上海城投创新财技

文‖上海国资记者 王铮

分立是最关键的步骤

9月22日，城投控股换股吸收合并阳晨B方案获得双方股东大会高票通过。这是中国资本市场迄今第三例纯B转A案例。

阳晨B转A方案，包括合并及分立两部分。其中合并是指，城投控股向阳晨B股发行A股股份，以换股方式吸收合并阳晨B股。城投控股安排下属全资子公司环境集团承继及承接阳晨B股的全部资产、负债、业务，阳晨B股将终止上市资格。

合并生效实施后，城投控股将下属全资子公司环境集团以存续分立的方式实施分立。城投控股继续运营房地产资产和投资业务；作为分立主体，环境集团变更为股份有限公司，并申请在上交所上市。

市场评价，阳晨方案可算是迄今为止中国资本市场最为复杂的B转A案例。“如此复杂的方案获得了股东的高票通过，说明股东对于B转A十分有信心。”

据《上海国资》了解，上海城投集团为解决阳晨B已经历长时间研究。“上海城投集团提出了集团化、专业化、市场化的发展方向，当前路径是整合资产并成立专业板块，此前已陆续成立水务集团、公路投资集团和资产管理集团，而环境业务散落在城投控股和阳晨B两家上市公司下，有必要进行资产整合。”

但这并非易事。

“我们的想法是，一次性把问题解决。所以方案必须达到的目标是，一，理清城投控股主业，二、整合环境业务单独上市；三、彻底解决阳晨B股遗留问题。”

在这样的目标下，如果以城投控股下再设A股公司，虽然环境业务整合，但并没有理顺城投控股主业；如果以阳晨B股转H股上市，那么只是纯粹解决B股，环境业务并没有得到整合。

所以，吸收合并后分立A股上市虽然复杂，并属重大无先例，实施难度不容小觑，但确实是一个理想亦是现实的选择。

政策亦成为有力的推动。

2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中提到稳步探索B股市场改革。“证监会鼓励解决B股的改革和创新，我们抓住了契机。”

城投控股董事长安红军对《上海国资》表示，“B转A完成后，未来城投控股的重点方向是围绕城市基础设施产业链进行投资和资产管理。比如成立PPP基金、PE基金、不动产基金、母基金和并购基金等资管业务。分立出来的城投环境将做大环境业务，包括污水处理、垃圾处理、危险品、土壤修复、污泥处理等。”

吸收合并

根据方案，吸并为其第一步。

2015年8月25日，城投控股公告方案称，城投控股于定价基准日前20个交易日的股票交易均价为7.16元/股。综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模以及可比公司股价等因素，最终确定城投控股的换股价格为每股15.50元。

阳晨B股于定价基准日前20个交易日的股票交易均价为1.160美元/股。综合考虑历史股价、经营业绩、市值规模以及可比公司股价等因素，最终确定阳晨B股的换股价格为2.522美元/股；按照阳晨B股停牌前一交易日人民币对美元汇率折合为人民币15.50元/股。

两家上市公司吸收合并，最便利的地方在于其价格公开。“交易价格是换股定价的核心基础，两家上市公司公开市场形成的公允价格结合各自盈利能力、净资产进行考虑。”上海城投集团相关人士介绍。

据介绍，城投控股最终确定换股价格参考的因素主要是在停牌时间内同期同类并类似规模上市公司的市盈率、大盘波动等；阳晨B亦是参照利润、股本等类似环保类上市公司的股价定价。

虽然如此，因阳晨B的每股收益和盈利能力均弱于城投控股，可见定价明显希望照顾到B股中小股东的利益。

定价后，城投控股向阳晨B股全体股东发行A股股份，以换股的方式吸收合并阳晨B股，换股比例为1：1。同时，向阳晨B股除大股东外的全体股东提供现金选择权。现金选择权的价格为1.627美元/股，较定价基准股价溢价40.26%。

合并也向城投控股除大股东外的股东提供两次现金选择权，一次在合并前，另一次在合并后拆分前。两次现金选择权行权价格都是10元/股，较定价基准股价溢价39.66%。

大股东设立了两次现金选择权，且均有大幅度溢价。

所谓现金选择权指的是股东可以将手中股票直接换成现金。设立现金选择权是保护中小股东利益的通行作法，而且现金选择权价格要略高于市价。

“两家上市公司停牌前的价格与现金选择权价格低很多，城投控股每股价格在7.16元附近，阳晨B股价是1.16美元，但停牌期间，大盘指数出现大幅上涨，同类型公司涨幅亦大，我们充分考量当前市场因素、未来市场波动、中小股东利益，因此给出的现金选择权价格必须符合预期。”上海城投相关人士介绍。

这是其重组方案获得高票通过的重要原因。

城投控股因此次合并将发行2.4亿股A股股票，全部用于换股吸收合并阳晨B股。实施后，城投控股总股本股本增加至32亿股。

据《上海国资》了解，因是两家上市公司换股，此次交易并不发生现金交易，这为大股东减少了成本。

分立

根据公告，分立于换股实施后进行。

市场普遍认为，分立是此次B转A最关键的步骤。

“A股市场上此前只有极少数分立案例。2010年，由原东北高速分立而成的两家公司吉林高速、龙江交通分别上市。此案例为A股市场首次将完整的上市资产分立后再独立上市。城投控股如成功，当是第二例分立案。”市场人士评价。

相对海外市场来说，A股尚没有针对上市公司在境内市场分立或分拆上市的相关规定，监管部门亦没有赋予企业自主分立分拆业务上市的权力，因此鲜见实践。

但目前监管部门积极鼓励创新。城投控股亦通过积极努力，反复论证方案并终得到多方支持。

“因为这是一个全新的解决B股方案，在设计方案的过程中，我们要考虑主管部门态度、市场的反应、要换位思考股东的利益。所有事情都要有法律依据，我们还要将负面影响降到最低。否则，方案就是不可持续的。因此，最终形成的是一个多赢的方案，对大股东和中小股东有利；对企业发展有利，清晰上市公司战略与发展路径，对资本市场活跃有利，获得监管部门认可。”安红军表示。

根据公告，分立根据业务板块对城投控股截至分立起始日的相关资产、负债及人员进行划分，其中，与环境业务相关的资产、负债、人员及其他一切权利与义务等将划分至分立主体，与房地产业务、股权投资业务相关的资产、负债、人员及其他一切权利与义务等将保留于存续方；有关负债、人员等随资产及业务确定相应归属。

其具体的划分方案是：对于资产；城投控股旗下的环境集团100%股权资产由城投控股分出；对于负债；则是根据“负债随资产及业务划分”的原则，除环境集团自身所有负债由分立主体承担外，城投控股其他所有负债由存续方承担。存续方和分立主体对彼此债务互不承担连带责任，若相关债务或或有负债无法明确归属或承担主体，则由分立完成后的存续方和分立主体按照资产、业务和负债相配比的原则，进行协商并合理划分及承担相关债务；若在合理时间内依然无法达成一致意见的，则由分立完成后的存续方和上海环境按照各自截至2015年3月31日经审计的备考归属于母公司所有者权益的比例0.78:0.21分别承担；对于权益：分立完成后，存续方的股本与上海环境的股本之和等于本次分立实施前（本次合并完成后）城投控股的股本。扣除股本后，分立主体（母公司）的其余所有者权益计入资本公积。

据介绍，因为存续方和分立主体归属于母公司所有者权益的比例为0.78：0.21，根据本次交易方案，分立实施后，存续方的总股本为25亿元，分立主体的总股本为7亿元。

对于分立后如何定价，公告显示分立将基于分立前城投控股市值与分立后存续方、上海环境市值之和相等的原则，确定城投控股和上海环境的复牌交易价格和发行价格，由于分立按0.78和0.217的比例将合并完成后存续的城投控股总股本分为存续方股本和上海环境股本。相应地，投资者在本次合并完成后持有的城投控股股份也将按相同比例分为存续方股份和上海环境股份，因此，于分立上市日，上海环境的发行价格，以及城投控股的复牌交易价格，将与分立实施前最后一个交易日城投控股的收盘价格一致。

方案细节扎实可靠。

分立实施后，上海城投集团旗下将有两家A股上市公司。一家以固废、污水等环境业务为主业，一家即剥离环境业务的城投控股。但两家的股东结构并没有变化。

“两家上市公司的股东包括上海城投集团、弘毅投资、原A股流动股东、原B股流动股东。”市场人士介绍。

后续规划

据《上海国资》了解，阳晨B曾于2002年进行过重大资产重组，其将原有主要业务及相应的大部分资产负债予以剥离，并向上海排水公司收购污水处理业务及其所属龙华水质净化厂等资产，由此，该公司业务范围变更为城市污水处理等业务。

据介绍，目前，阳晨B日均污水处理规模大约为193.7万立方米，其中上海地区187.7万立方米，成都温江区6万立方米。2013年，公司污水处理总量为63556万吨，日均处理量174万立方米，约占全上海日均污水处理量的四分之一，具有一定市场规模。

城投控股旗下的环境业务，比如垃圾处理量、发电能力和利润近年均有大幅度增长，2014年，这一板块利润达到2.4亿元，2015年上半年利润比去年同期增长了40%以上。

B转A后的环境上市公司，未来的大环境业务包括污水处理、垃圾处理、危险品、土壤修复、污泥处理等。且大股东上海城投承诺，3年内若有其他具备条件的环保资产也将注入到上市公司内。“环境资产上市后，主业非常清晰，我们将充分利用资本市场进行行业内的、产业链上、技术链上的横向和纵向并购。”安红军表示。

城投控股则未来意图成为围绕城市基础设施领域的投资管理平台。“城投控股成立20多年来，在基础设施投资、建设、运营等方面有非常多的优势和经验，城投控股资金实力也很雄厚，加上与金融机构形成长期合作，又有一支优秀的团队，在城市基础设施投资方面，尤其PPP领域将有先发优势。”安红军表示。

据了解，城投控股目前已和工行、交行合作，成立了各100亿元的PPP基金。“在基础设施领域投资，将主要以PPP基金为主要形式展开。”安红军表示。通过PPP基金，城投控股的目标是投资收费的城市基础设施，包括桥梁隧道，污水垃圾，地下管沟等，力争通过PPP模式做出一定规模的基础设施收费项目。

同时，产业链会有衍生的投资机会，城投控股会利用旗下诚鼎基金参与运作。比如会成立PE基金投资一些配套企业，设立不动产基金投资房地产，设立并购基金收购同业企业等。

业务整合以及上市平台梳理，上海城投一役达成。