上海建立人民币离岸中心的动力机制

方显仓

摘要：上海发展人民币离岸金融中心需要宏观和微观层面的动力，包括上海自贸区建设与人民币国际化、金融集聚和金融创新三个方面，这三者之间相互影响、相互协调、相互促进，对上海离岸金融中心发展形成推动、拉动和混合动力机制。同时这些动力机制在发挥作用时面临金融制度等现实障碍因素。

关键词：人民币离岸中心；动力机制；人民币国际化；金融积聚

中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：0257-5833（2014）12-0045-07

随着中国经济领先发展，人民币越来越得到跨国资本的认可，包括伦敦、香港、新加坡都在争先建立人民币离岸金融中心，以满足各区域内在贸易、投资、储备方面对人民币的需求。自从2009年中国逐渐推出多项货币互换、人民币贸易结算以来，人民币的国际化程度不断加深。与贸易结算相关的人民币结算额呈现出了指数型的增长。截止2013年9月底，上海市辖区内参与中国人民银行建立的人民币跨境收付信息管理系统（RCPMIS）的有88家结算银行。上海市2013年前三季度总结算额为5946亿元，占全国比重18.88%。2014年上半年，业务量高达8268亿元（其中六月增量1493亿元）。比2013年前三季度增加39%。此外，国际投资者对中国债券的高回报、高保值、高稳定性持有非常高的评价。上海一直是以“经济中心、金融中心、贸易中心、航运中心”来定位的。其中金融中心的建设已取得了不俗的成就，上海建立人民币离岸金融中心有非常有利的内、外条件。2013年，上海自贸试验区的建立也为上海建立离岸金融中心提供了一个制度上的发展良机。本文尝试对上海发展人民币离岸金融中心动力机制进行系统分析，同时分析各促动因素之间的作用机制。

一、人民币国际化是上海发展离岸中心的“宏观推动力”

离岸金融中心形成的决定因素之一是货币的国际地位。在内需、外需双重作用以及政府有力的政策促动下，人民币国际化程度逐步提升；它必然为上海发展离岸金融中心提供了强大的动力；人民币国际化也必然需要人民币离岸中心的发展，故人民币国际化是上海人民币离岸中心发展内生推力。因为人民币在国际范围内的货币价值得到认可，可满足非居民的交易、投资和保值需求，在我国金融账户并未完全开放的前提下，人民币离岸市场就需要承担起吸收境外人民币的任务。这为上海离岸金融中心建设带来了良机。

上海国际金融中心发展方向是，从发展人民币跨境结算中心到离岸人民币产品中心，再到区域型的金融中心，最后到全球范围的功能型金融中心。在这个过程中，人民币国际化与上海离岸中心的内生互动机制如图1所示。主要分为两部分，第一部分是供需市场力的推动，另一部分是宏观政策的推动。同时，上海自贸区建设正是上述两种推力的“试验”。

（一）供需市场力“内生驱动”

目前人民币的境外需求主要来自贸易结算和债券投资需求。这两个市场在香港得到了一定的发展。随着上海自贸区的发展，“贸易中心”、“航运中心”地位得以巩固，国际市场必然对人民币跨境结算产生强大需求。此外，现阶段发展势头良好的离岸债券也越来越得到国际投资市场的关注，在香港点心债发行规模受限的情况下，多数国际投资机构选择保持债券持有到期，以此分享中国内地高速发展的经济收益。而上海拥有较健全的在岸债券交易平台和市场，加之上海自身的腹地优势和政策优势，发展自己的离岸人民币债券市场将会有良好的基础。

贸易结算需求、跨境存贷款需求和人民币债券等需求的不断增长，必然推动上海利用自身的金融优势，以保障供给。比如完善人民币结算中心建设，构建人民币产品中心，研发出人民币衍生金融产品，形成自身的产品竞争优势。同时，可以在离岸市场上为自身的经济腹地进行融资。其中就包括人民币FDI以及RQFII、银保业务、银证业务、银证保业务、交叉销售等业务。随着人民币国际化的深入推进，这些金融创新产品也逐步迎来了发展的巨大空间。

（二）宏观政策的“外生推动”

政府政策和干预行为（包括税收政策）是货币国际化和离岸金融市场发展的重要因素，似乎已成共识。进一步的观点提出“四空间论”，认为20世纪六十年代以来离岸金融中心发展，是基于政治空间、保密空间、免税空间、监管空间的协调发展；Palan认为金融监管对离岸业务的促进作用。随着人民币国际化进程的加快，我国的宏观政策以及诸多配套措施都会相应跟进。包括上海的金融配套设施建设、金融业务监管、金融人才培养、资本账户逐渐开放、利率币场化政策等等。这些都会对上海的离岸中心建设起到推动作用。

（三）上海自贸区建设中的“内生力”和“外生力”的混合作用

上海自贸区成立和建设既是迎合市场内生供求的成果，又是宏观当局战略思维推动的结果。其战略定位就是应对国际经济金融市场形势变化、进一步深化改革开放。自贸区不是政策洼地，而是创生内生力、以开放促改革的机制体制创新的高地。自贸试验区金融改革和金融中心建设是综合考虑各领域政策措施的有机联动、相互协调，全面激活市场机制在配置资源中的决定性作用。其金融市场、资金流动与境外联通，坚持“一线放开、二线管好、适度渗透、有效监测”，充分发挥试验区的腹地优势与辐射功效。同时中央金融监管部门和上海地方金融管理部门的双层监管，密切防范跨境资金异常流动风险。上海自贸区发展中的金融中心建设在战略上紧紧围绕金融市场化、金融国际化、金融法制化的思路；在战术上，完善利率与汇率市场机制改革、金融市场开放、人民币国际化、金融项目可兑换的协同推进。这些战略和战术的实质就包括上海发展离岸金融的内生力与政策外生力的相互作用。

比如，在人民币国际化方面，自贸试验区着重推动跨境交易人民币计价和深化人民币在岸市场发展，使境内外企业和个人更加灵活使用人民币进行跨境交易、投资，不断提升人民币的国际地位，推动上海发展人民币离岸市场。为此，在自贸试验区内先行试验金融项目可兑换，在实行分账核算管理的前提下，允许区内居民和非居民机构及个人开立自由贸易账户，在自由贸易账户之间，在自由贸易账户和境外账户之间资金可以自由划转，而自由贸易账户和其他普通账户之间的资金划转视同跨境管理。这种“市场内生力”和“政策外生力”的混合作用，推动上海离岸中心稳步发展。endprint

二、金融集聚是上海发展离岸中心的“微观拉动力”

产业集聚，指的是以某一特定区域为中心，由于该中心的外部性、规模经济等动力，外部资源开始自发地向中心集聚，而集聚的过程所带来的规模增长和信息成本的下降，又会带来新一轮的集聚，是一个良性循环的过程。此外，该地区的经济增长、基础设施等也是产业集聚良性循环的主要前提条件。上海自身有着巨大的金融优势，其金融产业集聚效应在近年来表现显著，其立足长三角辐射全国，并且有向国际型区域覆盖的倾向。而金融创新、金融集聚正是上海建立离岸金融中心的一个生生不息的强大动力源。

金融产业集聚对离岸市场所产生的作用主要体现在提高金融微观主体的活性，增强企业的竞争力，以及促进金融市场的自我强化。由于世界经济和金融的专业化分工更精细，在国际金融各个专业领域中，一个地区专门化经营一块业务也能够形成较强的金融集聚动力。金融产业集聚中的金融资源使用效率、外部规模经济效应、创新效应、金融外溢效应既是金融集聚运行的动因，也是成果。在这个信息化金融的时代，这个过程中的自我强化机制具有强劲的加速效果。具体的传导机制如图2所示。

（一）上海金融集聚的规模经济和范围经济效应

先前的文献主要分析规模经济是国际金融中心形成的重要解释变量（Kindleberger），Park提出金融集聚中规模经济对金融中心的产生有着更为显著的影响。由于产业集聚，一个地区内集中了较多从事金融活动的企业，企业间形成了激烈的竞争，且不断扩大规模、社会分工更加细致。金融机构集聚最突出的优点就是实现金融产业发展的规模经济，大大降低金融机构的运营成本，且各企业提供具有差异化的金融产品，金融服务质量也有较大的提高。Errico认为由于资本本身的趋利性，高速流动的资金投向经济效益高部门，提高了资源配置效率，为具有潜质的产业提供资金支持，促进区域产业的发展。

规模效应也体现在外部规模经济效应方面。外部规模经济不单单指独立的金融机构的规模经济效益的实现，还包括一系列相关的经济主体所产生的规模效益，比单个厂商孤立进行生产更有效率。这主要是因为外部规模的增加，能够促进整个集聚区的产业分工，对小型的金融企业来说，内部规模经济的不足可以得到一定的弥补。通常情况下，金融市场的规模越大，各种金融工具的流动性就越高。此外，整个产业链的金融集聚减少了市场交易的摩擦性，降低了成本，提高了信息交流的时效性。截至2014年8月底，上海自贸区已拥有持牌金融机构87家，但挂牌前仅为10家，类金融机构有453家。比如，2014年上半年上海市银行跨境交易人民币结算量排名前10位的中国银行、中国建设银行、汇丰银行、中国工商银行、中国农业银行、花旗银行、交通银行、招商银行、渣打银行和上海银行，大多属于世界500强，其内部规模经济和外部规模经济比较突出。

当然，金融集聚的另一特性就是会带来区域金融产业的范围经济。金融集聚的结果就是金融产品的专业化、行业发展的规范化以及金融人才的专业化，在此基础之上，金融市场上会出现更多的金融产品和业务的开发和创新，一方面，是上述资源利用效率提升的结果，另一方面，也是区域整体金融实力提升的必然选择。

（二）金融集聚的外部性

上海的金融集聚会产生外部经济效应，表现为：由于上海地区集中了大量的金融企业，减少相关行业的搜寻成本和交易费用，提供投融资的便利条件、提高资金周转速度、增强市场的流动性、分享对方有利资源等，从而提高资源使用效率和劳动生产率。例如，在上海聚集功能区（如自贸区）内，银行业、证券业、保险业和信托业各自之间能共享信息共谋发展，共同研发出许多跨行业的新业务。在金融集聚的过程中，金融业的周边产业和中介等服务业如律师、会计师事务所、咨询公司、信用和资产评估机构、金融培训机构等也快速发展，并汇聚到上海这个日益成熟的国际金融中心。

（三）金融集聚中的人才集聚

上海金融产业的集聚能吸引更多的金融人才，因为金融企业大量集中就意味着有大量的就业机会，会有效地吸引优秀人才包括其他行业的人才和其他生产要素加入到上海地区。区域内各个企业都希望通过大量的高素质人才的创新活动获得竞争优势。同时南于区域内企业之间有着紧密的联系，具有强外溢性的创新知识在区域内通过人员的流动和企业内部的交流而快速传播，并通过合作研发共赢创新。

（四）金融集聚区的自我强化作用

金融产业集聚具有自我强化的机制。随着上海金融集聚的发展，规模经济和范围经济效应日益凸现，外部效应、外部规模效应逐渐增强。随着上海自贸区（或金融集聚区）内的金融机构专业化程度不断提高，机构之间的交易更加频繁，金融规模不断扩大，与之相关的机构也随之增多。为了增强机构本身的竞争力、开拓市场，金融机构之间的技术交流与合作也会加强。而且随着集聚的不断发展，具有共同知识背景、兴趣爱好的金融从业人员也会发生集聚，从而使集聚区内的人际关系更加密切，网络效应随之加强。金融集聚与创新是相互促进的。随着金融集聚的发展，创新的中心也逐渐转移到了金融集聚区内，而创新活动又可以提高金融集聚的程度，提高上海的综合竞争力，使上海集聚区发展更加迅速。

因此，规模效应、信息外溢、高流动性等方面都具有自我强化的效应。而且它们之间相互促进。规模效应的形成加剧了竞争，微观主体开始寻求差异化的专业发展，寻求金融产品的创新。此外竞争也会导致上海金融服务等软实力的上升。信息的外溢效应使得上海集聚区内的信息交换成本下降，这正是吸引金融人才和金融资本的最有效手段。市场的高流动性降低了投融资的成本，提高了投资回报，增强了市场的活性，因而集聚区出现极化现象，上海外的机构不断进入，产品的供应者不断增加，规模不断扩张，金融集聚更为迅速，形成了正反馈系统。在这个过程中，上海的金融市场和金融体系得以不断完善。参见图2。上海金融集聚区内的知识库是整个创新系统的关键部分，随着上海金融集聚的发展，生产力向区内聚集，创新的产品、服务也向区内集中，并且创新的本身就具外部效应，由此而形成自我强化效应。endprint

三、金融自由化和金融创新是上海发展离岸中心的“旋动力”

（一）国际金融中心的信息流理论

许多研究认为，信息流理论是金融地理学理论的一次质的提升，它表明以传统地理区域来划分金融中心在当今这个信息时代的影响力已经开始减弱。取而代之的观点是，信息源所在地的金融集聚更易形成一个全球性的金融中心。该理论的核心观点是，金融服务很大程度上依存于信息，金融中心从传统的金融交易的平台转向了信息的收集者和使用者以及初步的加工者。即，信息流是金融中心发展的前提条件，信息决定了金融中心发展的方向。在全球化时代，作为信息源的金融机构，能够对市场行为作出更为迅速的反应。而在人民币备受热捧的时代背景下，开放、发达的上海作为中国内地信息腹地，无疑是国际金融中心发展的“福地”。

（二）信息流、自由化与金融创新

根据信息流金融中心论，电子信息、通信技术高度发达的今天，国际金融的自由化和产业的国际化不断发展，国际间交易成本急剧下降，跨境金融市场的壁垒逐渐消除和减少。故国际金融业的竞争更多地集中于金融创新的竞争。由于信息流和自由化的氛围具有极强的“公共性”和“外部性”（当然包含正、负外部性）必然引致金融创新产品和业务的爆炸性增长，冈为这种爆炸式增长可能是正面的、也可能负面的，故笔者称之为“旋风式动力”（旋动力）。上海要发展成具有影响力的人民币离岸中心，必须整合信息资源，把控金融自由化和金融创新这股“旋动力”。这不仅需要市场集聚而引发的自发性创新，更需要政府在政策、人才、金融法治环境上给予优惠、辅助和扶正。

目前上海的在岸金融市场上各微观主体的创新非常普遍，随着上海自贸区的改革深入，越来越触及人民币跨境流动的众多限制。加之政府政策的推动，上海离岸金融市场一定获得长足发展。如图3所示，首先，金融产品创新和金融制度创新大大提高了市场的流动性，提高市场效率。其次，电子信息、通信技术的急速发展，要素流动更自由，金融中心从传统的金融交易的平台转向了信息流金融。这从交易媒介、交易产品两方面保证了上海可以对传统金融中心进行替代转移。此外，中国强大的实体经济也为金融创新产品提供了依托，而上海的离岸金融中心也为实体经济的发展提供多元化融资，形成一个整体的良性循环。

四、结论与思考

上文分析了人民币国际化、金融集聚和金融创新三个方面的动力对上海离岸金融中心发展的作用机制。三者之间相互影响、相互促进的关系如图4所示。

首先，金融创新是上海离岸金融中心建设的内核的动力源泉。金融创新在本质上说是释放潜在流动性，以及创造信息的正外部性。由于金融中心的集聚效应集中体现在支付机制的规模和范围经济效应、信息外溢、良好的市场流动性，所以金融创新是金融集聚的原动力。

其次，金融集聚是基础性的支持。随着上海金融创新的活跃，金融产业在规模经济和范围经济的“拉动”下，在信息外溢的“旋动”下，自发性地集聚为更大的规模和范围，形成一个良性的循环。

再次，离岸金融中心是跨境的更大区域内的金融集聚。上海的金融集聚是离岸金融中心建立、发展的基石。其金融集聚能够在微观上为离岸市场提供发展所需的金融产品、人才、机构等要素的供给支持，更好地服务于人民币国际化进程。

最后，人民币国际化需要境内外货币市场的良性发展，自然成为上海离岸中心成长的“推力”。除了贸易结算，人民币“走出去”的途径需要依靠人民币金融创新产品的各种交易。而这需要成熟的离岸金融市场的运行来实现。

对照上海离岸中心建设和发展的动力机制，我们易发现，该中心的发展存在如下现实的瓶颈障碍：一是上海金融市场发展不均衡、金融体系发育程度低，使得境外人民币投资存在渠道单一、融资困难、风险防范机制不健全等一系列问题，制约了离岸中心发展进程。二是税收负担重是上海发展离岸金融中心的另一瓶颈。三是利率、汇率管制等金融制度瓶颈。金融管制必然引致国内市场的多种预期风险，比如在岸离岸的货币流动而产生的预期通货风险和货币政策操作风险、套利所致的预期利率与汇率风险。

由此我们考虑在发展上海离岸金融市场过程中，须完善上海金融体系、强化多层次金融市场建设，以增强金融积聚效应；依托上海自贸区实践，大力发展人民币金融创新业务，同时逐渐减少负面清单，人民币国际化和金融账户开放遵循“境内自贸区一周边化一区域化一泛区域化一国际化”的空间布局循序推进。一定要注意金融市场开放的渐进性，同时实现人民币金融项目的“审慎管理”。建议上海离岸金融中心建设的路径为：依靠内地实体经济，选择内外分离型模式，待时机成熟时适度渗透，把上海建设成为辐射长三角到东亚地区再到全球地区的功能型离岸金融中心。

（责任编辑：潇湘子 晓亮）endprint