我国居民消费需求对房地产企业成长风险的影响研究

张 琦，洪开荣

(中南大学商学院，湖南 长沙 410083)

改革开放以来，我国依靠消费、投资和出口三驾马车拉动了经济的稳步增长。然而，2008年以来持续蔓延的国际金融危机及国内经济转型升级的内生要求给我国经济带来了明显压力。一是居民消费需求乏力。我国居民消费率从2001年45.3%下降到2013年35%左右，消费需求不振已构成区域经济发展的严峻挑战。二是传统投资难以持续。以房地产开发为代表的资金密集型拉动方式出现乏力，尤其是2013年以来普遍疲软的市场需求进一步凸显了房地产企业的成长风险。不难发现，房地产企业成长风险既受宏观经济形势的影响，也与居民消费需求密切相关。而房地产业的发展态势及企业成长风险又在一定程度上影响着宏观经济的运行。因此，针对房地产业不同的发展态势，国家不断调整信贷、首付比例、限购等住房消费政策，以化解房地产企业的成长风险，引导整个行业健康发展。然而，针对住房消费政策的有效性及如何激发居民消费需求、化解房地产企业成长风险的文献研究相对较少。在中国经济进入新常态的背景下，如何正确认识住房消费政策与居民消费需求及两者对房地产企业成长风险的影响，将是房地产业处在结构调整期、政策完善期和品质提升期亟待解决的问题，尤其厘清居民消费需求及其对房地产企业成长风险的影响机理并提出相应对策更是重中之重，而这正是本文尝试探讨的核心问题。

一、相关文献回顾

美国的A.M.Wilier(1901)首次系统提出风险的概念，德国学者莱特纳于1915年提出了企业风险的概念，随后莫布雷等人 (1950)对企业风险管理进行了系统研究，真正将企业风险理论应用到房地产企业风险管理当中则始于20世纪80年代。Chapman(1987)认为随着住房的商品化，住房消费需求对房地产企业成长构成一定风险。Roger P.Sindt(1998)认为利率、通货膨胀、信贷政策等在一定程度上影响居民对房地产的消费需求，对房地产企业的成长风险产生重要影响［1］。Peter(2003)认为房地产企业的成长风险呈现周期波动特征，其成因既有消费周期的规律性因素，也有消费政策调控的不确定性因素。Mueller和Ziering(2011)认为房地产企业成长风险受市场形势的影响显著，而市场在很大程度上受到居民消费需求的影响。综上所述，国外学者普遍认为居民消费需求是影响房地产市场的关键因素，而该市场又是导致房地产企业成长风险的重要成因。

中国的郭仲伟教授(1987)在国内首次系统引入风险的概念，并在《风险分析与决策》一书中对风险进行了专门研究。对房地产企业的风险研究，则是伴随20世纪90年代我国房地产业市场化改革进程并出现局部泡沫的背景下兴起的。陈佑启(1994)在《房地产投资风险管理及经营决策方法》一书中对房地产企业风险来源及如何防范风险展开了深入研究。自1996年起，中国房地产市场进入一个历史性的发展阶段，整体表现稳健、销售价格持续攀升，各地的市场潜能得到进一步释放，这一时期的房地产企业成长风险普遍较小，因而未能引发学术界的广泛关注，为数不多的文献研究也主要集中在风险预测及企业成长风险的前馈控制等方面。汤腊梅和谢仲黎(2002)就影响房地产企业的各种风险因素做了系统研究，运用相关方法对风险程度进行测量［2］。此外，部分学者开始从房地产企业的内部因素来研究风险的形成。靳明和杨广领(2008)利用随机前沿模型实证分析房地产上市公司资本结构的影响因素，提出降低短期负债比重、提高短期偿债能力来化解财务风险的建议［3］。近年来，随着房地产居民消费需求的波动加剧及房地产企业“倒闭”、“老板跑路”等情况的频繁发生，房地产企业成长风险越来越引起了学术界的密切关注并开展了大量的实证研究。鉴于研究视角的不同，本文拟从居民消费需求与房地产企业成长风险的相关联研究展开回顾。一方面，一些学者直接分析居民消费需求对房地产企业成长风险的影响。池国华和刘佳(2009)、赵兆和于文涛(2012)、李昕和徐滇庆(2014)等从供需关系的变化直观分析房地产企业的成长风险，指出居民消费需求的波动是导致供求关系变化的直接原因，并对房地产企业成长风险形成显著影响［4］［5］［6］。丁任重和朱博(2013)基于2007－2011年的省际面板数据，对我国居民消费需求与房地产市场需求的地区间差异进行了实证分析，发现居民消费需求对房地产市场的影响具有显著的地区差异［7］。关劲峤和高波(2014)依据2006－2011年长三角两省(市)的面板数据对房地产需求及城市居民消费之间的关系进行分析，得出居民消费需求与房地产市场呈倒U型关系的结论［8］。另一方面，一些学者间接分析居民消费需求对房地产企业成长风险的影响。有的学者引入住房消费政策，分析消费政策变化条件下居民消费需求对房地产企业成长风险的影响。常媛和周俊峰(2011)、郝云宏和朱炎娟(2012)、韩彦峰和王蕊(2013)、洪开荣(2013)相继阐述了房贷政策、限购政策、征税预期等对房地产企业成长风险的影响，分析政策变化对房地产企业成长风险的传导机制，即如何通过消费政策影响居民消费需求和房地产市场，进而影响到房地产企业的成长风险［9］［10］。另有学者引入财富效应的概念，分析居民消费需求对房地产企业成长风险的影响。王柏杰、何炼成和郭立宏(2011)将财富划分为房地产财富和非房地产财富，通过构建一个包含习惯形成的消费函数，收集我国2003－2010年省际面板数据，运用工具变量法考察房地产财富的短期和长期消费效应，指出财富效应的心理趋势是影响居民购房消费需求的关键因素，进而对房地产市场需求及房地产企业的成长风险构成影响［11］。赵杨、张屹山和赵文胜(2011)以我国1994－2011年的数据为样本，实证分析我国房价变化对居民消费的影响，研究新的住房制度建立以来住房分配货币化及金融危机后房地产市场的财富效应［12］。童锦治和李星(2013)基于跨期消费与投资组合模型研究居民购房消费需求的影响机理，利用我国2004－2010年267个地级市的面板数据进行实证检验，发现受财富效应的影响，居民会加大房产在家庭财富中的配置比重，有利于房地产企业加快销售进度，降低成长风险［13］。

综上所述，目前有关房地产企业成长风险的文献都趋向于分析居民消费需求对房地产企业成长风险的影响并提出相应的对策建议，这为本文研究提供了一些可供借鉴的思路。基于此，本文着重考虑居民消费需求的关联因素(如住房消费政策、宏观环境等)对房地产企业成长风险的影响，尤其是分析住房消费新政策实施和宏观经济环境的影响，为新形势下引导房地产企业可持续发展提供参考。

二、变量选择、数据来源与研究模型

(一)变量选取与模型设定

1.变量选取。根据房地产企业成长风险形成的国际经验及前述专家观点，我们认为房地产企业成长的风险主要包括三个方面:一是房价泡沫形成的房地产企业成长风险，特别是低利率、低首付政策引发的风险;二是供给过剩形成的企业成长风险，其根本原因是市场供应量超过居民的实际需要量，导致房地产企业无法按既定的周期回收投资，进而引发一系列风险;三是流动性风险形成的企业成长风险，房地产开发企业资金来源的外部依赖性大，这就需要银行信贷的支持，因而由银行信贷政策变化带来的流动性风险也是存在的。从这三个方面来看，房地产企业形成风险的因素主要是政策和实际居民消费需求。

对此，本文着重考察住房消费调控政策与居民消费需求对房地产企业成长风险的影响。考虑到数据的可获得性，我们采用居民消费率(居民消费水平与人均GDP的比例)来衡量居民消费需求，用资产负债率(房地产企业负债总额除以资产总额的百分比)来衡量房地产企业成长风险水平。同时，加入住房消费政策变量并用住房消费政策的松紧度来衡量，让房地产企业对事先设定的消费调控政策的5级李克特量表(即调整政策由紧到松，以1、2、…、5表示)进行相应的评价打分。此外，加入资本形成率和城镇化率作为控制变量，居民消费率以房地产企业所在地的居民消费率为准。

2.理论假设。根据前述文献及房地产企业成长风险形成的三个方面解读后可知，房地产企业成长风险的形成与住房消费政策、居民消费需求等因素密切相关，而从风险形成的内在机理可以看出，住房消费政策和居民消费需求对房地产企业成长风险的影响都是正向的。因此，本文就房地产企业成长风险与住房消费政策和居民消费需求的关系提出假设1:住房消费政策对房地产企业成长风险具有负向影响。

国外著名的房地产经济研究专家哈里·马可维茨提出的房地产投资组合理论认为，房地产金融政策特别是消费信贷政策的变化对房地产市场影响较大，进而对房地产企业成长产生强有力的影响。因此，在房地产企业成长过程中，住房消费政策对房地产企业成长风险有一定的负向作用，进而本文提出假设2:居民消费水平对房地产企业成长风险具有负向影响。

依据消费理论对居民消费水平与房地产企业成长风险的关系解释及绝对收入理论可知，城乡居民消费水平提高会促进居民购买能力提升，进而促进居民消费购买行为发生，因此居民消费水平的增加对居民消费有正向作用。作为居民消费的重要且关键的组成部分，房地产消费在目前国内城镇化水平还不高的情况下，居民消费水平的增加有利于促进房地产消费，减少房地产企业存量，对降低房地产企业成长风险是有利的。也就是说，居民消费水平越高，房地产企业成长风险越低。因此，在房地产企业成长过程中，居民消费水平对房地产企业成长风险有一定的负向作用，进而本文提出假设3:资本形成率对房地产企业成长风险具有正向影响。

经济学家缪尔达尔认为经济社会发展到一定程度时资本等生产要素对经济社会的支撑力将变得越来越大。在当前国内经济发展平稳增长的态势下，我们可以预计当资本形成率提高时，房地产等行业的投资效率也得到较好的提高，从而形成良性循环，因此本文假设资本形成率对房地产企业成长风险具有正向影响。

3.模型设定。考虑到各个因素之间的影响效应，为消除异方差，我们对变量进行自然对数变换，设定的模型如下:

其中，i、t分别表示企业和时期，RCit表示第i个企业所在地在第t年的居民消费率，HGZit为宏观调控政策，FXit为房地产企业成长风险，Xit为控制变量 (包括资本形成率和房地产企业所在地的城镇化率)，ui为不可观测房地产企业的固定效应，εit为随机扰动项。

(二)数据来源与描述性统计分析

本文的研究数据来源于《中国统计年鉴》、房地产企业年报及调研获取的数据，选取的样本包含2000－2014年11个房地产企业的年度数据。针对某些变量的数据空缺，若因个别数据缺失而放弃相应年份将降低样本的自由度，两相权衡后本文采取线性插补法予以补充。

表1 变量的统计性描述 (N=11)

从表1可知，各个房地产企业所在地的居民消费水平 (消费率)差异较大，居民消费率最高的达到55.5%，最低的仅为39.0%。而住房消费政策的差异不大，受区域经济社会发展水平的影响，资本形成率和城镇化率在地区之间存在一定差异。作为衡量房地产企业的成长风险的指标，资本负债率主要与资本投入和资本回收有关并在一定程度上反映房地产企业的经营成效，它在企业之间表现出较为明显的差异性。

三、实证研究结果及分析

本文采用LLC、IPS-W、Fisher-ADF和Fisher-PP方法对面板数据进行单位根检验(见表2所示)，选择Schwarz标准自动选择单位根的滞后期。从检验结果可看出，各变量的原序列均是非平稳的，但一阶差分之后表现出较好的平稳性且在1%水平上显著，即所有变量都是一阶单整的I(1)。

表2 面板数据的单位根检验结果

为避免“伪回归”现象，本文对面板数据进一步开展协整分析，检验变量之间是否具有长期均衡关系。通过采用Pedroni检验、Kao检验和Fisher检验进行协整检验，对Pedroni提出的7个统计量来检验面板数据的协整性。当样本周期较短 (T≤20)时，Panel ADF和Group ADF的检验效果较好。鉴于样本的时间跨度为2000－2012年 (T=13)，我们参照Panel ADF统计量和Group ADF统计量对变量协整关系做出判断 (见表3所示)。由表3显示，Pedroni检验在5%水平下显著存在协整关系，Kao检验在10%水平下显著，而基于Johansen的Fisher检验表明至少存在一个协整方程。

表3 面板数据的协整检验结果

四、进一步实证检验分析

面板数据模型分为混合效应、固定效应和随机效应模型。对混合效应和固定效应的选择，我们通过Redundant Fixed Effects Likelihood Ratio检验得到F统计量。结果表明，模型拒绝固定效应模型是冗余的零假设，于是摒弃混合模型，说明固定效应更合适。对固定效应和随机效应的选择，Hausman检验显示模型拒绝建立随机效应的原假设，接受固定效应模型假设，故本文采用固定效应模型。R2为0．885，说明此模型对住房消费政策、居民消费需求与房地产企业成长风险具有较强的解释力。

根据模型估计和检验结果，采用固定效应模型更为合适 (见表4所示)。住房消费政策对房地产企业成长风险具有负向影响，即住房消费政策越紧，房地产企业的成长风险越大;住房消费政策越松，房地产企业的成长风险越小。但这种效应是短期性的，因为住房消费政策的缩紧会加大房地产企业的融资难度，进而加剧房地产企业的成长风险。近年来，房地产市场的现实表现也证实了这一观点。以2014年年中为分界线，国家在之前几年实施房地产限购政策在一定程度上抑制了部分购房需求，但从2014年下半年开始的一系列调控政策的调整 (如取消“限购”、“限贷”等)令沉寂的房地产市场迅速回暖，成交量出现大幅反弹。与此同时，二套住房首付比例的连续降低对房地产市场也产生了积极影响，极大激发了改善型住房的消费需求，为房地产企业去“库存”提供了机会，从而降低了房地产企业的成长风险。

表4 模型估计结果

居民消费需求对房地产企业成长风险具有负向影响且在1%水平下显著。居民消费需求水平越高，房地产企业的成长风险就越小。近年来，随着城镇的聚集化和规模化发展，居民收入显著提高，消费领域不断拓宽、消费结构优化升级，形成了对房地产市场的更大需求，居民购房已成为一种主流的投资方式，这在一定程度上有助于房地产企业的资金回收和成长风险的下降。当然，金融危机后受外界各类因素的影响，消费者观望情绪加大，消费意愿也出现了不同程度的下降，令房地产市场出现了疲软态势。随着房地产业回归理性，以解决“刚性需求”和“改善型需求”为主的房地产市场出现转机，企业成长风险有望进一步降低。

对控制变量而言，资本形成率对房地产企业的成长风险具有正向影响，城镇化率对房地产企业成长风险的影响为负。一般地，房地产企业的投资行为容易受到环境变化的影响。例如，受政府邀请通过PPP模式参与建设区域公路、铁路及通讯等大型基础设施，可能占用企业大量资金，而这些固定资产投资的增加额与该区域内的房地产市场需求并未有显著的正比关系。因此，房地产企业进行此类投资后虽然提升了资本形成率，但由于资金回笼压力可能面临更大的成长风险。与此相反，伴随城镇化率的提高，房地产企业的成长风险会相应递减，这是缘于城镇化率的提高将吸引更多农村人口涌入城镇，扩大对住房的刚性需求，从而减少企业的成长风险。据有关部门预计，2015－2020年我国城镇化将处在较快发展阶段，每年新增城镇人口近2000万人，产生住房需求约120亿平方米，为2012年全国商品住宅销售量的12倍。因此，城镇化率的提升将为房地产需求创造新的增长机会，让房地产企业赢得进一步发展的空间，也将明显降低企业的成长风险。

五、结 语

本文利用2000－2014年11家房地产企业的相关数据，探讨住房消费调控政策与居民消费需求对房地产企业成长风险的影响。根据实证分析结果，本文就如何降低房地产企业的成长风险提出三点建议:一是正确处理房地产企业扩大有效供给与消化、盘活存量的关系。对住房供求关系平衡或偏紧的城市，适当增加住房和土地的有效供应，使居民的住房需求得到满足，以压缩投资周期、降低资金积压风险［14］。在住房供给明显大于需求的城市，需把消化存量作为首要任务，特别是政府和有关房地产企业要在适度控制开发节奏和建设规模的同时积极发挥市场的调节功能，引导房地产企业去库存化。二是充分尊重房地产业的市场规律和区域性差异，房地产企业在项目开发过程中应更加注重以市场为导向，加快企业的销售进度和资金回流。三是积极优化投资结构，降低房地产企业投资风险。适度的债务融资可以改善企业的资产结构、提高企业价值，但过高的负债水平必将导致财务风险的提高。目前，大部分房地产企业正处于成交量萎缩、待售率上升、资金压力明显、财务风险加大的窘境，这就要求企业切实加强资金管理，完善资本结构，加快资金回流，使企业能保持最佳的资本构成。同时，还应认真做好资金流量预测，规范财务核算和争取银行授信来化解潜在的资金压力和财务风险，在项目投资之前进行科学论证并制订完备的开发计划，通过创新融资模式、缩短预售时间、加快资金回笼等措施来降低企业的成长风险。

［1］ Roger P．Sindt．Real Estate Investment Analysis and Applications［M］．Prentice Hall，1998.1 －2.

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