试论巨灾风险转移的众筹创新方式

尹佳璇 阮景平

英大泰和财产保险股份有限公司



试论巨灾风险转移的众筹创新方式

尹佳璇 阮景平

英大泰和财产保险股份有限公司

2014年8月，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》,提出建立巨灾保险制度，第一次明确我国巨灾保险的制度框架，即“围绕更好保障和改善民生，以制度建设为基础，以商业保险为平台，以多层次风险分担为保障，建立巨灾保险制度”。中国保监会正在研究保险公司发行巨灾证券化产品的问题，将本金偿还和利息支付与保险公司所承担的巨灾风险直接关联，在约定的保险事件发生时，本金可以延迟支付或减免支付，从而达到转移保单责任风险、增加保险公司实际资本的目的。众筹融资是近年来新兴的一种互联网金融模式，本文尝试在理论上探索运用众筹方式发行巨灾债券来分散巨灾风险，为我国巨灾保险制度建设提供一种创新的思路。

一、巨灾风险及其传统转移方式

对于未来不确定风险的管理是保险业存在和发展的基础。巨灾风险是指在未来可能对人类社会财富和生命安全造成非常巨大的损失的风险，它可以分为自然灾害和人为灾祸两种。自然灾害主要是指如地震、洪水、飓风、风暴等自然发生的并引起巨大经济损失的自然事件，人为灾祸是指与人类活动与技术提高有关的巨大损失事件，如核事故、航天飞机失事、恐怖主义活动、沉船、火灾、爆炸等。

巨灾风险的特点是：第一，巨灾风险发生的概率低，但是一旦发生，则影响范围广，且造成的损失巨大；第二，巨灾风险是随着社会经济的发展而不断积聚的；第三，传统意义上巨灾风险属于不可保风险。保险的基本原理是通过收集众多的同质风险，将具有这些同质风险的个体组合起来，让他们共同分担同一风险可能导致的经济损失。而巨灾风险引起的个体损失具有较强的相关性，与保险分散风险的基础理论“大数法则”相矛盾，不可按传统保险理论和方法加以承保。

由于巨灾风险的突发性与破坏性，它的发生可以在短时间内猛烈冲击保险公司和保险市场, 引起连锁理赔反应, 轻易打破保险公司常规经营, 加速保险公司破产。因此保险公司如何应对巨灾风险，是一个迫切需要解决的问题, 解决方法主要是再保险和巨灾风险证券化。

通过再保险来转移超额风险, 这是传统的转移超额风险的最常用的方法。然而, 再保险转移超额风险的用途是非常有限的, 根据Sigma杂志报道, 在美国巨灾多发地区的巨灾保险数据显示, 只有一小部分损失得到了巨灾再保险的保障, 其原因主要是价格过高和保障程度不够。而且，即使采取了国际分保的形式将巨灾风险在全世界的保险和再保险公司中进行分散,一次严重的巨灾仍会使国际保险业蒙受重大损失。如2005年8月袭击墨西哥湾沿岸地区的卡特里娜飓风，就给保险业造成约344亿美元的损失。

另外，也可通过巨灾风险证券化来转移风险。1973年，Robert Goshay和Richard Sandor发表学术论文《构建再保险期货市场的可行性研究》，率先提出将再保险风险转移至资本市场，希望通过巨灾风险证券化来解决再保险市场承保能力不足的问题。通过后续学者对保险期货、期权的进一步深入研究，巨灾风险证券化逐步成熟，并能够弥补传统保险制度的功能缺陷。其主要类型包括巨灾债券、巨灾期货、巨灾期权、巨灾互换等。美国是巨灾风险较为严重的国家，因此在实践上积极推动巨灾风险证券化的发展。1992年，芝加哥交易所正式推出巨灾保险期货和期权，1997年，美国汽车保险公司(United Services Automobile Association，简称USAA公司)成功发行金额达4.77亿美元的巨灾风险债券。USAA是美国第七大汽车和第六大家庭财产保险公司。USAA巨灾债券是最早取得成功、最早产生市场影响的债券。自1997年第一次发行以来，USAA每年都发行一次巨灾债券，其所受到的全部保障的六分之一来自证券化。2001年美国遭受“9·11”恐怖袭击以及2005年卡特里娜飓风重创后，美国的巨灾债券的发行速度和规模取得了前所未有的突破，且成为巨灾风险证券化多种形式中发行量最大、最重要的一种。

二、巨灾风险众筹转移方式探索

(一)众筹融资方式的兴起

众筹，译自crowdfunding一词，即大众筹资或群众筹资，具有低门槛、多样性、依靠大众力量、注重创意的特征，是指一种向群众募资以支持发起的个人或组织的行为。众筹被用来支持各种活动，包含灾害重建、民间集资、竞选活动、创业募资、艺术创作、自由软件、设计发明、科学研究等。众筹可以分为四类：一是债权众筹，投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金；二是股权众筹，投资者对项目或公司进行投资，获得其一定比例的股权；三是回报众筹，投资者对项目或公司进行投资，获得产品或服务；四是捐赠众筹，投资者对项目或公司进行无偿捐赠。

众筹的兴起源于美国网站kickstarter，该网站通过搭建网络平台面对公众筹资，让有创造力的人有可能获得他们所需要的资金，以便他们实现自己的梦想。这种模式的兴起打破了传统的融资模式，每一位普通人都可以通过该种众筹模式获得从事某项创作或活动的资金， 融资来源不再

图 巨灾众筹交易结构设计

局限于风投等机构，而可以来源于大众。从某种意义上说，寺院是一种众筹模式，中国历史上，各地大小寺院无不是民众齐心协力、捐钱捐物的众人之功，大家不图金钱回报，而遇到天灾或者饥荒，寺庙道观也成为民众的避难之所。基于相同的原理，本文尝试提出通过巨灾众筹方式分散巨灾风险。

(二)巨灾债券众筹市场机制设计

巨灾债券众筹活动的主要参与者有：(1)发起者：指需要分散巨灾风险的保险公司；(2)支持者：指那些对分担巨灾风险感兴趣且愿意给予帮助和支持的机构或个人；(3)平台：指连接发起者和支持者的媒介，以互联网网站平台为主。

未发生巨灾风险返还本金，提供投资回报。一旦发生巨灾，不支付本金和收益。

发起人选择众筹而不是传统的再保险或巨灾风险证券化方式，主要是由于以下激励因素：(1)适应互联网金融发展的时代潮流。谢平(2012)认为，互联网金融模式在未来将成为主流，其中众筹融资替代传统证券业务是一种趋势。可以预见，众筹融资模式将迎来大发展。(2)巨灾风险能够在更大范围进行分散。通过众筹方式，将巨灾风险分散给范围广泛的普通投资者，巨灾风险在更大的时空范围内分散，这种方式更符合保险风险分担的大数法则。(3)更低的资金成本。保险公司为筹备巨灾风险准备金的来源主要是再保险公司的赔付金、巨灾风险证券化在资本市场上的融资。相比这些传统的资金来源，由于风险分散范围更广，项目发起人可通过众筹获得成本较低的资金来源。

投资者选择众筹主要基于三个激励因素：(1)获得更多的投资机会。传统巨灾风险分散机制下，再保险都是由专业的再保险机构承保，巨灾风险证券是由专业投资机构投资，而在众筹平台上，普通投资者只需出一小部分资金就可以投资自己想投资的巨灾风险，降低了普通人的投资门槛，增加了普通人的投资机会。(2)投资者的分散化降低了融资风险。传统融资模式下，再保险机构或者巨灾证券投资者数量少，投资金额高，风险也相对集中。众筹模式的核心思想体现在“众”多的投资者，通过互联网平台的无界性，可以在短时间内聚集数量庞大的参与者；而每位投资人的投资额度可以很低，有利于通过分散化的方式降低融资风险。(3)满足人们参与救灾的社会需求。投资者参与众筹的行为是由一些社会性因素驱使促成的，社会动因甚至超越了想获得报酬的经济动因；巨灾众筹可以理解为将灾后捐助前移至灾前准备，投资者通过参与巨灾众筹行为，可获得社会责任感和在网络社区内的慈善声誉等。虽然许多巨灾项目具有一定的风险性，但投资者通过这种方式获得的社会成就感，看到自己支持的项目参与灾后重建而获得的心理满足感，是大众参与巨灾众筹的重要动机。

对平台的激励因素有：(1)众筹平台属于营利性的商业机构，它们的收入来源于项目成功时收取的交易费用，这些众筹平台的目标就是使项目成功的数量和规模最大化，因此它们需要吸引更多的投资者和项目发起人参与到众筹平台上。巨灾众筹是一项很好的创意，能够设计出高质量的项目，满足平台商业运作的需要。(2)由于参加众筹的人数众多，巨灾众筹的公益性质能够使众筹平台获得较高的媒体关注度，这有利于众筹平台更好地开展业务和开拓新的业务。

(三)再保险、巨灾风险证券化和众筹交易结构的比较

本文将再保险、巨灾风险证券化、巨灾众筹三者进行比较，整理出如下页表所示的结论。再保险、巨灾风险证券化与巨灾众筹本质的不同在于，前两者利用雄厚的资本市场为巨灾风险提供保障，而巨灾众筹是由于互联网技术的进步大幅降低交易成本和信息成本等，普通大众投资者能够投资原本只有机构投资者才能投资的巨灾风险证券，这在经济上变得可行，从而将风险分散给更广泛的大众投资者，提高了资本市场投融资双方的沟通和交易效率。

但是，巨灾众筹面临的最大问题是没有专门的法律规范，可能被认定为非法集资。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，同时具备下列四个条件的行为为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：一是未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；二是通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；三是承诺在一定时期内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；四是向社会公众即非特定对象吸收资金。本文提出并设计巨灾众筹的本意是创新运用互联网金融，提升保险公司在社会灾害救助中的救助能力和救助水平，为避免非法集资之嫌，笔者认为有必要专门立法对其予以界定。

三、对实行巨灾风险转移众筹方式的建议

巨灾众筹可以作为互联网金融发展背景下一种巨灾风险管理的创新工具。在我国探索发展巨灾众筹，应结合我国国情，积极完善相应的法律、监管、会计税务、投资者保护制度环境等。

(一)完善巨灾众筹的法律环境

美国是最早预见到众筹融资模式的历史趋势并在立法上作出制度安排的国家。2012年3月，美国通过了JOBS法案。针对美国近年来众筹蓬勃发展的态势以及发展中存在的诸多问题，该法案在第三部分专门对众筹融资模式作出规定。目前，该法案只有第一部分关于快速成长企业(Emerging Growth Companies)的相关规定在签署时正式生效，其余部分还需要SEC进一步完善细则后才能正式生效。 2014年12月，我国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，就股权众筹监管的一系列问题进行了初步的界定。笔者认为，我们可以借鉴上述立法经验，遵循特别法优先于普通法的原则，制定专门的法律，如《巨灾债券众筹融资管理办法》，对巨灾众筹的产品设计、发行审批、发行方式、信息披露、信用评级、信用增级、风险监控等加以规范。

(二)明确巨灾众筹的监管框架

《中国人民银行法》第九条规定，国务院建立金融监督管理协调机制。巨灾众筹因其至少涉及到保险业和证券业，所以也是需要监管协调的对象。由于巨灾众筹本质上是一种保险业巨灾风险的分散形式，故我国对巨灾众筹的监管应该建立以中国保监会为主、中国证监会等其他金融监管部门配合的监管框架。《保险法》第一百五十八条规定，国务院保险监督管理机构应当与中国人民银行、国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。《证券法》第一百八十五条规定，国务院证券监督管理机构应当与国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。巨灾众筹的监管信息共享机制应以中国保监会为主体尽快建立和完善。中国保监会在《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》中，对巨灾证券化产品有相关规定，但没有考虑新兴的众筹发行方式，建议另行制定巨灾众筹的实施细则和操作规范。

(三)建立相应的会计与税收制度

表 再保险、巨灾证券化、巨灾众筹的比较

巨灾众筹涉及一系列新的会计和税收问题，需要妥善处理。在会计处理上，巨灾众筹债券的定价、发行等的会计处理需要有明确的规定。鉴于巨灾众筹是一项新生事物，需要建立一套新的会计准则来规范其发展。巨灾风险是一种公共产品，巨灾风险管理具有公共物品属性，巨灾众筹是一种有价值的巨灾风险管理措施和工具，有助于提升社会福利，符合社会公众利益。因此，应对巨灾众筹的发起人、众筹平台、投资者给予税收优惠，以鼓励社会大众更多地参与巨灾风险管理，为经济社会平稳发展提供更多的巨灾风险保障。

(四)加强对投资者利益的保护

美国2012年的JOBS法案在为众筹融资松绑的同时，仍然把保护投资者利益放到首位。借鉴JOBS法案的立法精神，我国的巨灾众筹也需要把投资者利益保护放在首位。对于拟实施巨灾众筹的保险公司，应就巨灾众筹产品的发行向中国保监会报备，必须定期向社会公众提交企业年度发展报告，对于巨灾的风险种类、触发条件向投资者做详细说明。对于众筹平台，必须在中国证监会登记为集资门户网站，必须受到众筹行业协会组织的约束，必须对投资者提示巨灾风险，必须向投资者提供保险公司的公开披露信息，必须采取措施尽量避免欺诈。当没有达到融资规定目标时，众筹平台不得将资金提供给保险公司，同时，确保投资者投资额没有超过额度限制。另外，还必须保护投资者隐私权，限制促销巨灾证券，限制与保险公司有利益关系等。