8.11汇改后的一些思考

尹劼　牛佳

2015年8月的中间价机制改革，导致美元兑人民币汇率出现了较以往而言大幅度的波动。离岸与在岸市场汇率差逐步扩大，引发了市场对央行政策及措施的猜想。如何正确理解中间价改革？是什么因素影响汇率的波动？美元兑人民币的汇率到底应该处于什么水平才算合理？让我们来一探究竟。

一、什么是中间价机制改革

2015年8月11日，中国人民银行决定改革美元兑人民币汇率中间价报价，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合外汇供求情况以及国际主要货币汇率的变化向中国外汇交易中心提供中间价报价，外汇交易中心将根据各家做市商的报价确定当日的人行中间价。

中间价机制改革前的8月10日，人民银行中间价和外汇交易市场汇率分别为6.1162和6.2094，改革后的前三个交易日，中间价分别上升至6.2298、6.3306、6.4010，而在岸外汇交易市场汇率则分别上升至6.2504、6.3763、6.4422；人民币中间价和在岸外汇交易市场汇率均出现了连续3个交易日的上升，每个交易日人民币贬值幅度均在1000点左右。改革前中间价与市场汇率相差1000个基点，而在改革后的前三个交易日里中间价和市场汇率的差距缩窄到400个基点。

随着人民币连续三天的贬值，市场逐渐趋于理性，前所未有的5%贬值也让市场逐渐冷静下来。在随后一个月的交易日里，人民币对美元的汇率均维持在6.35-6.40之间，人民币没有继续出现大幅度的贬值或超跌反弹，但中间价与市场汇率已经趋于一致。

央行在8月11日改革中间价制度，一方面是由于国内7月份M2的超预期增长，流动性的宽松导致了货币信贷的偏快增长，影响了外汇市场的供求关系；另一方面是考虑美联储很可能在年内加息，人民币相比于其他非美货币在前期的美联储加息预期中并没有出现一定幅度的贬值，换言之在2015年上半年人民币相比于其他非美货币更加强势，这两方面的原因给人民币汇率带来了一定的贬值压力。

同时，在改革前，相比于市场汇率，美元兑人民币中间价长期具备升值预期，也就是说做市商们始终看好人民币升值。但在离岸市场，人民币却一直处于贬值预期，离岸市场汇率长期高于在岸市场。中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率三者之间的矛盾一直在累积，也形成了境内外汇率市场出现的汇率差，造成了一部分进出口双向企业利用这种机会在国内外汇率市场进行无风险套利。

二、什么因素会影响汇率

中国的外汇管理制度经历了汇率双轨期、汇率并轨期、汇率市场改革三个阶段。目前，我国实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日，匯率市场改革期后，人民币经历了从8.28到6.05漫长的单边升值，却也在最近遭遇了从6.05到6.40的快速贬值。在新的汇率市场改革阶段，究竟是什么因素影响着汇率的波动？

1.基础的外汇市场供求

一件正常商品，需求大于供给，价格上升，需求小于供给，价格下降。汇率可以看成和正常品一样，在外汇市场中，如果人民币供给量在增加，需求减少，而美元的供给量在减少，需求增加，此时美元相较于人民币会出现升值，而人民币会贬值，反之则亦然。外汇市场供求关系是决定汇率走势的基础，这是经济学的自然规律。

2.国际贸易的收支情况

一国的国际贸易收支会出现顺差和逆差。顺差时，出口国外的商品和服务、金融资本等科目项下获得的总收入大于本国进口所需要的总支出，也就意味着本国获得了更多的外汇（或人民币），导致境内外币的供给增加（或境外人民币的需求增加），使得人民币升值。逆差时，进口国外的商品和服务、金融资本等科目项下需要的总支出大于本国出口所获得的总收入，也就意味着本国支付了更多的外汇（或人民币），导致境外人民币的供给增加（或境内外币的需求增加），使得人民币贬值。所以，在一般情况下国际贸易收支出现顺差，本币升值；出现逆差，本币贬值。

3.政府干预的政策措施

市场作为“看不见的手”保持着经济主体与经济关系之间的运转，但政府会通过一定的政策措施来干预外汇市场，影响汇率的波动。

（1）制定政策调节汇率波动。央行中间价改革后，人民币中间价在连续3个交易日均出现了近1000点的贬值，为什么不是一次性贬值到位呢？因为央行只允许美元兑人民币中间价在上下2%的范围内波动，防止汇率出现大幅波动，既有利于稳定汇率市场，也能够对市场预期提供有效的指导意义。2015年9月2日，在市场预期人民币将继续贬值时，央行发布了加强远期售汇宏观审慎管理的通知，要求各金融机构开展代客远期售汇业务时需交存外汇风险准备金，比率为20%，利率为0。各家金融机构因此纷纷上调了远期售汇的掉期点，以弥补外汇风险准备金的存款利息，导致了客户办理远期售汇量明显下降，缓解了人民币贬值的压力。

（2）干预措施稳定汇率行为。为了保持汇率稳定，央行也会采取很多常态化措施。2015年8月，我国的外汇储备为3.65万亿美元，11月却下降至3.43万亿美元，在中间价改革后的3个月时间里，外汇储备减少2200亿美元，虽然有外汇储备中非美元储备贬值的影响，但大部分原因还要归结于央行使用外汇储备在离岸市场抛售美元来打击做空人民币势力，维持汇率的稳定。同时，央行也会通过银行间市场对汇率进行有效干预。但随着人民币加入SDR之后，央行的这些常态化的干预行为将可能逐渐减少。

4.全球经济走势及市场预期

汇率的波动在于市场的预期，如果预期一种货币在未来会贬值，那么现在反映在该种货币上的汇率就会出现相应的贬值。离岸市场上美元兑人民币汇率比在岸市场更高，说明离岸市场存在人民币贬值的预期。同时，离岸市场与在岸市场美元兑人民币的汇率差在增大，说明离岸市场人民币贬值的预期更加强烈。

伴随着希腊主权债务危机的连续爆发，欧洲经济的低迷，2015年1月欧洲央行宣布QE计划，每月进行600亿欧元的资产购买。从2014年7月到2015年3月，欧元兑美元汇率出现了长达9个月的下跌，汇率从1.39跌至1.05。而美国随着退出量化宽松，美联储的加息预期，实体经济的复苏，导致美元指数不断上涨，美元对非美货币的汇率逐渐走强。因此我们可以看出，一国经济的发展越好，该国货币的汇率走势则会更强；一国经济出现衰退，甚至陷入债务危机，则可能会导致货币政策的宽松，货币贬值，实际汇率的下跌。

三、如何正确看待美元兑人民币汇率

我们已经知道了影响汇率的主要因素，那美元兑人民币的汇率究竟应该是多少才是合理的？要回答这个问题，我们要分析一下几点：

1.中美经济实力及未来发展对比

首先我们要对中国和美国的经济实力进行分析，中国已经保持了很长一段时间的高速增长，经济实力较十年前出现了质的飞跃。虽然2015年经济增长率可能下降到6-7%左右，但依然在全球经济中领跑。反观美国，2008年出现了严重的次贷危机，经济周期明显，2015年出现了一定程度的复苏，经济增长率10年来可能首次突破3%。但从经济增长率来说，中国依然保持着领先的优势；从GDP实力来看，从2005年到2014年，中国的GDP从占美国GDP的1/6增长到60%。中国的经济在未来五年内是可以与美国进行抗衡的，中国经济未来发展的预期依然要好于美国经济。

2.中美近期的政策对比

2015年中国经济的放缓，使得政策管理层开始了宽松的货币政策，年内进行了8次降准和5次降息；改革中间价机制，扭转了人民币长期单边升值的趋势；申请加入SDR，规范市场干预行为。而美國经济出现了复苏，非农就业人口等指标持续向好，美联储加息预期强烈。从短期看，中国较美国相比采取了更多的货币宽松政策，人民币存在一定幅度的贬值预期。

3.中美国际收支情况对比

中国经济依靠出口在过去很长一段时间内保持着高速的增长。2014年中国贸易顺差2.35万亿元人民币，连续多年保持着快速的增长。虽然2015年经济出现了放缓，但前8个月的贸易顺差依然达到了2.23万亿元人民币。而美国2014年贸易逆差5050亿美元，2015年前8个月贸易逆差超过3000亿美元，长期处于贸易逆差。伴随着产业升级的更新，核心技术的创新，服务贸易的发展，中国的贸易顺差格局有望强势延续。而美国由于服务贸易的下滑，经济的复苏较慢，很可能仍旧处于贸易逆差状态。

综合以上三点，我们可以分析，在短期内人民币存在贬值预期，会出现一定幅度的贬值，但不会出现大幅度贬值。从中长期来看，中国拥有巨大的外汇储备，良好的国际收支状况，经济实力的不断发展，国际话语权的不断增强都将成为人民币国际化的重要砝码，未来人民币将形成强势的地位，人民币从中长期看将走在一条升值的道路上。

参考文献：

[1]人民币汇率波动对我国国际收支调节的有效性分析——《金融研究》 2007（04）：30-40.

[2]汇率波动的经济效应研究——华东师范大学.2005.

作者简介：尹劼（1990-6），男，中国农业银行北京经济技术开发区支行国际业务部，助理经济师。

牛佳（1987-5），女，中铁油料集团有限公司，工程师。