管理层收购问题的初步分析

作者简介：张玮，武汉工商学院会计学系，研究方向：会计学审计学。

摘要：管理层收购是指目标公司的管理层通过杠杆收购、融资购买公司股权或资产，使公司的资产、所有权、控制权和剩余索取权发生改变，并且能够获得收益的一种收购行为。本文对比了中外管理层收购的差异；结合新浪管理层收购案例分析我国MBO存在法律、融资、定价等多个方面的问题；总结了我国MBO发展的一些不足之处并提出了相关建议。

关键词：管理层收购；定价；融资

一、管理层收购的起源和主要特点

（一）管理层收购的起源

管理层收购，又称MBO（Management Buy-out），是指目标公司的管理层通过杠杆收购、融资购买公司股权或资产，使公司的资产、所有权、控制权和剩余索取权发生改变，并且能够获得收益的一种收购行为①。管理层收购起源于20世纪70年代。1980年，英国经济学家迈克·莱特在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象并对该现象进行了定义：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理。1981年3月，英国的诺丁汉大学举行管理层收购的全国会议，受到了广泛关注。随后，这种现象被英国的工商金融公司起名为经理人融资收购，简称为MBO。

美国管理层收购的大约出现在20世纪70年代末。多数大公司设立的部门过多、分工不清、办事效率低下，大大降低了企业的竞争实力，许多公司不得已采取分拆、分立、出售等措施维护自身利益，公司管理者得到外部投资者的支持，以高财务杠杆收购的方法获得公司的所有权。巨大的价格差为管理层收购的迅猛发展提供了良好的外在条件。20世纪90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩，杠杆收购逐渐缓慢下来。到90年代中后期，美国经济的复苏，高收益债券、股票的发展，为管理层收购的发展提供了良好的经济环境。管理层收购又重新成为主要的收购方式之一。

（二）管理层收购的主要特点

收购主体是目标管理层。因为管理层收购与法律、金融等多个领域都有密切关系，风险较大并且是高技术性操作，为了确保管理层收购方案的顺利实施，需要公司管理层有很强的融资能力和管理能力。收购方式为高负债融资收购。融资环节的成功决定整个收购能否成功。管理层收购的资金来源主要由经理层自身提供的内部资金和外部投资者进行投资两个部分组成。其中，内部资金所占比例很小，大部分由外来资金提供。收购后的目标公司由经理层掌控。目标公司的股权结构、资产结构以及公司治理结构将发生根本性的变化，经理层掌握了公司的经营控制权和公司的所有权。收购的目的是为了获取预期利益。与财务杠杆收购的高比例的帮助相比，巨大的债务压力使得管理层收购完成后，管理者将调整公司的业务发展战略，以达到预期的销售。

二、中外管理层收购的差异

（一）起源背景不同

国外的管理层的发展是经济的增长，企业规模的扩大，管理层内部控制力的增强，要求更好的控制公司，其出现使得企业各部门管理者的联系加强。国内的管理层收购是在国内产业结构调整、国有经济企业重组、民营企业快速发展的环境下慢慢发展起来的。

（二）目标公司不同

国外进行MBO的目标公司一般集中在零售、食品加工、服装等成熟性行业。其公司的特点是有大量的现金流、较低的资产负债率和较多的可抵押资产，管理层有较强的举债能力来降低因负债比例过高而带来的财务风险。国外管理层收购企业大多为私有企业。国内进行MBO的公司很少有民营企业，多为国有企业或者国有控股企业和部分有集团性质的企业。

（三）收购主体不同

国外的收购主体为目标公司的高级管理层，一般是公司的创始人或对公司有重大贡献的人。而国内收购主体的人员往往从高层管理者扩展到中层经理人员甚至公司的一般员工，人员范围比国外广。国外公司管理层的职能是管理公司的正常运作，没有实际控制权，占主导地位的是提供大量资金的投资机构。然而在我国公司的管理层是管理层收购的主导者。

（四）定价方式不同

国外的管理层收购交易市场比较成熟。定价时有充分的数据支持和规范的中介机构，有成熟的财务模型，注重企业的财务状况、盈利水平和在未来发展前景等多个方面的综合评估，价格的确定相对公平合理。而国内信息披露少，定价的依据、理由不够透明，没有市场过程，股权分置使得流通股与非流通股在价格和市场运作上有很大的区别，所以管理层收购以协议收购的方式获取非流通股权达到对目标公司的控制。

（五）融资方式不同

国外管理层收购融资手段灵活多样，向银行贷款、基金债券融资、中介机构等多种方式筹集资金。不同国家受不同的经济体制影响，市场环境、管理制度，融资的来源也各不相同。英国是债券与权益并重，美国是以债权人为主的融资模式，一些金融体制不完善的国家，政府和银行有重要的作用。国内融资手段因法律和政策的制约，合法的融资渠道少，没有相应的金融环境，一般以自筹资金。

（六）收购对象不同

国外管理层收购多发生在上市公司和大型集团公司。中国多发生在中小型企业，以国有和集体所有制企业为主。

（七）法律规章不同

国外管理层收购时间比国内开始时间早，有一套成熟的法律体系，收购程序有法律保障，不会因为产权发生改变导致公司不稳定。而中国至今无系统的收购法律，法律规章制度不健全，经济法律环境较差。

三、管理层收购在我国的现状及案例分析

（一）MBO在我国的发展情况

1998年，四通集团以职工持有公司股的形式收购本公司股权完成公司管理层收购，是我国首例管理层收购案例。管理层收购被引入我国，国内掀起一股中国式收购潮流。2002年《上市公司收购管理办法》的颁布以及十六大对国企改革和管理层收购审批。2004年以后，中国成为亚洲第二大收购合并市场。带来发展契机的同时也产生了新的问题，由于巨大偿债金额和新委托代理问题的出现，部分国有企业的管理层收购损害了国家利益。2005年国资委发表声明停止大型国企管理层收购，对中小型企业提出限制。2006年后才恢复了国有企业管理层持股。我国当前管理层收购方式有以下几种：①管理层收购股份另设一个壳公司得到企业的产权；②经营者以自然人名义受让企业产权；③信托收购；④为受让大股东的股权，类似职工持股会或工会组织的成立。

（二）我国上市公司MBO案例分析

1.2009年新浪MBO收购案例

2009年新浪与搜狐、腾讯、网易并成为中国的四大门户网站，是一家服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体及增值咨询服务提供商。受2008年金融危机的影响，新浪增长缓慢。2009年9月28日，新浪管理层在英属维尔金群岛注册了一家投资公司，由新浪公司总裁兼首席执行官曹国伟以及其他管理层成员控制。以约1.8亿美元的价格向新浪投资控股增发560万普通股，于11月27日，完成交易。增发结束后的新浪有大约9.4%由新浪投资公司控股占据，并且成为新浪第一大股东。新浪这次实施的管理层收购使得长期股权分散没有大股东的问题得以解决。新浪的管理层收购成为中国互联网业内首例管理层收购。

2.新浪案例在MBO过程中的分析

（1）融资方式

“新浪”的管理层没有通过银行借贷资金的方法进行收购股权，而是充分利用资本市场，通过多种途径吸引外部投资者。为了降低收购带来的风险，曹国伟和新浪管理层引入了三家不同私募资金作为控制公司的股东。以曹国伟为首的新浪六人管理团队自筹资金5000万美元；三家私募基金作为优先股股东出资7500万美元；美林证券提供一年期保证金贷款5800万美元。

（2）投资主体

以曹国伟为首的“新浪”管理层是在英属维尔京群岛的新浪投资控股公司是专门为此次收购建立的壳公司。根据我国的税收法规的相关规定，此壳公司将会面临双重税收问题，缴企业所得税的同时还要缴纳个人所得税，在一定程度上加大了新浪管理层收购的成本。

（3）收购定价

本次收购中，新浪管理层将以每股32.14美元的价格买入560万股普通股，明显低于前几天的股票价格。外界普遍认为此次新浪管理层收购价格为折价收购。

（4）信息披露

新浪以每股32.14美元的价格进行交易，而定价的原因没有披露，受到外界的普遍质疑，六人管理层各自出资的具体金额也没有对外公布。可见我国公司管理层收购过程中信息披露都很少，披露不完整。

四、我国管理层收购存在的问题

（一）法律制度不健全

目前仅证监发布会的《上市公司收购管理办法》对管理层收购进行了简单规制。管理收购受到《公司法》、《证券法》、《商业银行法》和《国有资产法》等法律的规范，而有关法律规定与之也存在诸多冲突。

（二）定价方式不公允

中国当前对公司管理层收购没有合理、公允的定价方式。国家规定管理层收购定价不得低于每股净资产，排除资产在未来的收益后进行定价。而我国上市公司的管理层收购收购价格往往比公司每股净资产价格低。

（三）融资渠道狭窄

我国资本市场尚未发展成熟，金融产品缺乏，交易规模总量不大，过于单一的融资渠道使得企业从银行贷款成功与否直接决定了公司能否成功进行管理层收购。我国银行不介入企业的经营管理又使得企业缺乏积极的战略投资者。例如双汇集团的第一次MBO尝试时，没有及时充分披露与海汇投资的关联关系，被责令整改，最终，海汇投资旗下多家企业的股权被迫进行转让。在海汇投资掘金于双汇的上下游企业的同时，万隆和他的团队同样试图从资本的角度寻求MBO的解决路径。渠道的狭窄使得第一次管理层收购失败。

（四）信息不对称

我国没有透明的市场和相对对称的信息，使得定价非市场化，当收购价格过分低于定价时，公众股东利益得不到保障。信息的缺乏，使得我国产权交易活动中买方和卖方均难以沟通，一方面是大量资金在寻找机会进行投资，另一方面又有大量企业资产“待价而沽”。这就影响了企业进行管理层收购。

（五）内部人控制

管理层收购的交易价格、收购资金来源等信息不能够及时的信息披露。在进行管理层收购时管理层可能会利用信息优势和实际控制权优势为自己谋取不正当利益，损害公司其他投资者的利益。新浪长期受到股权分散的影响，完成管理层收购后，管理层股权的集中又有可能会威胁到其他股东的利益，给公司带来不利。

四、我国应该怎样完善与发展MBO

（一）完善相关的法律法规

我国关于管理层收购的立法过于简略，还存在法律冲突，不能正常实施。《企业国有产权向管理层转让暂行规定》、《中小型国有企业向管理层转让股权的暂行规定》等相关法律也逐渐实施，从对审批过程、操作程序等方面的规定渐渐向收购过程转移。2007年3月16日全国十届人大第五次会议通过的《物权法》、2009年《国有资产法》的颁布制定相关细则，已明确实施管理层收购的条件，规范收购主体、收购资金的来源和价格、完善信息披露和加强监督等，使得我国的管理层收购能更加制度化、规范化、透明化。

（二）规范MBO股权定价

西方国家主要是经理层、目标企业的所有者阶层和管理层收购中介机构参与收购定价，中国的管理层收购实施有强烈的国有企业改革性质，地方政府和企业职工也是定价的两个重要方面。我们可以根据国外的丰富经验，结合中国的实际情况借鉴国外推崇和使用的定价模式，如贴现现金流量折现法、公司评估法、市盈法等，根据不同的企业和市场条件选择适合的定价方法。

（三）优化管理层收购融资渠道

由于管理层收购的标的金额较大，远超过管理层个人的支付能力，缺乏合适的融资渠道和融资机构。拓宽管理层收购融资渠道，引入外部投资者竞价。发展各类金融机构和中介组织，进行制度创新和金融工具创新。推进信用评级，促进信用贷款发展。慢慢放宽商业银行贷款和企业债券发行的相关限制，完善建立优先股融资等。建立完善的市场机制，尽快建立完善的公允价值机制。

（四）加强信息披露的及时性和有效性

我国已发生管理层收购的上市公司信息披露的情况大多只是简单、含糊的说明了收购原因，没有对收购原因、收购情况进行更加具体的说明；或者只是披露了收购价格而对收购价格的确定依据没有任何的解释；甚至还有的管理层收购的公司根本没有披露交易的价格。信息的不透明以及信息披露的不及时都有可能损害公司或国家利益。为保护公司外部投资者的利益和防止国有资产的流失，必须加强我国管理层收购信息披露的及时性和有效性，建立严格的信息披露制度。以免发生管理层为获取私利隐瞒企业真实财务状况、贿赂地方政府暗香操作、抓住法律漏洞等行为。同时也有必要扩大披露信息的范围，内容必须完整。对于管理层收购动因、收购价格、确定依据，资金来源都要一一进行及时有效地披露。还要加大对信息进行隐瞒、遮掩、发布不真实信息等行为的惩罚力度②。

（五）加强对收购后企业的监督

对监督者的监督缺失也是我国目前我国管理层收购的大漏洞。为防止公司进行管理层收购后出现新的“一股独大”的局面，甚至出现更加严重的内部人控制问题，应当加强对公司的监管。譬如，管理层利用掌握公司股权和公司的经营管理权的，做出的决策损害公司或者外部投资者的利益，独立董事制度的建立和执行显得尤为重要。充分发挥独立董事的作用，对公司管理层的监督，可以减少内部人控股带来的问题，有利于企业在未来的健康发展。（作者单位：武汉工商学院）

注解：

①班奕.我国上市公司MBO中的融资问题及解决对策投资分析[J].商业现代化，2005（01）：22-23

②张莉芳、姚文韵.我国管理层收购融资方式探讨[J].江苏赏论，2008（4）：17-18

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