公司风险投资的目标及影响效应

摘要：文章针对风险投资市场中非金融大公司日益频繁参与风险投资的现状，进行了分析与评述。大公司一是追求高额利润回报，二是出于追求自身长期战略发展目标，选择适合的新创企业进行投资。然而，战略收益的实现是一个长期的过程且很难度量，使得大公司在面临短期利润回报与长期战略发展存在矛盾时难以权衡。此外，长投资期、高风险的投资也可能使大公司面临主营业务资金投入不足的境地。从创业企业角度，存在潜在竞争关系的大公司可能对创业企业进行剥削。文章建议大公司应根据自身经济实力及发展规划，决定是否参与风险投资。此外，为避免一些大公司过于追求自身战略收益而损害新创企业利益的情形，监管当局应采取适当的监管措施，营造一个风险投资发展的健康环境。

关键词：公司风险投资；战略目标；利益冲突

风险投资（VC，Venture Capital）在培育新企业、提升国家创新水平，促进经济增长方面的重要作用已为国内外学术界与实务界所认可（Chemmanur et al.，2011；付雷鳴等，2012）。与传统的仅为企业提供资金支持的银行、放贷组织等金融中介机构不同，风险投资的重要作用在于其能提供培育企业发展、改善公司治理、帮助企业创新等一系列增值服务。随着风险投资市场的发展，参与主体也日益多元化，一些非金融类大公司以单独发起或联合投资的方式成立风险投资机构，给传统风险投资机构带来了挑战，也为风险投资发展的政策制定及环境监管提出了新要求。对大公司参与风险投资这一现象的研究，有助于回答何种模式的风险投资机构能更好的服务于新创企业、助力于国家产业升级与科技创新；同时能为大公司在面临介入风险投资进行决策时提供借鉴；也为相关管理部门制定监管政策提供了参考，无疑很具理论意义及现实意义。

一、 公司风险投资的国内外现状

在风险投资最为发达的美国，自20世纪60年代首只公司风险投资基金成立以来，大公司介入风险投资已有数十年历史。比较知名的有英特尔（Intel）设立的英特尔投资（Intel Capital）、美国国际数据集团（International Data Group，IDG）成立的美国国际数据集团技术创业投资基金（IDGVC）、思科（CISCO）入股的软银亚洲基础设施基金（Softbank Asia Infrastructure Fund，SAIF）等。1997年美国VC新募资金中，来自大公司的资金已占30%（Gompers & Lerner，2000）。这一现象引起了国外学术界的关注。国外研究文献发现，与传统的风险投资机构为获取退出时的高账面回报率，而选择具有发展潜力的新创企业进行投资、帮助其发展以实现价值增值所不同，大公司为实现自身的战略发展，投资于符合自身战略规划的新创企业，其主要目标在于获取战略回报。此外，大公司介入风险投资也能帮助新创企业汲取除资金、管理经验以外更重要的社会与行业战略资源。其作为更有耐心的投资者，对创新失败更具有宽容性，也有利于新技术孵化，推动科技进步。然而，此类大公司背景风险投资机构也可能使新创企业处于被剥削、被遏制的不利地位。

我国自1985年成立第一家VC以来，风险投资发展迅速，已成为仅次于美国的全球第二大风险投资市场，学术界对风险投资的研究也随之兴起。一些文献通过对上市企业样本的实证分析，发现风险投资机构能通过优化公司治理结构，提高上市企业的财务业绩；能改善上市企业的投融资行为；能提高企业的创新投入水平（吴超鹏等，2012）。随着风险投资发展环境的逐步完善，我国VC市场成立初期主要依靠政府倡导与政府资金投入的局面被打破，在各参与主体中，大公司在活跃风险投资市场中的作用尤为突出。据中国风险投资研究院发行的《2013年中国风险投资年鉴》统计，2012年中国风险资本来源中，来自非金融类企业资金占35.83%，来自政府资金占27.61%，此外分别来自个人21.52%、金融机构10.65%、其他4.39%。可见，大公司已成为我国最大的VC资金来源方。

就大公司参与风险投资的方式来看，与美国的大公司多单独成立风险投资机构不同，我国的大公司多以控股或参股的方式介入风险投资。如浙报传媒控股集团控股的东方星空创业投资有限公司、泰豪集团控股的南昌高新科技（创业）投资有限公司、福建亲亲间接控股的晋江市红桥创业投资有限公司、云南白药参股的红塔创新投资股份有限公司等。仅有为数不多的资金雄厚的大公司单独成立风险投资机构，如联想集团下的联想投资、长园集团的全资子公司长园盈佳、复星集团下属的上海复星创业投资管理有限公司等。但一些大公司单独成立的VC在积累起经验与声誉后，也通过外部募资的方式下设若干VC基金，如联想投资、复星创投。这一方面是由于我国大公司介入VC的时间较晚，对风险的认知与掌控能力尚不足，故采取了谨慎的态度；另一方面也反映出我国当前大公司在参与风险投资中尚缺少基于自身长期发展的战略布局，更多是被VC高额回报率所吸引而参股风险投资机构，只为分一杯羹。此外，我国目前缺少一个富有活力的创新环境，创新的主体仍是政府等相关单位，而企业等自发性创新主体尚未发挥主要作用（蔡莉等，2007）。内在创新动力不足，抑制了大公司介入风险投资的积极性。

二、 公司风险投资的目标

研究大公司为何参与风险投资，就必须知道它期望从对新创企业的风险投资中获得什么。一般说来，大公司预期能从风险投资中获取的收益主要包括两部分：丰厚的财务回报，及实现大公司自身发展的战略回报。

大公司获得财务回报的途径主要来自于以下几种：其一，新创企业获得发展所需的资金支持及一系列配套服务后，得以发展壮大，实现价值的增值，从而以股权价格增值的方式回报给持有股权的投资者。这主要表现为作为投资者的大公司，在所投资企业上市后，通过转让股权实现退出时的高账面回报率。其二，大公司投资于与自身主营业务有紧密联系的新创企业，既通过规模经济效应降低了平均生产成本，也抢占了市场、扩大了自身产品或服务的销售份额，从而在实现自身战略增长的同时，财务回报也得以增长。其三，大公司投资于与自身业务处于产业链上下游的新创企业，降低了进货的生产成本，且通过与此类企业战略联盟的建立，降低了内部交易成本，从而提高了大公司的利润回报。其四，大公司投资于具有一定科技创新水平的企业，能以较低的人力、财力、时间投入获取本行业前沿技术，提高自身科技水平，既提高了生产与经营效率，又提高了所提供产品或服务的科技含量，公司利润必随之增长。

大公司所获得的战略回报，即大公司通过投资于新创企业，实现自身的长期战略发展。其表现形式主要有：其一，通过对新创企业的投资与扶持，能帮助那些发展模式较为成熟、但创新与活力不敌新兴企业的大公司，掌握本行业前沿技术，接触到行业发生的最新变化，从而避免其在发展迅速的当下，由于跟不上时代与创新步伐而被淘汰，也有助于大公司制定未来发展新方向的战略目标；其二，投资于与本行业相近行业的新创企业，从而能在产品市场建立早期的战略联盟、或者寻找大公司的潜在收购对象，以实现对市场的战略与控制（Riyanto & Schwienbacher，2006）；其三，投资于与自身业务处于产业链上下游的新创企业，构建基于产业链的战略联盟，降低进货时的购买成本、建立稳定的销售渠道，这是大公司实现长远发展所必需的；其四，通过投资于可在新市场进行发展的新创企业，掌握新市场需求状况的一手资料，为其是否进军该市场的战略决策提供重要参考。即便新创企业失败了，对于大公司也是很有价值的。这往往比发放调查问卷等方式能获取到更详尽、更真实的信息。

可见，大公司参与风险投资主要基于两个目标：一是实现丰厚利润回报的财务动机；二是大公司实现长远发展与增长的战略动机。这两个目标之间既有冲突，又相互促进。其一，大公司出于扩大市场占有份额、构建产业链等战略目标，选择与自身主营业务有紧密联系的新创企业进行风险投资时，新创企业的发展增加了大公司商品及服务的需求、降低了产业链的内部交易成本，从而提高了大公司的销售利润。其二，为争取到一些与自身战略发展规划吻合的新创企业项目，大公司可能会在购买价格上给予优惠，从而牺牲了财务回报。其三，如果大公司着眼于开拓新市场、发明新技术等长远战略发展规划，选择新创企业进行风险投资，长期战略规划与当前利润回报可能无法兼顾，从而出现新创企业发展受阻，股权价格下跌的情形。

三、 公司风险投资的影响效应分析

大公司介入风险投资，解决了我国目前风险投资来源有限的问题，同时拓宽了风险投资的退出渠道，且其丰富的行业经验可能为新兴企业提供更好的价值增值服务。本文分别从大公司视角、及新创企业视角对公司风险投资的影响效应进行分析。

1. 基于大公司视角。首先，风险投资不同于一般意义上的投资。其对尚处于发展期的新创企业进行投资，从而投资回报的周期性较长、且投资失败率很高，从而具有高风险性。这可能会给资本不够雄厚、且投资经验匮乏的大公司，带来财务损失，使其面临资金链断裂的不利局面，或用于发展自身主营业务的资金不足，而影响了主业的发展。故此类大公司进行风险投资时应量力而行，或可选择与知名的、富有经验的风险投资机构联合投资。其次，由于大公司从风险投资中获得的战略收益很难用确定的指标体系进行度量，使得其在面临财务收益与战略收益的冲突时，难以权衡与决策，也使得相关管理人员的绩效难以定量考核，影响了其筛选和监管新创企业的效率（Gompers & Lerner，2000）。再次，如果该大公司在本行业出于主导地位，当其投资于能扩大自身产品需求的新创企业时，便能最大程度的占领该新增加的市场份额。否则，新增的市场需求转向本行业其他竞争对手，该公司由于销售额增长带来的利润回报，可能不足于弥补其投资于新创企业的资本支出。

2. 基于新创企业视角。大公司参与风险投资，与作为职业金融家的传统风险投资机构相比，其产业背景与行業经验能否帮助新创企业实现更高的价值增值，国内外尚无一致观点。

一些文献认为虽然公司风险投资机构可能在投资与资本运作方面略显不足，但大公司作为在某行业发展多年、已积累了良好商誉的成熟大公司，独有的产业背景与行业经验使其能给予新创企业产品市场方面的资源。其一，大公司具有的行业经验，能给予新创企业在产品市场方面的资源，如帮助其获得优质产业链资源、市场渠道、市场准入和担保等，特别是当大公司与投资的新创企业之间存在发展的战略协同效应时，其支持的企业表现出显著更好的长期绩效（Gompers & Lerner，2000）。协同效应即企业在生产、流通、销售等价值链的形成环节中，由于彼此业务之间存在一定程度的关联性，从而能够通过相互合作、及资源的整合与共享，实现双方共同的收益最大化与长期成长。大公司与新创企业之间协同效应的实现，主要通过产品的互补、知识技能的转移、资源的共享等方式实现。其二，大公司价值与新创企业绩效之间存在正相关的战略协同效应时，会更积极投入财力和精力，帮助新创企业成长和发展。具有行业经验与创办企业经验的VC，在投资与培育新创企业时会表现地更积极。其三，新创企业在发展初期可能由于信息不对称性等原因面临外部的发展制约，大公司作为本行业居领导地位的成熟大公司，能为这些尚未得到市场认可的新企业提供良好的声誉及信用担保，帮助其获得潜在的商业合作伙伴、建立潜在的商业联系网络、向资本市场传递一个未来良好发展前景的可靠信号，表现为企业上市后有更好的长期绩效（Chemmanur & Loutskina，2008）。

然而，另一些文献持不同意见。其一，与多年活跃在资本市场所积累的、与大投行、机构投资者及金融分析师之间良好的关系网络的传统的风险投资机构不同，公司风险投资缺少投资经验与企业监管能力，故可能延缓企业实现上市的步伐。其二，此种大公司背景的风险投资机构多采用保守的薪酬激励机制，从而降低了风险投资机构筛选和监管企业的工作效率（Gompers & Lerner，2000）。其三，由于此类大公司背景的风险投资机构进行风险投资的资金主要来自其背后的非金融类大公司（母公司），且与母公司存在不同程度的附属关系，而其进行风险投资的重要目标在于获得自身的战略发展，对母公司收益的过度关注，可能使其剥削新创企业的创新专利为母公司发展服务（Dushnitsky & Shaver，2009）；还可能阻挠新创企业与母公司的竞争对手、或其他拥有重要资源的合作伙伴，建立广泛的社会关系网络（Masulis & Nahata，2009）尤其当母公司与新创企业之间存在潜在竞争关系时，其提供增值服务的动机与质量更令人质疑（Hellmann，2002）。此外，公司风险投资机构薪酬机制的激励效应不足，降低了风险投资机构筛选和监管企业的工作效率（Gompers & Lerner，2000）。这一方面由于此类风险投资机构的经理多由大公司直接任命，使得一些优秀的基金管理者由于无法获得与努力程度匹配的报酬而离开。另一方面也是由于公司风险投资机构投资绩效中重要组成部分的战略收益难以度量，从而无法建立科学的业绩评价指标体系。

四、 结论及建议

大公司参与风险投资既能收获高额利润回报，也能获得自身长期发展与业务增长的战略回报。当大公司与创业企业之间存在着发展的协同性时，双方均能从投资关系中获益。然而，由于风险投资的长投资周期与高风险特性，大公司也可能会面临投资失败、用于主营业务资金周转不畅等不利局面。从创业企业角度，如果大公司与其主营业务过于接近，潜在的竞争关系可能形成大公司对创业企业的剥削，损害了创业企业的发展，进而挫伤整个社会的创新活力。

本文建议大公司应根据自身经济实力及发展规划，决定是否参与风险投资，及以何种方式参与风险投资。一些投资经验与资本市场运作经验比较匮乏的大公司，进行风险投资时更应量力而行，可选择与知名的、富有经验的风险投资机构联合投资。此外，由于大公司从风险投资中获得的战略收益难以度量，建议参与风险投资的大公司，建立科学合理的薪酬激励机制。本文对于国家相关管理部门的政策建议在于，应鼓励一部分优秀大公司参与风险投资，以帮助新创企业汲取除资金、管理经验以外更重要的社会与行业战略资源，营造一个良好的投资环境。最后，为避免一些大公司过于追求自身战略收益而损害新创企业利益的情形，监管当局应采取适当的监管措施，营造一个风险投资发展的健康环境。

参考文献：

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作者简介：陆晓丽（1982-），女，汉族，安徽省阜阳市人，南开大学经济学院金融系博士生，研究方向为风险投资、资本市场。

收稿日期：2015-04-17。