2015地产行业公司债的研究

王婧 任彦鸣

[摘 要]2015年上半年中国经济形势不容乐观，7月以来股市更是产生了巨大异常波动。但房地产公司债市场显得非常活跃，文章通过对2015年发行的地产公司债券进行统计，分析这一现象产生的政策原因，并提出了投行业务的关注点。

[关键词]地产公司债；激增；政策变化

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1 概 述

2015年上半年中国经济形势不容乐观，通货紧缩风险、地方债务风险、资本市场风险等经济风险都较为突出，尤其7月以来股市的异常波动更是带来了巨大冲击。与此相反，房地产公司债市场显得非常活跃。截至8月底，已有40家房地产企业共发行58支公司债（不同期限算作不同公司债）。

1 1 规模

2015年截至8月底房地产公司债合计1353 29亿元，发行规模呈井喷式增长，其中小公募发行规模1207 29亿元，非公开发行146亿元。且有部分房地产企业目前仅发行计划发行额的一部分，例如万达，计划发行小公募公司债150亿元，目前仅发行50亿元，再加上非公开未统计到的，所以今年实际发行的规模要更大。这些房产公司债大部分选择了在上交所进行上市，占到了总发行债券额的76%。

1 2 期限

在发行规模激增的情况下，2015年房地产公司债期限也非常多样化，不同的评级前提下，最长期限达到了10年，而最短为3年期，平均期限约5年。

3+2的品种设计最为常见，是大多数AA评级债券选择的发行期限，共发行了38支；5+2发行了8支，也较为常见。其中15远洋03为10年期的公司债券并且发行人未设置利率上调选择权，虽然远洋地产主体AAA评级，债券AAA评级，但10年期还是非常特别；同时华夏幸福基业发行的15华夏债为1+1+1期限，利率非常灵活。

同一公司在同一期债券中往往会选择设计不同的产品结构，产品的多样化一方面可以适应不同的市场，增加企业发行的成功率；另一方面也可以有不同的利率区间，让投资人有更多的选择余地。

1 3 评级

在已发行的58只公司债中，仅有上市公司中弘股份为AA-评级，其余评级均为AA及以上。发行公司债的房地产企业主体评级普遍较高，而部分评级相对较低的公司也对债券进行了增信，共有12支债券进行了增信，普遍的方式为不可撤销连带责任担保，通过其他公司担保进行增信。高的评级从根本上吸引了投资人，确保发行的顺利进行。

1 4 利率

在所有已发行案例中，发行利率最低的是2015年8月18日远洋地产发行的3+2期限品种（AAA），利率仅为3 78%，而8月5日发行的15附息国债16（续发）利率为3 51%，两者仅相差0 27%，利率非常接近，这对房地产企业发行的公司债来说非常值得关注。当然利率的决定因素是多样的，债券发行的时间、市场的资金流向、行业的热度和投资者的关注点都会影响到利率的高低，这之后会分析到。

总体来讲，相对灵活的发行期限和较高的债券评级可以有效地降低发债利率，所以在主体评级不理想的情况下，债券发行主体会选择进行增信，前面也有提到，今年发行的地产债券中有12支债券进行了增信。

2 原因

2 1 政策原因

2 1 1 新公司債政策出台

2015年以来房地产公司发债规模空前，究其原因系国家对房地产行业调控政策的放松背景。今年自1月16日，《公司债券发行与交易管理办法》出台，公司债的发行主体由之前的上市公司扩大到了所有公司制法人，公司债的发行方式也变为大公募、小公募和非公开发行三种。这样无疑是放宽了大部分地产企业融资的渠道，让有资金需求的地产企业找到了突破口。

2 1 2 审批流程的改变

2015年证监会为推动公司债券市场发展，支持上市公司发行公司债券，实施了多项措施来加快公司债券审核流程：可与股票增发并行申报；审核要求较为宽松，不再强制要求募集资金用于项目投资；发行审批机构制度改革，大幅简化公司债审批流程，三会合一，用一会来替代之前的见面会、反馈会、初审会；缩短审核周期，从上报到获取发行批文仅需1～2个月；甚至对AAA级企业还会有绿色通道。

这些政策的改变也加快了地产公司债的发行速度，是今年地产公司债发行量飙升的一大助力。

2 1 3 土地核查的变化

2015年年初，国土资源部门为进一步提高市场效率，在与证监会协商后决定调整工作机制，并在其网站上公开了针对土地限制等问题采取的行政监管措施。这对于地产企业的再融资无疑是一个利好消息，事前审查的取消将大大提高地产企业再融资的效率。

所以2015年以来，房企在境内发债规模出现井喷式增长。2015年年初至今，已有逾60家上市房企（包括在港上市的内地房企）抛出发行境内公司债计划，规模超过2500亿元。而2014年全年仅有15家公司融资成功，总计金额只有235亿元。

2 2 资本市场原因

数据显示，自6月份以来，债券市场主要债券品种的平均票面利率均呈下滑态势，仅7月6日至8月3日，公司债发行利率就下降近100多个基点。截至6月底，已成功实现债权融资的28家房企，平均融资成本仅为5 49%，其中公司债平均成本在5%以下。

其中的逻辑很简单，社会的居民和机构都有着投资需求，不断地寻找让自己在风险承受范围内获利最大的投资途径，而最为普遍的就是固定收益产品和股票，当股票市场不稳定A股持续下跌时，大量的资金就涌入了类固收产品，其中债券市场变得非常活跃，当买“菜”的人变多，菜农的成本自然变低，所以地产企业普遍可以以较低的成本发放公司债。

同时，今年人民币持续贬值，导致了在国际市场融资成本的增加，加上近年来房企海外融资愈发困难，利率逐渐走高，所以地产企业普遍会选择在国内进行融资。

国内外的市场因素决定了国内地产企业的最佳融资途径：国内债券市场，再结合前面的政策因素，导致地产公司债发行量大增。

2 3 地产行业回暖

除去政策变动和资本市场因素，行业本身也是根本原因之一，新政的持续出台，着实提高了购房者入市的积极性。但新政虽然刺激基本面较好的一二线樓市的持续回暖，对供过于求的城市的提振作用却比较有限，因而去库存还是三四线楼市仍要面临的难题。

根据8月份公布的70个大中城市房价数据显示，环比已经有36个城市上涨，但同比上涨的只有4个城市，现在还没有完全进入上涨。因为目前还有6亿多的库存，消化库存目前还在第一位。但在深圳、北京、上海，今年以来的房价上涨还是很明显，尤其是深圳。

从房地产销售扩张，传导到库存下降、价格上升，再传导到新开工的链条来看，目前总体可能已经处在库存去化等待新开工的第二步，当然一、二、三线城市所处的阶段略有不同，一线城市的拿地和新开工已有起色；而三线城市的房价环比仍未改善，还在艰难去库存中。但从趋势上来看缓慢复苏的基础已经逐渐奠定。

所以，在地产行业大背景和在新的政策红利之下，有着很大资金需求的地产企业开始充分利用公司债这一更加便捷更低成本的融资渠道。预计之后越来越多地产企业会青睐公司债的形式融资，地产公司债在地产企业的筹资中地位越来越重要。

3 对开展投行债券业务的思考

3 1 主体评级

主体评级是对企业风险的全面评估，对投行有关债券部门来说，尤为重要的就是在尽职调查时明确企业后续公司债发放的可行性，所以需要注意主体评级应尽量在AA及以上，保证各项指标达标，或者个别指标不达标情况下有应对策略。这样企业抗风险能力强，后续公司债发放成功的可能性就高。

3 2 主体架构

不同的主体架构，例如H股、红筹或者A股企业，还有未上市公司，他们所面临的融资渠道、融资成本和风险都迥然不同，要注意不同架构带给投行发债业务的利与弊。

3 3 市场情况

综合考虑市场因素带给发行人的影响也是投行有关债券部门要关注的一个重点。有时虽然企业可能情况不是很好，但在相对较好的市场情况下，例如今年7月到8月间，还是可以顺利以较低利率从债券市场进行募集资金的。

参考文献：

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