新股发行对市场产生负面影响的理论分析

石松 孙谦

摘要：文章以1998年～2011年间所有股票交易日为样本来研究新股发行是否对市场有影响。文章发现有新股上市交易日的市场收益率比没有新股上市交易日的市场收益率平均低0.25%，说明新股发行对市场有负面影响。通过搜集文献，文章发现需求曲线向下倾斜假说、价格压力假说、买卖价效应假说和信息假说四个假说可以从理论上解释为什么新股发行对市场有负面影响。

关键词：新股发行；需求曲线向下假说；价格压力假说；买卖价效应假说；信息假说

一、 引言

本文以我国的新股发行为研究对象，分别从实证和理论的角度来研究上述两个问题。首先，本文选取了1998年～2011年所有的交易日为样本，通过将全部交易日分为有无新股上市来比较新股上市日和非新股上市日的市场收益率是否存在差异来研究新股发行是否对市场有影响。其次，本文通过搜集和梳理文献，从理论上来分析这一现象存在的原因，最终本文发现了需求曲线向下倾斜假说、价格压力假说、买卖价效应假说和信息假说四个假说可以解释为什么新股发行对市场产生负面影响。

二、 新股发行对市场是否有影响

为了研究新股发行是否对市场有影响，本文首先以1998年～2011年间所有股票交易日为样本，将交易日按照有无新股上市分为两组，如果有新股上市，则IPO=1，如果无新股上市则IPO=0。其次，本文通过对比IPO=1与IPO=0两组市场收益率的大小来研究新股发行是否对市场有影响以及何种影响。在计算市场收益率的过程中，本文进行了以下的处理：第一，由于IPO折价的存在，本文在计算市场收益率时删除了IPO企业的前十天数据，从而排除IPO企业收益率对市场收益率的影响。第二，由于我国2005年以前有大量的非流通股存在，所以本文的市场收益率为流通市值加权的市场收益率。

表1展示了相应的结果。其中，Panel A研究了样本区间内所有交易日按照有无新股上市分组后的市场收益率差异。从中可以看到，当不存在新股发行时，市场收益率为0.16%，而新股发行组的市场收益率为-0.09%，两组之间的差异为-0.25%，而且这一差异显著为负，说明了新股上市确实对市场有影响，而且为负面影响。这一结果一方面说明了相对于非新股上市组，新股上市使得整个市场的价值下降了0.25%，另一方面证实了我国投资者确实是“闻新色变”。

2005年的股权分置改革将原有的非流通股解禁为流通股，增加了市场上可交易股票的容量，市场容量的增加使得新股发行数量相对于市场可流通量的比例降低，可能会降低新股发行对市场的影响，因此，股权分置改革可能会对表1 panel A的结果有影响，即新股发行对市场的负面影响可能集中于股权分置改革前，而在股权分置改革后新股发行可能对市场没有影响。为了避免股权分置改革的影响，本文进一步将样本区间划分为1998年～2005年和2006年～2011年两个子样本来研究新股发行对市场是否有影响。表1的Panel B和Panel C报告了相应的结果。本文发现不管是在股权分置改革前还是股权分置改革后，新股发行组的市场收益率都显著低于非新股发行组的市场收益率。这一结果说明即使排除了股权分置改革的影响，新股发行依然对市场产生负面影响。

三、 新股发行对市场产生影响的理论分析

本文通过搜集和整理国内外的文献，发现以下四个假说可以用来解释新股发行对市场的影响。

1. 需求向下倾斜假说。有效市场理论假定市场上存在足够多的买者和卖者，每个投资者的买卖行为和个人信念不会对股票价格产生影响，股票价格的变动完全是由于信息引起的，因此股票的需求曲线是水平的。Kraus和Stoll （1972）认为市场上的投资者是有限的，他们的买卖行为和信念可能对股票价格产生影响。假设某只股票通过发行股票的形式再融资，有些投资者不看好该公司的融资计划，必然会卖出该公司的股票，导致该股票价格下降。也即投资者对该公司的信念发生改变导致公司股票均衡价格发生变化。同样的，持股量大的投资者经常发现没有其他投资者愿意在同样的价格下持有同样的股票，如果他要卖出他的股票则必须降低股票价格。也就是说大投资者的交易行为可能会影响股票均衡价格。这意味着股票需求曲线是向下倾斜的，而不是有效假说预测的需求曲线是水平的。

学者们主要通过以下三类事件来检验需求曲线是否向下倾斜：（1）股票指数的调整。股票指数作为一揽子股票投资计划，深受指数基金和机构投资者的喜爱。当股票指数出现调整时，投资者对新加入指数的股票的需求增加，而对剔除出指数的股票的需求降低。如果股票需求曲线是向下倾斜的，那么在供给不变的情况下，我们应该观察到新加入指数的股票价格上升，而剔除出的股票价格下降。Shleifer（1986） 以标准普尔500指数的调整为研究对象，发现由于指数基金对新加入指数的股票的需求增加，导致这些股票价格在公告当日上升2.79%，而且这一上升持续一个月，支持了需求曲线向下倾斜假说。（2）大宗交易（Bl-ock Trading）。Kraus和Stoll （1972）认为如果股票是完全替代品，即使投资者对某一只股票持有不同的信念，那么大宗交易将不会对股价产生影响。因为持股量大的投资者认为在同一价格下没有其他投资者愿意和他持有相同数量的股票，由于股票是完全替代的，当持股量大的投资者进行交易的时候，吸引的不仅仅是同一股票的投资者，还包括股票市场里的其他股票的持有者。因此可以使用大宗交易来检验需求曲线向下倾斜假说。（3）新资产的引入。新资产的引入必然增加股票供给，如果需求曲线是向下倾斜的，根据供求理论，那么将观察到股票价格下降，而且这一下降是永久的。Loderer，Cooney和Van Drunen （1991）研究了公开增发股票引起的价格折扣。以管制行业为研究对象，他们发现增发公告并没有包含关于企业未来现金流的私有信息，即股票价格的下降是由于股票需求曲线是有线弹性的。他们同时发现股票价格的下降幅度与影响价格弹性的因素显著相关。

拟上市公司发行的新股上市后将会增加市场上股票的供给量。由于股票需求曲线是向下倾斜的，也即股票之间是不完全替代的，那么增加替代品股票的数量，将会减少现有股票的需求。因此，如图1所示，对现有股票i来说，新股发行将使得股票i的需求曲线从D0向左下方移动到D1。由于股票i的供给不变，所以需求曲线向左下移动将导致股票价格从P0下降到P1，并且达到均衡，也即股票价格出现永久下降。由于市场需求由个股需求加总得到，因此，我们将看到新股发行将使得市场的需求曲线向左下方移动，从而导致现有市场的股票价格下降，而且这一下降是永久的。

基于上述分析，需求曲线向下倾斜假说预测当新股发行时市场收益率的变动为负向的，且是永久的。

2. 价格压力假说。价格压力假说指的是在短期内，由于市场的不完美，就算存在大量具有买卖意愿的投资者，投资者需要花费成本或者调整股票价格来寻求到对应的买者或卖者。如果搜寻成本是包含在价格内，那么我们将看到股票价格在短期内偏离均衡价格。当交易完成后，股票价格将恢复到均衡价格，使得购买股票的投资者获得一个较高的回报作为奖励。而且价格的下降幅度随着规模的增加而增加。

价格压力假说与有效市场假说一样，认为股票的长期需求曲线是完全富有弹性的。但不同之处是后者认为短期价格的变动是由于信息造成的，而前者认为短期内非信息驱动的需求变动是有成本的。与需求曲线向下假说不同，价格压力假说认为股票价格的下降是暂时的。

学者们通过以下三类事件来检验价格压力假说是否成立：（1）配股事件。Smith （1977）检查了纽约证券交易所1926年～1975年间853个配股发行事件前后的股价变化，他发现在发行日期的前两个月，股票价格出现了1.4%的下跌，但是在发行后的两个月，股票价格出现反转，即支持了价格压力假说。（2）新资产的引入。当一只新股票进入市场，投资者出于重组投资组合的目的，会卖出原来持有的股票从而购买新股票。当市场充斥大量的卖者时，为了吸引买者，他们会降低价格，从而导致市场价格下跌。当这种卖出行为消失时，市场价格恢复正常，我们会观察到价格上涨。因此，价格压力假说预测市场收益率的变动为负向的，但只是暂时的。Corwin （2003）研究发现，SEO抑价水平随着相对发行规模的增加而增加，他们认为价格压力假说可以解释这一现象。（3）指数调整。Elliott，Van Ness，Walker和Warr （2006）检验了S&P500指数变动前后股价的变化，发现股价增加3%，并在两周后发生反转。

价格压力假说与需求曲线向下倾斜假说一样，同样假定市场是不完善的。价格压力假说认为当市场存在大量的买者或卖者时，由于市场的不完善，欲交易者在短期内并不能寻找到足够的对手方，因此，他们不得不降低价格来吸引对手方，从而形成交易。对于新股发行来说，投资者为了获得较高的新股折价或者出于调整投资组合的需要，会卖出现有的股票而购买新发行的股票。当市场上充满了大量的卖者时，为了增加流动性和吸引购买者，卖者不得不降低价格出售持有的股票。但是当这种卖出行为消失时，流动性恢复，市场价格恢复正常，我们会观察到价格上涨，即股票价格的降低是短暂的。也就是说短期内股票价格将偏离均衡价格，而不是改变了均衡价格。而且，新股发行数量越大，卖者降低价格的幅度越大，用于获得更多的流动性。

综上所述，价格压力假说预测：（1）当新股发行时，市场上现有股票的价格出现下降，而且下降程度与新股发行数量相关。（2）与需求曲线向下倾斜假说不同的是，价格压力假说认为这种下降只是暂时的，不是永久的。价格是否反转是区分价格压力假说和需求曲线向下倾斜假说的一个关键。

3. 买卖价效应假说。在做市商制度下，股票的交易价格受到股票卖价和买价的影响。买卖价效应假说指的是当投资者希望尽可能快地卖出自己的股票时，他们往往会以买价卖出持有的股票，从而使得股票价格出现一个虚假的、短期的下降，即使买价或者卖价没有变化。如Maloney 和 Mulherin （1992）发现买卖价效应可以解释股票分割前后的异常收益率。

我国采用的是连续竞价制度，连续竞价制度的成交价格由以下两种情况决定：第一，如果买入报价等于卖出报价，则该价格为成交价；第二，如果买入报价大于卖出报价，或者卖出报价低于买入报价，则成交价格为申报在前的价格。因此，在连续竞价制度下，投资者依然可以根据股票交易者的买入报价来进行卖出报价，从而可以尽快地卖出自己持有的股票。当新股发行时，投资者为了获得较高的新股折价或者出于调整投资组合的需要，会出售其已经持有的股份。为了尽快地出售持有股份，他们会根据买入报价来报价，从而尽快地达成交易。在这种情况下，成交价格是由买方驱动的，因此可以使用高频数据来检验某个成交价格究竟是买方驱动还是卖方驱动，从而直接检验买卖价效应的这一预测。

综上所述，买卖价效应预测新股发行后的市场股票价格主要是由买方驱动，而不是卖方驱动。

4. 信息假说。有效市场假说认为价格的变化来源于信息。Scholes （1972）提出了信息假说，指的是当股票供给发生变化同时隐含着信息的变化，那么可能是信息变化而不是供给变化造成股票价格变化。虽然在前文中笔者认为新股发行并不直接包含任何和市场上现有股票有关的基本面信息，据此，本文拒绝了有效市场假说，但是多个学者在研究中发现原本认为不包含信息的事件实际上是由于信息的变化才造成股票价格的变动。如股票指数调整可能包含信息。虽然Shleifer （1986）和多个学者通过分析认为股票指数调整并不包含任何信息，但是Denis， Mcconnell， Ovtchinnikov和Yu （2003）认为股指的调整包含某些信息。他们认为新加入指数的企业将会受到投资者更多的关注和监督，因此管理者会更加努力的工作，从而提升企业未来的绩效。因此，新加入指数导致企业获得正的异常回报率并不是因为加入指数揭露了企业的私有信息，而是因为企业未来绩效的提升。通过研究新加入指数企业在加入标普500指数前后的投资者对盈余期望的变化，他们发现相对于基准企业，新加入指数的企业的投资者对其盈余的期望值确实提升了。而且新加入的企业实际的盈余水平也提高了。Beneish和Gardner （1995）以道琼斯工业平均指数（DJIA）为研究对象，他们发现新加入DJIA指数的企业的股票价格和交易量在加入指数前后并没有发生显著变化。他们认为这一结果是由于很少有指数基金模仿DJIA指数。然而，他们发现那些从指数中移除的股票价格显著下降。这一结果与信息成本或者流动性假说一致。因为投资者要求额外收益来补充高的交易成本或者持有包含较少有用信息的证券。

同样地，虽然招股说明书中并不包含任何与市场上已有上市公司有关的信息，但是招股说明书中的信息可能会通过某种间接的、我们并不了解的方式对现有股票产生影响，因此，我们并不能完全排除新股发行可能包含了某些对市场有间接影响的信息。

四、 结论

本文从2013年底新股发行重新开闸引起A股市场收益率下跌出发来研究新股发行是否对市场产生负面影响。通过将1998年～2011年间所有的交易日分为新股发行组和非新股发行组两个组别，本文发现新股发行组的市场收益率显著低于非新股发行组，说明新股发行确实对市场产生负面影响。即使在控制了股权分置改革以后，我们依然可以得到相同的结论。本文进一步通过搜集文献试图从理论上来分析这一现象的原因，本文最终发现需求曲线向下倾斜假说、价格压力假说、买卖价效应假说和信息假说都可以从理论上解释为什么新股发行会对市场产生负面影响。

参考文献：

1. Beneish M. and J. Gardner. Information Costs and Liquidity Effects from Changes in the Dow Jones Industrial Average List. The Journal of Financial and Quantitative Analysis，1995，30（1）： 135-157.

2. Braun， M. and B. Larrain.Do IPOs Affect the Prices of Other Stocks？ Evidence from Emerging Markets.Review of Financial Studies，2009，22（4）：1505-1544.

3. Corwin， S.The determinants of underpricing for seasoned equity offers. Journal of Finance，2003，（58）：2249-2279.

4. Denis D.J.Mcconnell， A.Ovtchinnikov and Yu.S&P 500 Index Additions and Earnings Expectations.The Journal of Finance，2003，（58）：1821-1840.

5. Elliott， W.B.B.F.Van Ness， M.， Walker and R. Warr.What drives the S&P 500 inclusion effect？ An analytical survey.Financial Management，2006，35（4）：31-48.

6. Kraus A. and H.Stoll.Price Impacts of Block Trading on the New York Stock Exchange. Journal of Finance，1972，（27）.

基金项目：国家自然科学基金（项目号：71172035）。

作者简介：孙谦（1956-），男，汉族，上海市人，复旦大学管理学院财务金融系主任、教授、博士生导师，研究方向为公司财务和国际金融；石松（1986-），男，汉族，河南省三门峡市人，复旦大学管理学院财务金融系博士生，研究方向为公司财务与资本市场。

收稿日期：2015-01-02。