财务与文化研究进展

王裕　许年行

[内容摘要]财务与文化的交叉和融合是近年来财务学研究的一大新动向和研究热点。本文系统地回顾财务与文化的研究现状和发展动态，特别是从国家文化、宗教、地域和社会资本四大维度总结和梳理文化对公司内部的财务政策、公司外部的股票市场、宏观层面的金融发展的影响，最后指出该领域存在的三大问题及未来研究方向。

[关键词]公司财务；股票市场；金融发展；文化

“财务与文化”是当前财务学的一个新兴研究领域。尽管国外相关研究已经取得一定进展，但国内的研究仍处于起步阶段，对该领域仍缺乏系统性地认识。因此，对财务与文化相关文献进行系统梳理和评述，对于今后该领域的进一步研究，显得尤为及时而又重要。为此，本文在对文化的定义和度量进行整理的基础上，从国家文化、宗教、地域和社会资本四大维度系统地回顾和总结文化对公司财务、股票市场和金融发展的影响，并指出该领域存在的三大问题及未来研究方向。

一、文化的定义与度量

有关文化的研究由来已久，具有广泛性但又充满争议（Reuter，2011）。文化作为当代学者所关注的新兴领域，其定义与度量还存在较大争议。目前，文献上度量文化的方法主要有如下四大指标：

1 国家文化。众所周知，不同地域有着不同的文化，而世界各地的文化差异是在人类历史发展中不断形成的。在不同的文化背景下，各地区经济生存与发展也大不相同。本文所分析的国家文化的定义，主要指由著名学者Hofstede所提出的国家文化的六个维度划分。Hofstede先后两次对分布在40个国家和地区的11.6万的海名IBM员工通过采访和问卷调查的方式进行文化价值观调查。在此期间，Hofstede还以同样的问卷对非IBM的管理学员进行了一次同样的调查研究。后来Hofstede又增加了10个国家和3个地区为研究对象。结合十几年的调查研究，Hofstede（1983）从四大维度来解释国家文化差异对雇员工作价值观的影响：权力距离、个人主义与集体主义、男性化与女性化、不确定性规避。考虑到孔子的儒家思想对东方国家特别是中国的影响之后，Hofstede在前四个文化维度的基础上增加了第五个维度——长期取向/短期取向。2010年Hofstede又在其第三版Cultures and Organizations：Soft-ware of the Mind一书中加入第六个文化维度放纵与约束。

另外，基于Hofstede的跨文化研究成果，Gray（1988）在借鉴Harrison&McKinnon（1986）分析框架的基础上，遵循“社会文化—会计亚文化一会计模式”的分析思路，提出了“会计亚文化”的四个维度：专业导向与法律监管、统一性与灵活性、保守主义与乐观主义、保密与透明。

2 宗教。不同国家信奉的宗教不同，如美国主要信仰天主教和新教，而亚洲国家信仰佛教居多。在文献上，一般用一个地区信仰某个宗教人数与当地总人口的比例或一个地区教堂或寺庙的个数来衡量宗教信仰程度。

3 地域。这里强调“就近原则”的概念，指投资者在投资和融资决策中有就近的偏好，从而影响了投资者、分析师行为与企业决策。

4 社会资本。最早把社会资本概念化的是Granovetter（1973），但学术界目前对社会资本概念尚未形成统一结论。从社会资本的基本内涵出发，它相对于经济资本和人力资本的概念，是指社会主体，包括个人、群体、社会甚至国家间紧密联系的状态及其特征，其表现形式有社会网络、社会规范、信任、权威、行动的共识以及社会道德等方面，是人们在社会结构中所处的位置给他们带来的资源。其中，“社会规范是指人们社会行为的规矩，社会活动的准则。它是人类为了社会共同生活的需要，在社会互动过程中衍生出来，相习成风，约定俗成，或者由人们共同制定并明确施行的。”

二、文化对公司财务的影响

（一）国家文化与公司财务

1 盈余管理。文化是影响财务披露水平的重要变量之一（Hope，2003）。例如，Tsakumis（2007）发现，美国的会计人员相较于希腊的会计人员更倾向于披露或有事项，间接验证了文化对财务披露的内在影响力。

Nabar&Boonlert-U-Thai（2007）发现投资者保护与盈余管理负相关，不确定性规避与盈余管理正相关，母语是英语的企业盈余管理低；不确定性规避、男性化与盈余裁量权相关，而与收入平滑无关。

Hart et al.（2008）提出假设并证明了，管理者是否进行盈余管理与他们所在国家的价值体系以及制度背景相关。其发现国家文化中不确定性规避和个人主义能够解释不同国家的盈余管理行为，并且这种关系随投资者保护程度不同而有所不同。该研究拓展了关于国家文化和制度结构是解释盈余管理行为重要因素的相关文献，并且说明这些因素对盈余管理的影响是有条件的。

2 现金持有。Ramirez&Tadesse（2009）考察了不确定性规避、跨国公司和公司现金持有行为三者之间的关系，研究发现处在不确定性规避程度较高的国家其公司趋向持有更多的现金。Menyah（2005）认为国际化公司持有更少的现金，因为存在资金池，现金的预防动机减小。该文与Foley et al.（2007）研究一致，认为国际化程度越高，公司持有现金更多；国际化程度缓和了不确定性规避对流动性资产的作用。Chang&Noorbakhsh（2009）分析了国家文化对跨国公司现金持有的影响，发现下列国家的公司持有更多现金和流动资产：倾向于避免更多的不确定性，文化更男子气，更具有长期取向。

3 投资行为。（1）R&D投资。Varsakelis（2001）采用50个多国家的数据分析国家文化、经济开放性和专利保护对企业R&D投资的影响。研究发现，国家的专利保护程度越高，R&D投资就越多。同时，社会的流动性以及中产阶级的流动性在权力距离指数较低的社会较强，而这种流动性实现的关键就是技术，因为人们需要投资于技术和知识来提高其社会地位，因此，国家的权力距离指数越低，R&D投资就越多。（2）机构投资者投资。Anderson et al.（2011）通过全球60多个国家超过37000个投资机构的基金持有数据，研究发现文化确实会影响投资组合的分布：不确定性规避指数高的国家更愿意在本土进行投资，当他们进行国际投资时，多元化的程度较低；机构投资者所处国家男性气质与长期取向文化指数较高时，会显示出较低的本土偏差，其进行国外投资时多元化的程度更高；投资者更倾向于在文化差距较小的目标市场进行投资。该文的一大贡献是，对于投资组合分配的多种变化从文化的角度给予了新的解释，这比制度、法律等已有因素来得更为直接。

4 资本结构。（1）融资决策。文化相关理论认为，文化背景对公司的每一项决策有着不可避免的影响，包括对资本结构决策的影响（House et al.，2004）。Chui et al.（2002）证实了，在保守主义和征服欲得分较高的国家，企业往往具有较低的负债率。Li et al.（2011）以2002年中国与32个不同国家和地区合资的非上市公司为样本验证了文化对杠杆决策的影响。他们发现，征服欲对合资企业杠杆和短期债务融资决策有显著负向影响，对长期债务融资有直接的显著正向影响，而根植性对杠杆决策没有直接的影响，完全通过间接影响来体现。（2）债务期限结构。Zheng et al.（2012）研究了国家文化对公司债务到期日选择的影响。作者认为，基于根植性水平的文化可以通过非正式约束形成契约式环境来影响人们在市场交易中的行为动机和选择。该文发现在高不确定性规避水平、高集体主义、高权力距离和高男子气概的国家，其公司倾向于运用更多的短期债务。可见，文化确实会影响债务的期限结构。

5 股利政策。Shao（2009）以1995-2007年21国家27462家公司为样本，发现了保守主义与股利分配正相关，征服欲与股利分配负相关。与传统财务理论的预测不同，该研究拓宽了我们对公司股利政策差异的理解。

（二）宗教与公司财务

Hilary&Hui（2009）发现，在宗教信仰虔诚度高的国家中，公司表现出更低的风险承受水平，更低的投资率和长期增长率，更高的投资盈亏平衡点。但是，当公司宣告新投资的时候，会产生一个更正面的市场反应。文章还发现，当CEO更换雇主时更愿意加入与之前所在公司有类似宗教环境的公司。

El Ghoul et al.（2012）进一步发现，位于宗教信仰浓厚地区的公司可以获得更低的权益融资成本，且对于缺乏监督的公司，该影响更大，说明宗教起到了一定的公司治理作用。同时，宗教对股权定价的重要性集中体现在透明度低的公司，而这更容易受到当地社会和经济因素的影响。总体上，文章的结论支持宗教可以促进经济发展的观点。

此外，McGuire et al.（2011）研究了宗教对公司财务报表的影响，发现总部位于宗教规范性较强地区的公司，更少发生财务报表违规行为。

（三）地域与公司财务

Hennart&Larimo（1998）基于日本和芬兰两个国家的数据，发现如果母国具有高的权力距离、高的风险规避特征，那么公司对其外国子公司将采取更高的持股比例；两国之间的文化特征差异越大，那么外国投资者更倾向于寻找一个本土的合作者共同分享公司股份，以期利用本土合作者处理当地的劳资关系、政府关系等。

Chakrabarti et al.（2008）从跨国并购这一新的视角考察文化对公司财务的影响，研究发现，与普遍的认知相反，收购双方的文化差异越大时，跨国收购经营越好，即收购的业绩与文化距离之间呈正相关关系。该文的贡献体现在：为文化对商业活动的影响提供证据，并且对文化的定义与衡量给出了新的方法。

Sarkissian&Schill（2004）研究了公司选择海外上市市场的偏好问题。结果表明，地理、经济、文化和行业相近度成为海外上市市场选择的决定性因素，同时也发现公司更倾向于投资规模大的、高度发达的资本市场。

（四）社会资本与公司财务

Coleman（1988）认为，在企业间形成的社会网络，作为一种社会资本，有利于调节和避免各企业间不协作和投机行为。这种社会资本减少了企业面临的环境不确定性，使原本不相联的企业形成紧密的社会网络，成为利益共同体，交易关系更加稳定。Lin（2002）认为社会资本是可以通过社会网络有目的地汲取或动用的资源。如果企业的社会资本越丰富，其获取资源的能力就越强。因此，社会网络的不断加强可以提升企业获取资源的速度和质量。Bai et al.（2006）研究发现，紧密的社会关系可以为企业带来三个方面的收益：获得较低成本的贷款；长期客户需要提供较少的担保；在发生资金紧张时，更有可能重新和长期客户谈判贷款条件。

三、文化对股票市场的影响

（一）地域与股票市场

1 投资者的“就近原则”。Grinblatt&Keloharju（2001）通过研究芬兰市场发现，投资者更倾向于持有、购买或出售距离他们较近公司的股票、用投资者的母语交流的公司、管理者拥有同样文化背景的公司。Ivkovic&Weisbenner（2005）通过对1991-1996年78000名个人投资者的交易投资数据分析后发现，投资者偏好就近投资。相对于持有非本地股票，平均每个持有本地股票的家庭获得了3.2%的超额年收益率，这表明当地投资者可以利用当地信息获利。

Pirinsky&Wang（2006）发现总部设立在同一地区的公司，它们的股票收益具有很强的联动效应，而这种联动性与市场波动或行业波动无关。同时，对于如下特征公司，该效应更为显著：有更多个人投资者的小公司；高广告支出的公司；所在地居民金融复杂程度低的地区。当公司迁移总部所在地时，会减弱和原公司所在地其他公司股票收益的联动效应，增加和新迁入地其他公司股票收益的联动效应。

Hong et al.（2008）认为，当一个地区公司多的时候，股票供给增加，为了争夺有限的投资者，股价就会降低。具体来说，某地区单位人均收入对应的公司账面价值越高，表明公司竞争投资者越激烈，所以股价会越低。该文利用美国普查区域的数据，证实了这一推断，通过“only-game-in-town”效应导致了较高的股票价格。

2 分析师的“地理临近”优势。在盈利预测上，Bacmann&Bolliger（2001）以拉美七国的股票市场为研究对象，考察来自本国和外国的金融分析师的相对表现，得出了外国分析师表现更好的结论。然而，Orpurt（2004）以欧洲七国为研究对象却发现，由于信息不对称，本国分析师比非本国的有显著但非压倒性的优势——更准确、更及时。同样地，一些学者的研究也发现了居住在一个国家的分析师比非常驻的分析师对该国的公司能做出更为精确的盈利预测（Bae et al.，2008）。Malloy（2005）也发现本地分析师的盈利预测更能影响股价，这些影响对位于小城市和偏远地区的公司最明显。

在股票评级上，Chang（2010）运用台湾公司的本地分析师与外地分析师的股票评级比较发现，本地分析师比外地分析师更有本土优势，而且本地分析师中外派分析师在研究本地公司时比纯本土的分析师表现更好。

（二）国家文化、社会资本、宗教与股票市场

1 国家文化。Kwok&Tadesse（2006）认为，美国和英国这些纯英语国家的金融系统被股票市场所控制，而在欧洲大陆和日本银行却在本国的金融系统中扮演着重要的角色，这种差异可以由国家文化差异解释。其研究发现高不确定性规避的国家越有可能拥有一个以银行为基础的金融系统。

2 社会资本。从社会网络方面，Lambert（1998）首次实证检验了客户满意度和客户维持、未来销售和股价等经济变量之间的关系。该文认为，更满意的客户将在未来再次购买。客户满意度可以看作对未来收入或者未来利润的指标。Hong etal.（2004）认为股票市场的参与受到社会交际的影响。作者使用医疗和养老研究的数据检验了这个假设，发现当控制了相关因素后，社交家庭比不社交的家庭更愿意投资股票市场。

从社会规范方面，Hong&Kacperczyk（2009）研究了社会规范对经营酒、烟草、博彩等这些所谓“罪恶”性质的上市公司的影响。该文假设存在一种社会规范，反对资金运用于这些促进恶习的行业，并且一些投资者尤其是受到管制的机构投资者，在卖出这些股票的时候要支付一定财务成本。该文发现，与自然套利者持有的共同或对冲基金相比，这些罪恶股票很少被受到社会约束的机构投资者持有，且更少受到分析师的关注。正是由于罪恶股票往往被受约束的投资者忽略且面临的因社会规范引起的诉讼风险更大，它的期望回报更高。来自美国以外的有关公司财务决策和罪恶股票业绩的证据表明：社会规范影响股票价格和收益。[39]

3 宗教。Kumar et al.（2011）研究发现，与新教相比，赌博偏好在信仰天主教多的地区更强烈。在高的天主教一新教比的地区，投资者持有彩票类型股票的偏好更强烈，公司采取大范围的员工股票期权计划更加普遍，IPOs当天的回报率更高，负的彩票类型股票溢价程度更大。总之，这些结果表明，由宗教引发的赌博偏好的不同会影响投资者投资组合的选择、公司决策和股票回报。

四、文化对金融发展的影响

（一）国家文化与金融发展

Kanagaretnam et al.（2011）研究39个国家的文化与银行盈利质量之间的关系。研究表明，在金融危机之前（1993-2006年），高个人主义、高男子气概、低不确定性规避社会的银行盈利管理的目标只是不低于去年的盈利，这些银行倾向于报告更平滑的盈利。而在金融危机期间（2007-2008年），在鼓励发展高风险业务的文化下，银行更容易陷入高损失或高贷款损失准备金的困境。

（二）宗教与金融发展

Renneboog&Spaenjers（2012）研究发现，有宗教信仰的家庭更容易建立信任感，有更强的遗赠动机、更长的投资期。天主教徒更提倡节俭，更规避风险，在股票市场的投资频率更低；而新教徒更看重经济责任，强调外控性。有宗教信仰的家庭更愿意储蓄。

Stulz&Williamson（2003）认为宗教是衡量文化的一个重要变量，国家的主流宗教在预测债权人权益保护方面优于国际贸易、人均收入、语言或法律起源。信奉新教的国家对债权人的保护大于信奉天主教的国家。同时，一个国家国际贸易的开放程度会削弱宗教对债权人权益的影响。Kanatas&Stefanadis（2005）认为一个国家越强调宗教信仰，其金融发展水平越好，经济增长率也越高；信奉新教的国家更容易建立强产权的法律体系，人均收入水平和经济增长率相对更高，金融体系也更发达；宗教信仰越强的国家越不会选择银行主导的金融体系。

（三）地域与金融发展

Bae et al.（2006）发现对外国投资者开放程度的增加有利于提高公司相关信息、分析师报道，降低盈余管理。特别地，在本地金融市场开放程度增加以后，外国分析师会增加他们对本地金融市场信息环境的参与度、活动和贡献。对外国投资者的开放不仅降低了资本成本，也改变了本地信息披露环境，从而吸引了外国资源和技术到本地资本市场，并最终促进本地金融市场的发展。

（四）社会资本与金融发展

Calderon et al.（2002）研究了信任与金融结构、金融发展之间的关系，其研究发现，地区的信任水平越高，金融发展程度越高，利差和管理费用越小，股票市场和信贷市场越发达，金融效率越高。并且在法律法规不完善的地区，信任还可以替代正式制度发挥其作用。同样地，社会越道德，即腐败越少，产权越强大，经济增长率越高（Kanatas&Stefanadis，2005）。

在社会网络方面，Uzzi&Gillesple（1999；2002）运用“嵌入性”理论，分析企业与其外部资金提供者之间的网络交换关系对企业资本结构的影响，他们认为企业与金融机构的关系及其网络能够显著影响企业资金的可获得性和降低融资成本。

在社会规范方面，Garretsen et al.（2004）发现，社会规范会对股票市场资本化产生重要影响，而对银行的信贷供给影响不明显，证明了社会规范总体上能够促进金融发展，间接影响经济增长。

五、未来的研究方向

“财务与文化”是当前学术界一个新兴的研究领域，尽管国外相关研究已经取得一定进展，但仍存在如下问题值得进一步研究和思考：

1 有关文化的度量是当前该领域面临的最大挑战和难题。尽管众多学者已尝试从不同角度、不同层面来度量文化，最有名的是Hofstede的文化维度指标，但这些度量指标大多集中于国家或地区层面，缺乏更为微观和细致的度量方法，这极大限制了该领域的进一步发展。因此，未来的研究可以尝试寻求微观层面特别是企业层面的度量指标，比如公司中董事会成员、高管或员工信仰宗教的人数或比例等。

2 有关文化影响财务的路径问题。当前该领域研究的一种通常做法是，考察文化指标是否影响财务指标，缺乏分析文化影响财务的具体路径，而这对于理解文化与财务之间的关系尤为重要。因此，未来的一个研究方向可以重点考察文化是通过何种路径影响财务的，是直接影响还是间接影响。

3 样本选择问题。目前研究文化与财务的文章多数采用跨国数据，而跨国研究往往存在数据加总和遗漏变量问题。如果能采用一个国家的数据来展开实证分析，则一定程度上能避免跨国研究所带来的问题。Li et al.（2011）为我们今后的研究提供了一种全新的分析思路，他们采用中国与32个不同国家和地区的合资企业为样本进行研究。如此，所有企业都在中国这样一个统一的制度背景下，考察企业内部不同国家文化对企业财务决策的影响，从而解决了用本土数据研究国际问题的难题。

责任编辑：邓康林