投机冲动下近代中国的三次金融风潮

陈忠海

一直到清朝末年，中国的G D P 总量仍位居世界第一，但与之相对应的是，金融业的发展十分落后，从货币政策制定到金融市场监管，都与世界先进国家有很大差距。在激烈的经济竞争中，还在学步中的中国金融业不断走着弯路，在近代至少酿成过三次大的金融风潮，本就脆弱的社会财富在这些风潮中轮番遭到洗劫。

贴现风潮

贴现，现在商业银行经办的一项很普通的业务，指远期汇票经承兑后，汇票持有人在汇票尚未到期前在贴现市场上转让，受让人扣除贴现息后将票款付给出让人，或者由银行购买未到期的票据。简单地说，就是为了获取资金，把远期收益在当前兑现，前提是拥有银行出具可以将来兑现的汇票。

19世纪60年代初，中国的江南地区正在经历着一场太平天国运动，但这场运动非但没有打垮上海的经济，反而让上海呈现出一派繁荣之势，许多躲避战乱的人来到这里，或购房或租房，使房地产市场爆发式增长。据《上海法租界史》，一块原来只值每亩2 0 0 两的地皮很快就可以卖到1200两。同时，棉花投机生意在

陈忠海，本刊专栏作家，长期从事金融工作，先后供职于银行、金融资产管理公司、保险公司，专注经济史和三国历史文化研究，出版有《曹操秘史》、《曹操》、《三国往事》、《浪花淘尽英雄》、《生子当如孙仲谋》、《旷世雄才刘玄德》、《机关》及随笔集、诗集等，有多部作品在香港、台湾出版。上海也很火爆，很多懂行不懂行的人都涉猎其中，据《上海近代贸易经济发展概况》，不到10两一担的花布很快涨到30两，1863年上海的原棉出口较上一年提高了3倍。

无 论“ 炒 房” 还 是“ 炒布”，都需要大量资金，但此时上海的金融市场发育还很不成熟，中国最早的银行——大清户部银行40多年后才成立，能为投资者提供融资的只有票号、钱庄等民营金融机构，它们的资金实力又非常有限。

获利的冲动和资金的不足煎熬着人们，怎么办？这时外国银行出面了，他们推出了贴现业务，接受中国钱庄和票号出具的票据，钱庄、票号及商人闻风而动，纷纷用票据去贴现以获取投机资金，开始还相对正规，但票据也是有限的，有人干脆自己开办钱庄，不为做生意，只为能出具票据，这样一来就乱了。

1 8 6 3 年，太平天国运动基本结束了，大量避难人口离开了上海，上海的房地产市场瞬间崩盘，房价大幅下降仍无人问津，房租跌了一半，在房地产市场投机的商人亏得血本无归。屋漏偏逢连夜雨，国际市场上棉价又大跌，1865年伦敦市场上的棉花由每包15磅急跌到8磅，投机在棉花市场上的商人也损失惨重。外国银行、钱庄和票号、投机商人构成了贴现的资金链，资金链断了，从事投机的洋行率先倒闭，紧接着是钱庄和票号，这股因贴现引发的倒闭潮在1866年形成高峰。

倒账风潮

过了十几年，上海又刮起了一场倒账风潮。

倒账，近代金融从业者的一句俗语，意思是“账倒了”，无法给储户支付，得关门了。这次风潮出现在1883年前后，起因是大批钱庄盲目为一些新开办的公司发放贷款，公司经营不善，造成坏账，连累到钱庄纷纷倒闭。

19世纪七十年代，受洋务运动的影响，中国又兴起了一股开办公司热，1872年上海轮船招商局成立，其性质是官督商办的股份制公司，对外发行股票，由于有北洋大臣李鸿章作后台，公司成立后业绩很好，股票价格也一路上涨，每股面额为100两的股票最高时涨到了250多两，这带动了其他一批公司的开办，其中包括许多矿业公司，股价也都一路看涨。

上海的投资者和钱庄经历过十几年前的贴现风潮的洗劫，此时元气稍稍恢复，本应十分谨慎，但面对这一次投资机会又开始蠢蠢欲动，公司股价上涨自然是投资者追捧的结果，钱庄觉得太慢，他们想出了一招，直接向这些公司发放贷款，抵押的东西也很简单，用这些公司自己发行的股票就行。在一个较为完善的资本市场里，股票作为一种有价证券是可以拿来抵押的，这种业务现在称为质押贷款。但在当时，资本市场还很稚嫩，公司治理结构、信息披露这些防范风险的措施都谈不上，一旦公司经营不善，股价就将暴跌，甚至成为一张废纸。

但是，获利冲动大过了对风险的恐惧，大批钱庄向这些新开办的公司发放“质押贷款”，甚至主动请客吃饭央求人家接受贷款，有的钱庄资本金只有几万两，但一出手就是几十万两，其他资金自然是众多储户们的。

1883年前后，这些新开办的公司大多因经营不善引起股价暴跌，开平矿务局的股价5月份还在200两以上，10月份就跌到了70两，跌破了100两的“发行价”。钱庄损失惨重，贷款无法收回，“质押”的股票一天天缩水，储户闻讯来挤兑，钱庄只好关门。上海南北市有钱庄78家，受连累的有6 8 家，其中4 0 多家倒闭，镇江、宁波、汉口、北京、福州等地的钱庄也受此牵连而大批倒闭，成千上万的储户失去了血汗钱，他们听到消息去找钱庄时，那里已空无一人，能做的也只是“遂将店内所有物价抄掠一空”而已。

贴票风潮

又过了十几年，到1 8 9 7 年前后，上海又爆发了一次金融风潮，影响更大，损失更重。这一次金融风潮是由另一种称为“贴票”的新的金融业务所引起的。

贴票也是一种与票据有关的业务，意思是“贴钱兑换票据”，储户到钱庄存钱，存1 0 0两，约定年息为1分的话，存一年利息是10两，本来的流程是钱庄出具100两的存单，期满后储户拿存单去钱庄取1 1 0 两的本息。钱庄觉得这样还不足以吸引储户，于是推出了这样的新业务：储户只需来存80两，钱庄就出具100两的存单，存满一年来取钱直接取的是1 0 0 两，换算下来，年息超过了2分。

说白了，贴票就是一种高息揽储，当时钱庄的年息是1 分左右，通过贴票手段年息被提高到2－3 分，储户得到的是超额回报，钱庄得到的是大笔资金。

问题是，这么高的资金成本钱庄能消化吗？这里有一个背景，当时鸦片生意火爆，大量鸦片商人急需资金，成为钱庄最重要的客户。另一个客户是“合会”，也就是赌场，赌场从钱庄贷出款来，通过更高的利息放给赌徒。有这两类客户，再高的资金成本钱庄也敢要。

这还是想真正做生意的那些钱庄的想法，对于一些胆子更大的钱庄，他们突然发现用票据可以轻易换来真金白银，票据是什么？不过几张纸而已，哪来这么好的事？于是票据这种“无本买卖”又开始泛滥起来，一些有“门路”的人纷纷成立自己的钱庄，一个绰号叫“杨四”的法租界巡捕在大马路开了一个钱庄，开出空票4万两；一个叫孔阿才的人在四马路开了一个钱庄，本金只有几百两，开出的空票就有5万两。这些人并不怕，他们可以用新储户的钱去还到期的存款，在高息吸引下，新储户又源源不断找上门来，成了一种“击鼓传花”式的游戏。

当然，这样的游戏肯定会有玩不下去的一天，有人也许明白，但又总觉得自己的运气不会那么差，都幻想着泡沫破裂前自己能全身而退，这种心理被英国经济学家凯恩斯归纳为“搏击理论”：在这个世界上，傻不可怕，可怕的是做最后一个傻子。

贴票泡沫于1 8 9 7 年下半年破灭，一部分钱庄无法兑付储户的钱，开始是退票，后来直接倒闭，一个月就倒闭了几十家，许多钱庄老板“跑路”，跑不了的有些选择了自杀。大批储户血本无归，有的跳河、服毒，有的家庭破裂，巡捕房、法庭接到大批有关“贴票”的经济纠纷案件，既无力一一侦查，也无力审判执行，上海社会被“贴票”弄得一团糟。

三大反思

贴现、质押贷款、贴票，这些名词现在或许不算新奇，但在一个多世纪前绝对是新鲜事物，普通百姓难以搞懂。正是这些“新名词”背后暗藏的所谓“创新业务”，使中国近代的金融业接连遭受重创，而每一次金融风潮所波及的，也绝不仅仅是钱庄、票号自身，中国的民族工商业在一次又一次浩劫中被打击，广大百姓辛苦积攒的财产也在这一次又一次金融风潮中被浩劫，近代中国百姓的“积贫”、国家的“积弱”，在这几场金融风潮中都能找到直接的答案。

“前事不忘，后事之师”，反思这几场金融风潮，至少可以得到三点重要启示：

一是从这几场金融风潮中可以认识到，不是所有“新业务”都能称为创新。在一个创新型社会里，经济需要创新，金融更需要创新，所谓不进则退，说明在原地踏步也是一种倒退，金融业要满足经济发展的需要，要持续健康发展，必须时时刻刻在创新。但金融创新的技术性很强，面对大量金融衍生产品的出现，如何分辨良莠是普通投资者难以做到的，这就需要创新者始终把握为何而创新、怎样去创新的原则，切忌投机心态和短期行为，切忌钻市场的漏洞打“擦边球”，更不能利用甚至煽动公众的投机心理制造所谓热点，一旦市场失去控制，伤害的不仅是广大储户和投资人，那些推波助澜的机构自身恐怕也会先倒下。

二是从这几场金融风潮可以折射出，金融发展一旦跟不上经济的发展就会诱发投机行为。清末以来政权日渐式微，最高统治当局面前净是棘手的事，根本不可能把金融建设提上重要议事日程，货币制度、资本市场建设、金融监管都严重跟不上经济发展的需要，大清银行2 0 世纪初才姗姗来迟，支撑民族工商业发展的是一些民营钱庄、票号，在以银两、银元为主币的情况下，市场倍感银根短缺，严重制约了经济的正常运行，一些正常的资金需求也无法得到满足，正是在这种情况下，金融领域里的各种投机行为才得以大行其道，一次风暴洗礼所得来的沉痛教训往往管不了几年，不久之后新的投机行为又会上演。上海的贴票风潮刚过，仅5 年后天津就上演了一次“贴水”风潮，可以称为贴票风潮的“升级版”，是市场如此不汲取教训吗？根本的问题，还在于诱发这类投机行为的金融环境没有得到改善。

三是这几场金融风潮可以说明，一个国家绝不能把金融主导权拱手相让。金融风暴来临需要国家出面“救市”，这是市场渡过危机的最后一道闸门，但在这场风暴中，清政府几乎没有什么作为，不是不想救，而是力不从心。19世纪下半期以来，贸易逆差加上战争赔款，造成了中国市场资金面上总体呈现银根吃紧的态势，清政府以税权、财政权为抵押多次向外国银行贷款，私人钱庄为了扩大资金规模也向外国银行借钱，外国银行实际控制着近代中国的金融命脉，每次金融风暴即将来临时，嗅到一丝味道的外国银行抢先脱身，他们抽走银根、逼迫还款，加剧了风险的生成和破坏力，缺少“救市”手段的清政府只能干看，任由市场自我挣扎。