会计稳健性、融资约束与中小上市公司成长的实证研究

陈前前，张玉明，连慧颖

(山东大学管理学院，山东济南250100)

国家社科基金项目成果集萃

会计稳健性、融资约束与中小上市公司成长的实证研究

陈前前，张玉明，连慧颖

(山东大学管理学院，山东济南250100)

会计稳健性是会计信息确认和计量的基本原则之一，会计稳健性的经济后果研究近年来备受学者关注，其中融资效用检验是会计稳健性经济后果研究的最重要方面。以往研究多表明会计稳健性有利于缓解融资约束，本文立足于中小上市公司成长，考察会计稳健性、融资约束和中小上市公司成长性之间的关系，进一步拓展了有关会计稳健性经济后果的研究。采用2013年底前上市的中小板和创业板公司的数据研究会计稳健性与中小上市公司成长之间的关系，并探究融资约束的中介作用。结果发现:会计稳健性与中小上市公司成长性之间呈现显著的正相关关系，会计稳健性越高，越有利于促进中小上市公司成长;会计稳健性与融资约束呈现显著的负相关关系，会计稳健性越高，融资约束程度越低;融资约束在会计稳健性和中小上市公司成长性之间发挥部分中介作用。研究证实了会计稳健性的重要性，会计稳健性在缓解融资约束的同时，有利于促进中小上市公司成长性的提高。

会计稳健性;融资约束;中小上市公司;会计信息

一、引 言

会计稳健性是会计信息确认和计量的基本原则之一，是损失与收益确认的非对称性(Basu，1997)①Basu S．The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings 1．Journal of accounting and economics，1997，24 (1):3－37．，不预计任何不确定的收益，但预计所有可能的损失(Bliss，1924)②Bliss J H．Management through accounts．Ronald Press Company，1924．，也是会计信息质量高低的重要表现。综合来看，国内外学者主要从以下两个方面对会计稳健性展开研究:一是对会计稳健性计量方法的选择与比较(Roychowdury and Watts，2007③Roychowdhury S，Watts R L．Asymmetric timeliness of earnings，market－to－book and conservatism in financial reporting．Journal of Accounting and Economics，2007，44(1):2－31．;Ball and Shivakumar，2005④Ball R，Shivakumar L．Earnings quality in UK private firms:comparative loss recognition timeliness．Journal of accounting and economics，2005，39(1):83－128．)，主要包括对会计稳健性的定义、计量方法、不同方法之间的比较分析、不同方法的选择;二是对会计稳健性经济后果的研究，包括会计稳健性的融资效用检验(Ahmed，Billings，Morton，et al．，2002，etc．)①Ahmed A S，Billings B K，Morton R M，et al．The role of accounting conservatism in mitigating bondholder－shareholder conflicts over dividend policy and in reducing debt costs．The Accounting Review，2002，77(4):867－890．和投资效用检验(Easley and O’hara，2004②Easley D，O’hara M．Information and the cost of capital．The journal of finance，2004，59(4):1553－1583．;刘红霞等，2011③刘红霞，索玲玲:《会计稳健性、投资效率与企业价值》，《审计与经济研究》，2011年第5期。)。其中会计稳健性的融资效用检验即探讨会计稳健性是否能够缓解融资约束，大部分研究结果表明稳健性较高的企业会有更多的外部债务和股权融资机会(Watts，2003④Watts R L．Conservatism in accounting part I:Explanations and implications．Accounting horizons，2003，17(3):207－221．;Ball and Shivakumar，2005⑤Ball R，Shivakumar L．Earnings quality in UK private firms:comparative loss recognition timeliness．Journal of accounting and economics，2005，39(1):83－128．，etc．)，高会计稳健性能够有效缓解融资约束。

中小上市公司是国家经济发展的重要支撑体，对促进经济发展、解决就业发挥着重要作用，同时众多大型公司也是由中小公司逐渐成长起来的，研究中小上市公司的成长性具有重要的理论价值和实践意义，学者对此开展的研究主要集中在中小上市公司成长性的评估(池仁勇，2009⑥池仁勇，陈洁:《中小企业成长指数评价及其实证研究》，《科技进步与对策》，2009年第16期。;张玉明，2012⑦张玉明，段升森:《中小企业成长能力评价体系研究》，《科研管理》，2012年第7期。等)以及中小上市公司成长性的影响因素(张玉明，2015等)⑧张玉明，陈前前:《会计文化与中小上市公司成长的实证研究——基于创业板的经验数据》，《会计研究》，2015年第3期。两方面。那么，高会计稳健性能够缓解融资约束，会计稳健性是否能够直接促进中小上市公司业绩改善和成长性的提高，融资约束在会计稳健性和中小上市公司成长性之间发挥什么样的作用，三者之间是怎样的关系。本文在以往学者研究基础上，结合中国实际情况，对会计稳健性的经济后果进行更深一步研究，探讨会计稳健性对中小上市公司成长性的影响，并进一步解析会计稳健性、融资约束与中小上市公司成长性三者之间的关系。

二、理论基础与研究假设

(一)会计稳健性与中小上市公司成长

信号传递理论认为，公司可以通过披露相关信息向外界传递信号，市场会对公司披露的信息做出反应。具体来说，高质量的公司往往会主动披露信息，以表示其与较次公司的区别，而投资者会更加倾向于投资主动披露信息的公司，这些公司的股价将会上涨;而不披露信息或者披露信息不全的公司则被认为质量较低，投资者会选择回避，这些公司的股价将会下降。由此，信息不对称下，公司可以通过会计信息(比如资本结构或股利政策等)的披露选择向潜在的投资者传递信息，以影响投资者的投资决策。如果一个公司不怎么披露“坏消息”或者夸大披露“好消息”(也即该公司会计稳健性较差)，那么对于投资者来说这种公司是个“坏消息”，该公司披露的会计信息所传递的信号风险较大，投资者倾向于不“购买”这种公司;反之，如果一个公司客观披露“坏消息”，会计信息透明谨慎，那么投资者就会倾向于“购买”该类公司，从而增加这类公司的股权价值进而增加企业价值。公司的会计稳健性越高，其未来现金流和毛利一般越高，非经常性费用一般越低，同时公司的会计稳健性越高，其提供的信息越可靠，利用信息获得的市场回报率越高，进而能够降低价值评估风险，最终有利于企业价值的提高。此外，高会计稳健性的公司，其提供的会计信息更加可靠、相关、真实，外部资金支持者者会更加信任该类企业，股票价格会较高，进而增加股权价值和企业价值。由此，稳健的会计信息通过信号传递使得企业价值增加，拥有更多的投资者投资，获得更多的融资渠道，因而成长机会增加，成长能力较高。高会计稳健性的公司相比其他公司拥有更多的成长机会和成长能力，最终会表现出较高的成长性。

据此，我们提出如下假设:

假设1:会计稳健性与中小上市公司成长性正相关，较高的会计稳健性有利于促进中小上市公司成长。

(二)会计稳健性与融资约束

MM理论认为，在完全有效市场中，信息是完全公开和对称的，没有内幕信息，公司融资决策与投资决策相分离，公司的融资决策对投资决策不产生影响，投资决策取决于外部投资机会。然而，现实中不存在完全有效市场，信息也不是完全对称的，加之还存在代理问题，企业内部融资成本一般小于外部融资成本，企业首选内部融资，当内部融资不足而又难以获得外部资金来源时，企业可能因此被迫放弃对潜在盈利项目的投资，这种情况下企业很难从外部获得资金来支持潜在盈利项目，即企业面临融资约束。简而言之，公司的融资约束是指内部资金成本与外部资金成本之间存在的差异(KapIan and Zingales，1997)①Kaplan S N，Zingales L．Do investment－cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?．The Quarterly Journal of Economics，1997:169－215．，资金需求者(公司)与资金供给者之间的信息不对称和代理冲突产生了融资约束。对于中小上市公司而言，由于其规模小、大多处于成长期、风险较高、发展资金缺口大，公司内部与外部投资者(资金供给者)之间的信息不对称程度更大，面临的融资约束相对更高。而会计信息是企业通过对外提供有关财务和绩效的信息使得外部资金供给者了解企业，以决定是否投资企业。会计稳健性是会计信息的重要特征之一，研究会计稳健性能否有利于缓解融资约束也就是研究会计稳健性能否有效缓解信息不对称和代理冲突。

会计稳健性通过提供准确度更高的会计信息(Fan，Wong and Zhang 2007)②Fan J P H，Wong T J，Zhang T．Politically connected CEOs，corporate governance，and Post－IPO performance of China＇s newly partially privatized firms．Journal of financial economics，2007，84(2):330－357．，降低外部资金支持者与企业之间的信息不对称程度(Wittenberg－Moerman，2008)③Wittenberg－Moerman R．The role of information asymmetry and financial reporting quality in debt trading:Evidence from the secondary loan market．Journal of Accounting and Economics，2008，46(2):240－260．。Watts(2003)④Watts R L．Conservatism in accounting part I:Explanations and implications．Accounting horizons，2003，17(3):207－221．进一步研究得出，会计稳健性能够及时确认损失，有效缓解股东和债权人，股东和经理人之间的代理冲突。首先，较高的会计稳健性，由于能够对损失及时确认，及时发现经理人的过度投资行为，从而缓解股东和经理人之间的代理冲突;其次，较高的会计稳健性相对推迟确认收益，能够一定程度减少股利分配，防止过度分配股利导致的债权人利益损失，从而缓解股东和债权人之间的代理冲突。另外，张金鑫(2013)⑤张金鑫，王逸:《会计稳健性与公司融资约束——基于两类稳健性视角的研究》，《会计研究》，2013年第9期。在总结国内外研究成果的基础上从条件稳健性和非条件稳健性两个维度度量会计稳健性，研究结果表明较高的会计稳健性有利于缓解融资约束。由此，较高的会计稳健性，能够缓解信息不对称和代理冲突，进而降低公司的融资约束程度。

据此，提出如下假设:

假设2:会计稳健性与融资约束负相关，公司会计稳健性越高，其融资约束程度越低。

(三)融资约束的中介作用

如前文所述，会计稳健性对中小上市公司成长性会产生影响，那么这种影响是直接影响还是间接影响，是否融资约束能在二者之间起到一个“桥梁纽带”作用?会计稳健性对“坏消息”的确认比对“好消息”确认更加及时，稳健的会计信息在不高估收益的同时客观确认损失，投资者根据此类会计信息做出的投资决策比较客观，由于不低估损失，可有效缓解债权人和管理层、管理层和股东之间的代理冲突，减轻信息不对称程度，进而缓解融资约束;而融资约束的缓解，使得企业能够及时筹集到发展所需要的资金，避免资金短缺造成的错失发展机会，避免融资约束导致的被迫放弃潜在盈利项目，有利于中小上市公司及时把握发展机会，摆脱发展瓶颈，进而有利于促进中小上市公司成长。此外，中小上市公司多处于发展期，其发展的项目创新性更强，较强的创新性不一定能够被外部资金供给者理解，而高会计稳健性能够降低信息不对称来缓解融资约束，使得中小上市公司能够获得创新性项目支持资金，并最终促进中小上市公司成长。由此，可以看出，融资约束在会计稳健性和中小上市公司成长性之间起着中介作用。

据此，提出如下假设:

假设3:融资约束在会计稳健性与中小上市公司成长性之间起着中介作用。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

中小板和创业板的上市公司是经营业绩良好并成功上市的优秀中小企业，中小板和创业板上市公司的成长现状代表了中国中小企业的发展情况，中国中小上市公司主要就是中小板和创业板的上市公司，因此本文选用截止到2013年12月31日为止在中小板和创业板上市的公司为样本，去除金融保险业公司，发生重大变故等特殊事项公司，ST、PT等异常公司，数据不全或不连续公司，最后得到样本企业数909个。同时，为了减少离群值的影响，对数据在1%分位上采用winsorize进行处理。数据主要来源于国泰安数据库、上市公司招股说明书以及公司年报。

(二)变量测量

(1)中小上市公司的成长性(Growth)

对于中小上市公司成长性的衡量，国内外学者主要有单一指标法和综合指标法两种方式，单一指标法多采用托宾Q值、净资产收益率、销售净利率等来衡量;综合指标法一般是通过一定方法构建综合指数来衡量。中小上市公司成长性涵盖了盈利能力、成长潜力、生存状态等多方面，采用单一指标衡量中小上市公司成长性具有一定的片面性，因此本文运用层次分析法，构建中小上市公司成长性的综合指标体系。其中，二级指标权重通过德尔菲法得到，三级指标权重通过独立性权数法得到，将各三级指标标准化数值与三级指标权重相乘得到二级指标值，再将二级指标值与二级指标权重相乘得到最终成长性得分。具体指标体系见表1:

表1 成长性指标体系

(2)融资约束程度(FC)

目前，学者对融资约束程度的度量主要有单一指标法和综合指标法。其中单一指标法多采用资产规模、分红率、利息保障倍数、公司年龄等作为划分公司面临融资约束程度的分界指标(Fee，Hadlock and Pierce，2009①Fee C E，Hadlock C J，Pierce J R．Investment，financing constraints，and internal capital markets:Evidence from the advertising expenditures of multinational firms．Review of Financial Studies，2009，22(6):2361－2392．;连玉君等，2010②连玉君，彭方平，苏治:《融资约束与流动性管理行为》，《金融研究》，2010年第10期。)。综合指标法多采用Logit模型和多元判别分析，选用多个指标来构造融资约束综合指数，以衡量融资约束程度。借鉴张金鑫(2013)①张金鑫，王逸:《会计稳健性与公司融资约束——基于两类稳健性视角的研究》，《会计研究》，2013年第9期。、况学文(2010)②况学文，施臻懿，何恩良:《中国上市公司融资约束指数设计与评价》，《山西财经大学学报》，2010年第5期。等的思想，本文从资本结构、投资价值、股利政策、营运能力和盈利能力五个方面分别选取资产负债率(Lev)、市值账面比指标(M/ B)、股利分配比例(DIV/TV)、营运资金/总资产(WC/TA)、息税前利润/总资产(EBIT/TA)五个指标，采用Logit模型构造融资约束综合指数，模型及回归结果如下所示:

在做logit回归之前，首先对样本公司受到的融资约束程度进行初步判断，以资产规模为标准，排在前33%的为低融资约束组(FC=0)，排在后33%的为高融资约束组(FC=1)。进一步地，从回归结果可以看出，五个指标的系数都显著，整个方程也显著，可以根据方程回归系数拟合每个公司的融资约束程度Pr(FC=1)，Pr越接近1，公司的融资约束程度越高，财务状况越差。

表2 Logit模型回归结果

(3)会计稳健性指数(C_Score)

会计稳健性度量模型比较有代表的是Basu在1997年提出的会计收益—股价逆回归模型，即:

其中，Ei，t为公司i第t年的每股收益，Pi，t－1为公司i第t—1年末的每股收盘价，Ri，t为公司i第t年的股票收益率，DRi，t为虚拟变量，Ri，t为负时取值为1，否则取值为0。在此模型中，β2衡量了对收益(好消息)确认的及时性和敏感性，(β2+β3)衡量了对损失(坏消息)确认的及时性和敏感性，β3即表示对损失确认和对收益确认及时性和敏感性之间的差异，β3越大，表示对损失确认的及时性和敏感性越高，会计稳健性越强。

此后一些学者对这一模型进行了检验和改进(Ball and ShiVakumar，2005;Roychowdhury and Watts，2007，ect．)③④Ball R，Shivakumar L．Earnings quality in UK private firms:comparative loss recognition timeliness．Journal of accounting and economics，2005，39(1):83－128．，其中具有代表性的是Khan和Wattts(2009)⑤Khan M，Watts R L．Estimation and empirical properties of a firm－year measure of accounting conservatism．Journal of Accounting and Economics，2009，48(2):132－150．提出的“稳健性指数(C_Score)”，是对Basu模型的改进，认为对收益(好消息)和损失(坏消息)确认的及时性是公司规模、市值账面比、负债率的线性函数，具体如下:

其中，Size为公司规模，用权益市场价值的自然对数来衡量，M为权益市场价值和账面市场价值的B比率，Lev为负债率。将公式1和公式2带入模型二即得“稳健性指数(C_Score)”模型，具体如下:

本文即根据模型三采用年度横截面数据进行回归，估计出回归系数λ1，λ2，λ3，λ4再将其代入公式2，即得每个公司的“稳健性指数(C_Score)”，以此衡量公司的会计稳健性程度，稳健性指数(C_Score)越高，表示公司的会计稳健性程度越高。

(三)回归模型设计

根据假设1，设计以下模型:

其中，Growth表示中小上市公司的成长性，C_Score表示稳健性指数，Lev表示资产负债率，Size是公司规模，用总资产的对数衡量，IndustryDummies是行业虚拟变量，具体变量定义见下表。如果回归结果证明回归系数β1大于0，即假设1得到验证。

根据假设2，设计以下模型:

其中，FC表示中小上市公司的融资约束程度，C_Score表示稳健性指数，Lev表示资产负债率，Size是公司规模，用总资产的对数衡量，IndustryDummies是行业虚拟变量，具体变量定义见下表。回归结果证明回归系数β1小于0，即假设2得到验证。

根据假设3，设计以下模型:

Growth表示中小上市公司的成长性，C_Score表示稳健性指数，FC表示中小上市公司的融资约束程度，Lev表示资产负债率，Size是公司规模，用总资产的对数衡量，IndustryDummies是行业虚拟变量，具体变量定义见下表。如果回归结果证明回归系数β1大于0，但其大小或显著性水平小于模型四中的β1，即假设3得到验证，融资约束程度在会计稳健性和中小上市公司成长性之间发挥中介作用。

表3 变量定义表

四、实证及结果分析

(一)描述性统计

由表4可以看出，稳健性指数(C_Score)均值为0.0442，标准差为0.032，说明中小上市公司的会计稳健性指数分布较集中，并且大部分稳健性指数为正值，说明整体会计稳健性表现较好。融资约束程度(FC)均值为0.5019，标准差为0.2939，接近正态分布，说明采用多元logit回归得出的融资约束程度指标较为合理。中小上市公司成长性均值为46.3497，标准差为0.6405，说明中小上市公司成长性存在差异，低成长性的公司还有较大提升空间。

(二)结果检验

运用SPSS17.0分别对模型(四)，模型(五)，模型(六)做回归分析，得到结果如表5。

表4 主要变量的描述性统计表

表5 回归结果检验

由表5可知，会计稳健性指数(C_Score)与中小上市公司成长性(Growth)的系数为116.018，在1%的水平上显著，说明较高的稳健性有较高的成长性，验证了假设1。会计稳健性指数(C_Score)与融资约束程度(FC)的系数为－5.954，并且在1%的水平上显著，这说明会计稳健性越高，公司受到的融资约束越低，验证了假设2。对于模型(六)，控制了融资约束指标之后，会计稳健性对中小上市公司成长性影响的系数为74.956，仍然在1%的水平上显著，但是此时的t值为8.610，小于13.081，所以可能存在中介效应。为了验证中介效应，我们继续做Sobel Test检验，结果如下:

说明在1%的水平上显著，存在部分中介效应，即融资约束在会计稳健性和中小上市公司成长性之间发挥部分中介作用。

(三)稳健性检验

由于中小上市公司成长性是个较复杂的变量，采用层次分析法构建中小上市公司成长性得分，是结合各方面的综合指标度量法。很多学者目前对上市公司成长性采用单一指标法来衡量，如托宾Q值，这样构建的模型较简单，但不容易产生内生性等问题。因此，以托宾Q值为被解释变量指标做多元线性回归，结果显示:各变量符号和显著性程度都与以成长性得分为被解释变量时基本相同，只是显著性程度的具体数值有所差异。因此，本文得出的结论是稳健可信的。

五、结论与展望

本文以2013年度的横截面数据做多元线性回归，其中，中小上市公司成长性采用2010－2013年三年数据进行层次分析法得出，会计稳健性指数采用多元线性回归拟合得出，融资约束程度采用多指标Logit回归拟合得出，主要研究结论如下:首先，会计稳健性与中小上市公司成长性有强烈的正相关关系，高稳健性的公司，对“坏消息”确认的及时性和敏感性高，能对外提供更加真实可靠的会计信息，能拥有更多的投资者，成长机会多，企业价值和成长性高。反之，低会计稳健性的公司，对“坏消息”不能及时确认，投资者对其缺乏信任，将不利于其价值提升和成长性增加。其次，会计稳健性与融资约束程度之间显著负相关。高会计稳健性公司，能够有效降低公司和资金供给者之间的信息不对称和代理冲突，进而缓解融资约束。反之，低会计稳健性公司，公司与外部资金供给者(投资者)之间的信息不对称程度较高，不利于缓解融资约束。第三，融资约束在会计稳健性和中小上市公司成长之间发挥部分中介作用，高会计稳健性的公司，所受到的融资约束程度低，较低的融资约束进而会促进中小上市公司成长。反之，低会计稳健性的公司，所受到的融资约束程度高，较高的融资约束会不利于中小上市公司成长。

研究结论在理论上丰富了有关会计稳健性经济后果的认识，将会计稳健性这一会计概念与中小上市公司成长性相联系，同时考察融资约束在二者之间的发挥的作用，也丰富了中小上市公司成长性影响因素的相关研究成果，首次从会计稳健性角度研究中小上市公司成长，有一定的理论价值。研究结论同时给予我们一定的实践启迪，对于相对高风险的中小上市公司，要想获得高成长性，一个重要的途径是采用稳健的会计政策，制定稳健的会计制度，对外提供稳健的会计信息，虽然以往有研究表明高风险伴随高收益，但是真正的持久发展绝对不是一直激进的，整体上的稳健性更有利于持续成长和发展。

［责任编辑:王成利］

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A

1003－8353(2015)12－0119－07

国家社科基金重点项目“中国小微企业动态发展数据库建设研究”(12AZD098，项目主持人张玉明)，国家社科基金项目“网络环境下科技型中小企业开放式融资模式研究”(项目编号14CJY072)。

陈前前(1988－)，女，山东大学管理学院会计学博士研究生;张玉明(1962－)，男，经济学博士，管理学博士后，山东大学管理学院教授、博士生导师，山东大学中小企业研究所所长;连慧颖(1991－)，女，山东大学管理学院会计学硕士研究生。