折扣，也未能享受任何税收优惠。

税收更是成为掣肘。中信证券人士此前表示，中信启航是按照全额纳税的模式做的，税收接近租金的一半。现有税收制度下，要用租金收益来支撑投资人收益，难度很大。其优先级预期基础收益率最低为5.5%，仅略高于五年期定期存款。

值得担忧的是，在房地产库存高企、融资难的大背景下，内地REITs如果还得不到政策松绑和支持，优质的商业地产不可避免会逐渐流向境外财团。因此，关于内地 “REITs”的启动又成了关注焦点。在去年9月央行和银监会联合下发通知要求积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点后，住建部又于今年1月下发指导意见称，要积极推进REITs试点。

据多家媒体报道，目前，住建部可能倾向于首先进行公租房REITs的实践，持有型商业不在初次试点范围，因为住建部其目的便是通过已建成的保障房资产证券化，盘活存量资产，提供后续建设资金。然而由于公租房本身的劣势，公租房REITs是否会受到社会投资一直遭到怀疑。

盛富资本董事长黄立冲建议，应在国务院的统一部署下，由税收部门推动REITs税收改革，由住建部统筹规划可供操作的物业类型，再由央行和证监会等机构完善上市交易制度，才有望使REITs真正发展起来。

构建“PE+REITs”模式

在多名业内人士看来，如果最终要实现商业地产的轻资产化，需要PE（房地产私募基金）与REITs的配合，房地产私募基金负责前期投资，REITs负责后期介入，从而实现产业链的构建。

如果将PE和REITs结合，未来在资本市场上，投资者买入持有REITs，获取稳健的投资回报或分红收益；管理公司通过对物业的资产管理，实现保值增值，并获得管理费收入；原不动产持有人，可通过减持增持REITs，实现不动产的资产流通。

典型的是凯德的“PE+REITs”模式。凯德在各个城市投资开发新项目或收购现有项目，打包装入一个境外成立的私募基金或信托基金中，通常股权由凯德和海外机构投资者共同持有。待基金包中的项目经过一段时间的培育经营趋于成熟，实现资产增值后，在适当的时机下出售套现给REITs，从而实现退出，并继续循环投资。

嘉德置地将投资物业按发展阶段分为培育期和成熟期，培育期的物业具有短期内更高的风险和长期内更大的资本升值收益，更适合私募投资人的要求；而成熟期的物业收益率在7%-10%之间，具有稳定的分红能力。

从国际经验来看，物业收益率高于10年期国债收益率是REITs发行成功的关键因素。目前我国的10年期国债收益率超过4%。据黄立冲测算，以万达为例，如果仅使用投资物业项目作为资产价值，万达租金回报率约为4.36%。

一些机构的测算，则显示出对内地商业地产的不乐观。据广发证券的测算，当前内地的商业地产除了写字楼外，其他商业物业的收益均低于10年期国债收益率，尚无法全面推行REITs。

在陈义枫看来，私募基金在中国还处于起始阶段，而REITs的破局更有待于政策的放开。因此，从目前来看，万达集团也只是用20个万达广场作为“试验品”，其他如万达文化旅游城等项目也依然是由自己投资；龙湖与万科在商业地产上的轻资产尝试，也只是在个别区域进行。

在私募资本参与度不足的前提下，不排除部分实力雄厚的开发商自己进行资本的介入。王永平认为，万达的轻资产项目如做得好，合作机构最终可能要退出，届时不排除会有一部分资产可能会卖给万达。“万达商业地产最后可能会联合自己组建金融公司，进行其他物业的收购，毕竟万达有其行业眼光和专业判断，能够帮助收购的项目进行运营。”

单伟豹认为，大概5年到10年，基本上中国真正的开发商将实现轻资产化。而对于参与REITs的投资者来说，在未来的某一天，绝大部分的普通人只要参与其中，就可以成为大型商场、写字楼、酒店的股东并获得收益。