信托公司参与PPP项目的形式和风险防范

袁璨　朱丽军

摘要：信政合作业务是信托公司目前涉足的重要业务领域，2010年来国务院以及其下属的各部委连续发文要严厉对地方政府债务融资平台的清理，严格控制地方政府的不当举债行为，这对地方债务融资平台的清理度对信托公司行政合作业务造成了一定的冲击。与此同时，为了满足地方政府合理的融资需求，中央政府积极鼓励地方政府同社会资本展开合作，以PPP项目的形式加快基础设施建设、提升公共服务质量。PPP项目形式的大力推广，对信托公司是一个难得的发展契机，是行政合作业务紧缩后的优质替代选择。文章将从学术和实践双重角度，对信托公司参与PPP项目可采取的形式以及相应的风险防范措施进行探讨。

关键词：信托公司；PPP；政府部门；社会资本；风险

一、 政策背景

信政合作业务是信托公司的重要业务领域，中央政府系统性清理地方政府融资平台、加强对地方政府举债的规范监督，对于信托公司现有的业务模式是一个不小的挑战。图1显示的是2010年3季度以来信政合作的余额和占比情况。可以清晰的看出，国发〔2010〕19号文下发以后信托公司开展信政合作业务的积极性遭到重击，信政合作业务的规模不断萎缩。2012年～2013年，在保增长的大背景下，地方政府掀起了新一轮的投资热潮，地方政府融资需求随之大幅提升，受限于中央政府对融资平台贷款授信的收紧，地方政府开始转投短期融资券、信托计划和资产融资票据等其他融资方式，信政合作业务又迎来了发展的新契机。进入2014年以后，信托业预感到中央政府会在近期严厉对地方债务的整顿管理，信政合作业务进入了徘徊阶段，信政合作业务占信托业务的比值基本维持在8.5%左右。2014年国发〔2014〕43号文下发，将地方政府债务融资平台同政府进行切割，信托公司目前广泛参与的、为地方政府债务融资平台提供资金融通、并由政府提供担保的业务模式遭受严厉冲击。

但同时应该看到，国发〔2014〕43号文鼓励政府同社会资本开展合作，在基础设施建设和公共服务事业发展中积极采用PPP模式，这对信托公司来说也是一个难得的发展机遇。所谓政府与社会资本合作（即PPP模式）指的是公共部门和私营部门在基础设施建设和提供公共服务等项目中，建立的资金融集、设计建造、运营维护、风险承担等方面的合作关系。通过PPP形式进行基础设施建设、提供公共服务，政府部门不仅拓宽了融资的渠道和融资的额度，而且可以提高基础设施和公共服务的质量、效益，最大化社会整体福利；私人部门通过参与PPP项目，通过“使用者付费”原则（UPP）以及或有的政府补贴，可以获得较为稳定、可观的投资收益。

现代意义的PPP模式最早肇源于英国。1987年撒切尔夫人执政时期为了增加基础设施建设投资但又不突破政府举债上限的限制，开始积极探索PPP模式。随后，PPP模式因为其在资金融集、风险分担和运营效率上的诸多优势，被众多发展中和发达国家广泛使用。一般来说，PPP模式适用于政府负有建设或提供责任、并且具有排他性从而适合市场化运营项目的基础设施和公共服务项目，包括：（1）城市道路、轨道交通、机场等交通设施；（2）供水、供电、供热、供气、污水及垃圾处理等市政项目；（3）体育场馆、医疗、教育、旅游、休闲、养老等公共服务项目；（4）农田水利和生态保护等其他项目。

二、 参与的形式

财政部制定的《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》中将政府与社会资本合作（PPP）中的社会资本定义为“已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业”，因而并没有将包括信托公司在内的金融机构排除在具有PPP参与资质主体之外。国发〔2014〕43号文下发以后，信托公司为了积极应对信政合作业务受到的政策限制，开始探索信托公司参与PPP业务的模式，但到目前为止，多数信托公司仍处在内部研究和市场观望之中，很少有信托公司真正将PPP业务投入实践。以下部分将对信托公司参与PPP项目应秉持的原则和参与的形式进行详细的分析。

1. 参与PPP项目因秉持的原则。信托公司参与PPP项目，需要秉持合法合规、可操作性、收益稳定、风险可控、持续监测等五个基本原则。

合法合规原则，指的是信托公司参与PPP项目，要在国家相关法律法规以及监管当局相关规章制度、管理办法的框架下开展，不得与现有的法律法规相冲突，尽可能的降低项目的政策风险。

可操作性原则，指的是信托公司参与PPP项目，在参与项目的筹资、项目的建设、项目的运营或项目的移交等个环节中，要设计可操作性强的实施方案。

收益稳定原则，指的是信托公司在选择参与的PPP项目时，要充分考虑项目未来的预期收益，出于公司稳健经营的考虑，要选择未来收益能够可靠计量、收益稳定的项目。

风险可控原则，是指信托公司在选择意向参与的PPP项目时，在项目未来预期收益符合公司选定标准的基础上，结合信托客户的风险偏好和公司整体的风险目标对项目的风险进行判断，防止出现风险过分暴露的情况。

持续监测原则，是指在确定PPP合作项目后，如果信托公司对项目的建设、运营、移交等负有持续性义务或享有持续收益权利时，需要对项目的进展和运营情况进行持续监测，以确保信托公司能够及时掌握项目的收益和风险情况。

2. 信托公司參与PPP项目的方式。图2显示的是PPP项目典型的交易结构图。在一个典型的PPP项目中，政府部门或者社会资本进行合作项目发起（财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》指出要以政府发起为主），政府相关部门对潜在PPP项目进行评估筛选、确定备选项目后，对备选项目进行实施前期准备，包括实施方案编制和项目实施方案审核，经审核同意后的项目可进入项目招标采购阶段，招标结束后进行项目公司的组建、项目的融资、项目的建造、项目的运营维护和项目的移交等流程。

对照PPP项目实施的全过程，可以发现信托公司在项目实施前、项目实施中和项目实施后都有发挥作用的空间，具体来说，信托公司可采用下述的四种基本形式参与PPP项目。

其一，信托公司可以以固有资本或信托资金直接以股权投资形式参与PPP项目。PPP项目建设运营过程中，一般需要政府部门和私人部门共同出资组建项目公司（SPV），SPV公司拥有项目的所有权和剩余收益索取权。项目建成投入使用并获取稳定的经营收益后，信托公司就可以以其股权所有者身份参与剩余收益的分配。股权投资获得的收益一般较高，但股权投资者的求偿权劣后于一般债务人的求偿权，因而风险要比债权投资大，这种风险在经济环境不佳、项目收益不稳定时会愈加放大。国发〔2010〕19号文下发后出现的首例信托公司参与地方政府PPP项目的案例，采用的便是直接股权投资的形式。

其二，信托公司可以为项目公司SPV提供贷款，以债权投资形式直接参与PPP项目。项目公司SPV几乎不会采用纯权益形式进行对应项目的建设和运营，都会适当的引入银行或非银行信贷资金作为自由资本金补充。开展信托贷款业务是目前信托公司的重要业务板块，为PPP项目提供信托贷款与信托公司目前的信托贷款业务并没有本质差别。一方面，相对于信托公司提供给房地产开发企业等企业公司的贷款，提供给PPP项目的贷款风险水平要小一些或者基本持平。另一方面，相对于目前信托公司提供给地方政府债务融资平台提供的贷款（一般由地方政府提供担保），提供给PPP项目公司的贷款因为缺少了政府信用担保使得风险有所提升。但整体来说，提供给PPP项目的贷款仍是较为安全的资产投放形式，因为采用PPP形式建设的项目一般都是关系国计民生的公共服务项目，为了确保项目的顺利建设和稳定运营，政府一般都对这种项目设定一定的保障机制，避免社会资本因为承担过高的经营风险而影响项目的平稳运营、损失社会福利。如北京地铁4号线以PPP项目形式建设时，北京市政府与社会资本约定以浮动租金调节和票价补贴形式确保社会资本有稳定的经营收益。又如，国家体育馆在采用PPP项目形式时，北京市政府在与社会资本签订协议时，对项目的资金保障风险、融资成本风险和外汇风险防范都有约定。国发〔2014〕43号文也明文指出“将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理”。

其三，信托公司可以为参与PPP项目具体建设、运营、管理和维护的公司提供运营资金贷款。项目公司SPV一般很多少直接参与项目的直接建设、运营、管理和维护，而是采用招投标形式授权其他企业或公司进行项目建设、运营、管理和维护。这些企业或公司如果有运营资金借贷需求，在符合信托贷款授信条件后，信托公司可以向这些公司提供贷款，以债权形式间接参与PPP项目。向PPP项目具体建设、运营、管理和维护的公司提供的贷款在贷款的安全程度上比不上直接向PPP项目SPV直接提供的贷款，但贷款的风险仍在风险可控的范围内（严格信贷条件的前提下），而且这些贷款项目可能受益更高，流动性更强（期限短）。

其四，信托公司可以为PPP项目中的参与主体（政府部门和社会资本）提供咨询服务。包括信托公司在内的金融机构向PPP项目提供咨询服务，是国务院和监管当局所一致鼓励倡导的。《财政部关于政府和社会资本合作示范项目实施有关问题的通知》（财金〔2014〕112号）提出政府部门“必要时可聘请专业机构协助，确保示范项目操作规范”。《国家发展改革委关于开展政府和社会资本合作的指导意见》（发改投资〔2014〕2724号）进一步提出“鼓励金融机构提供财务顾问、融资顾问、银团贷款等综合金融服务，全程参与PPP项目的策划、融资、建设和运营。鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”。PPP项目中信托公司可提供的咨询服务，按服务对象不同可分为向政府部门提供的服务和向社会资本提供的咨询服务。政府部门的本职工作是社会行政管理，在PPP项目的选择、物有所值的计算、项目参与方资信和商情调查、风险分担设计、项目合同起草、招投标管理和财务核算管理上并不具有专业优势，而信托公司恰恰可以利用自身的专业优势为政府部门提供这些方面的咨询服务。信托公司可以为社会资本提供的咨询服务主要在融资方面，涵盖融资中介、投资咨询、财务顾问、辛迪加贷款等。信托公司为PPP项目的参与方提供咨询服务有着多方面的收益：（1）在承担低风险的同时，获取可观的咨询收入；（2）接触更多的客户群体，为本职信托业务的开展拓展可触及的客户群体；（3）长期从事PPP项目咨询，可以提升信托公司宏观经济分析和行业研究实力。

三、 风险防范

信托公司以上述方式参与PPP项目，可能面临的风险有信用风险、操作风险、市场风险、流动性风险、抵押物风险和交易对手风险等。这些风险在信托公司参与PPP项目之前便已接触过，在风险管理需要特别注意的问题有以下几点。

首先，信托公司以权益方式投资PPP项目时，权益投资的期限一般较长，而信托公司面临着短期的业绩压力，因此在进行权益投资时需要设计一些股权退出机制，如同其他社会资本参与方签订回购安排，约定在一定时期将股权出售给第三方社会资本，信托公司从权益投资中撤离。另外，权益投资在短期可能面临着很大的收益不确定性，信托公司可以要求政府部门提供一定的收益保障，当项目的收益低于预先设定的阀值或者出现亏损时，政府部门有责任为了维护项目的顺利运营，提供必要的补助；或者，信托公司可以同保险机构、银行或其他金融机构签订“对赌协议”，以确保信托公司能够在短期取得稳定的收益。

其次，信托公司以债务投资的形式参与PPP项目时，因为缺少政府信用担保支持，信托公司需要严格对贷款对象的资信状况、项目现金流覆盖状况和担保抵押的要求。对于项目现金流覆盖状况良好，且现金流支付稳定的项目，信托公司可采用资产证券化等途径增强资产流动性，同时可以采用结构化设计满足不同风险偏好信托投资者的需求。信托公司在参与PPP项目时，较先前的信政合作业务来说缺少了政府信用的嵌入，因此信托公司更要严格对贷款对象的担保抵押要求。具体来说，可以提高担保对象的资质标准，提高抵押的比率等等。

再次，信托公司权衡是否参与某个PPP项目时，要在考虑PPP项目单一风险的基础上，从资产组合的角度综合考虑该项目与已有PPP项目之间的相关性。PPP项目之间的收益可能存在一定的关联性，比如说同一个行业或者同一个地区的PPP项目收益就可能存在明显的相关性。如果信托公司只从单个PPP项目角度考虑风险暴露程度，就会形成风险错觉，无法及时知悉公司所面临的组合风险。具体到实际操作中，公司在审批增量PPP项目时，可将增量项目置于已有存量PPP项目池，考虑项目之间的关联性（可用协方差矩阵、 值等方法衡量）以及添加增量项目后整个项目组合的风险暴露，在综合判断基础上决定是否参与某一个PPP项目。

参考文献：

[1] Willem van der Geest， Jorge Nunez-Ferrer.Appropriate Financial Instruments for Public-Private Partnership to Boost Cross-Border In-frastructural Development-EU Experience.ADBIWorking Paper 281， 2011. Tokyo： Asian Devel-opment Bank Institute.Available： http：//www.adbi.org/work- ingpaper/2011/05/13/4531.fin-ancial.instrumen ts.ppp.infrastructural.dev.eu/.

作者簡介：袁璨（1984-），女，汉族，陕西省西安市人，中国人民大学审计处审计师，中国人民大学法学院法学博士生，研究方向为金融法、经济法；朱丽军（1991-），男，汉族，安徽省巢湖市人，英国伦敦政经运筹学硕士，中国人民大学财政金融学院金融学硕士生，研究方向为金融、统计。

收稿日期：2015-04-10。