资产证券化的发展与商业银行变革

李 佳

（山东师范大学　经济学院，济南　250014）

资产证券化的发展与商业银行变革

李 佳

（山东师范大学经济学院，济南250014）

自1970年代以来，商业银行关于增加流动性和风险转移的金融功能需求，促使资产证券化的创新与发展。与此同时，资产证券化所提供的金融创新流程，致使商业银行的运行机制产生变革，并使商业银行与金融市场的联系更加紧密，这种发展态势虽然提高了金融资源的配置效率，并为商业银行提供了多元化的资产管理平台，但由于监管的缺陷，商业银行主导的资产证券化创新也造成了金融不稳定，因此宏观审慎监管将成为未来商业银行监管变革的取向。对我国而言，必须对商业银行关于资产证券化创新及投资行为进行约束，强化与资产证券化相关的信息披露，并逐渐完善资产证券化的法律制度建设。

资产证券化；商业银行；发展；变革

一、引 言

作为1970年代以来全球最领先和最成功的创新技术，资产证券化的发展代表着金融业的演变趋势，其作用“不仅引导一场金融革命，而且改变着世界金融风貌”。以美国为例，在次贷危机爆发之前，美国资产支持证券的规模自1996年至2007年增长近7倍，截至2014年8月，仅Fannie Mae、Freddie Mac和Ginnie Mae三大机构发行抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securitization，简称MBS）的规模就达到16740亿美元。资产证券化创新使美国构建了世界上最具广度和深度的金融体系，并使美国经济在“互联网泡沫”破灭和“911事件”以后，实现了长达近6年的稳定增长。同时，资产证券化不仅在美国实现了迅速发展，也成为亚洲和欧洲等地区银行业补充流动性、转移风险和监管资本套利的有效途径。

从发展历程来看，商业银行的金融功能需求主导了资产证券化创新，比如商业银行通过资产证券化可以实现流动性增加［1］、融资成本降低［2］、监管资本套利［3］以及资本结构优化［4］，这也直接导致资产证券化增加流动性和转移风险两项基本功能的形成［5］。但次贷危机的爆发显示，商业银行对资产证券化基本功能的滥用也导致系统性风险积累［6］［7］、内生流动性扩张［8］、金融体系的“去杠杆化”［9］［10］以及“资本市场挤兑”［11］等问题。由此可见，虽然商业银行主导了资产证券化创新，但由于监管的疏漏，资产证券化也逐渐成为商业银行投机牟利的主要工具，并严重影响到金融稳定，这也直接导致后危机时代针对资产证券化的商业银行监管改革。我国于2012年重启了停滞近四年的信贷资产证券化试点，此后多家银行相继推出资产证券化，基础资产种类也不断增多，这意味着我国资产证券化正逐步进入快速发展通道，并且从现实来看，商业银行经营转型也确实需要资产证券化的推动。

二、资产证券化的产生及发展：商业银行金融功能需求的推动

金融工具的创新，金融体系的演变，甚至金融制度的变革，归结点即是满足微观主体的金融功能需求。资产证券化创新表面上由商业银行主导，但实质是满足商业银行的某种金融功能需求。增加流动性和风险转移被视为资产证券化的基本功能，最初所出现的资产支持证券也是为了应对商业银行所面临的“金融脱媒”，但随着金融自由化不断发展，商业银行对风险转移的功能需求又促使资产证券化不断发展。

1.资产证券化的产生：商业银行关于“资产流动性”的需求

二战结束后，美国长期奉行凯恩斯主义的扩张性经济政策以促进经济增长，这最终导致1960年代末的“滞涨”问题。为此，美联储提高基准利率予以应对，导致市场利率不断攀升，使大量资金流出商业银行并涌入金融市场进行牟利，这就是所谓的“金融脱媒”。这种由于货币政策目标和监管目标的冲突严重影响到银行竞争力，尤其是承担住房信贷业务的储蓄贷款机构。为了盘活资产的流动性，美国政府支持的三大机构——政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会及联邦住房抵押公司，联合购买商业银行的住房抵押信贷等资产，并按照一定要求进行组合以形成资产池，同时提供相应的信用担保创设抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Securitization，简称MBS）出售给各类投资者。1968年，第一只资产支持证券——过手证券（pass-through）公开发行，资产证券化创新序幕由此拉开。自此之后，美国开始大规模发行资产支持证券，资产证券化创新也不断扩展至欧洲和亚洲等地区。通过资产证券化，商业银行可以将流动性较弱，但能在未来产生现金流收入的信贷资产（比如住房抵押信贷）转化为流动性较高的资产支持证券，以弥补自身的流动性不足。

可见，资产证券化在诞生之初即为了应对商业银行的流动性问题，因此“增加流动性”是资产证券化最初的基本功能，从目前来看也是较为重要的一项功能，是资产证券化不断创新的“基石”。这种具有公共性质的机构与商业银行相结合的运作模式，是早期资产证券化创新的主要模式。

2.资产证券化的发展：商业银行关于“风险转移”的需求

随着金融自由化不断发展，风险问题逐步成为经济发展中的常态，金融不稳定甚至金融危机也时常发生，为此，商业银行开始基于“风险转移”的需求来推动资产证券化创新，资产证券化所内嵌的“风险隔离机制”也正好能够满足商业银行的这种需求。

从基本运作模式来看，资产证券化的“风险隔离机制”为商业银行提供一种风险转移平台。商业银行可以将自身资产负债表上的信贷资产进行组合，通过“真实出售”的方式（一般出售给特设目的机构，即SPV）将其隔离出资产负债表，以实现信贷资产的风险转移；随后，特设目的机构（SPV）将所购买的资产组合划分为不同的风险等级，并由投资银行协助发行资产支持证券；投资者根据自身的风险偏好，投资相应等级的资产支持证券。通过此流程，初始信贷资产的风险就由商业银行转移至证券投资者。

商业银行关于“风险转移”的需求促使资产证券化不断创新，并导致养老基金、对冲基金和共同基金等新型投资者出现，这又进一步推动资产证券化的发展。养老基金和共同基金偏好流动性强、风险性低的金融工具，银行存款和政府债券是其主要投资目标，［12］但《Q条例》限制了银行存款的收益水平，并且，在国债规模不足的情况下，它们只有投资资产支持证券以满足投资需求。与此同时，由于对冲基金的风险偏好较高，一些风险和收益水平较高的资产支持证券自然成为它们的投资对象。投资者的行为一方面促使资产证券化的迅速发展，另一方面，资产证券化的投资者成为商业银行风险转移的承担者，故具有风险进一步转移的需求，于是就导致资产证券化的衍生工具——具有风险对冲性质的金融工具的发展，比如信用违约互换、抵押担保债权与抵押债务凭证等。

资产证券化的发展特征主要体现在两方面：第一，金融创新技术与资产证券化逐渐融合，资产证券化衍生工具不断涌现；第二，资产证券化的参与者已不限于商业银行和特设目的机构（SPV），还包括能够专业处理资产池的结构性投资实体（SIVs），以及在资本市场中作为金融创新核心机构的投资银行，参与风险对冲性衍生工具创新的对冲基金与保险公司（比如AIG）等。参与主体的增多体现了资产证券化的迅速发展，但从本质来看，风险的源头仍是商业银行所发放的信贷资产。可见，虽然资产证券化参与主体不断增多，但起主导作用的仍然是商业银行。

三、从资产证券化的发展看商业银行运行机制的变革

虽然资产证券化的发展是由商业银行所主导，但资产证券化反过来又会影响于商业银行，并使商业银行的运行机制产生变革，比如商业银行的经营机制、赢利机制和风险管理等。总体来看，商业银行运行机制的变革是由资产证券化提供的一种金融创新流程所推动。

1.资产证券化引导商业银行运行机制变革的根基：一种金融创新流程

Pozar［13］以金融创新为视角，对以“发起—分销”模式为中心的资产证券化创新进行了剖析。从理论上讲，“发起—分销”模式是资产证券化运行的核心流程，该模式不是一种工具创新，也不是一种机构创新，而是一种服务流程创新，我们可以称为金融创新流程，这里的“新”是相对于传统金融机构“发起—持有”模式而言的。对于商业银行来讲，传统业务即吸收存款并发放贷款，通过持有贷款到期的利差收入而获利。在贷款到期之前，由于没有顺畅的二级市场，商业银行很难获取流动性收益，或者只能获取极少的流动性收益（比如贷款利息），这种业务模式也被称为“发起—持有”模式。在资产证券化出现之后，商业银行能够通过“风险隔离机制”，将信贷资产隔离出自身的资产负债表，并以合理的价格出售给SPV等机构，这样商业银行既可以实现短期资金融通，提高资产的流动性，又可以转移信用风险。由此可见，“发起—分销”模式其实为商业银行提供了一种实现信贷资产转让的“二级市场”，使商业银行有了更多途径来处理自身所持有的信贷资产，由此克服了“发起—持有”模式必须持有到期的局限性。随着资产证券化的发展，商业银行开始不断运用这一创新流程来实现自身收益的提高，传统的“发起—持有”模式也逐步向“发起—分销”模式转变，这种转变必然会引起商业银行运行机制的变革。

2.资产证券化引导商业银行运行机制变革的具体视角

商业银行的运行机制主要体现在经营机制、赢利机制和风险管理等方面，“发起—分销”模式所引起商业银行运行机制的变革也可以从这几个方面来考虑。此外，“发起—分销”模式的出现也相应强化了商业银行的流动性创造能力。

第一，经营机制的变革。商业银行的传统经营机制以存贷息差为基础，并通过承担信用风险来提高经营效率。“发起—分销”模式使商业银行逐渐转变为主动承担市场风险，依靠费用收入和批发性融资为基础的业务模式，［14］并且商业银行不再仅依靠负债方来获取流动性资源，而是负债方和资产方均可以作为获取流动性的途径。比如，商业银行可以通过“发起—分销”模式将信贷资产“真实出售”给SPV或SIVs，以实现非流动性资产向流动性资产的转化，这里所说的流动性资产就是从资产方获取的，由此可见，“发起—分销”模式丰富了商业银行获取流动性的渠道。与此同时，商业银行在传统经营机制中还具有信用转换和期限转换等角色，即通过负债方融通短期资金，然后通过资产方实现资金的长期配置，商业银行这两种角色的发挥是“发起—持有”模式的主要业务平台，也是商业银行实现资源有效配置的主要途径，但这些角色的发挥容易导致商业银行资产负债期限的错配，从而引起流动性问题。资产证券化的“发起—分销”模式，有利于商业银行将自身持有的非流动性资产转化为流动性资产，同时其所提供的“二级市场”也有利于商业银行实现资产期限的多元化，使资产与负债的期限更加匹配，即有效平衡了资产与负债的期限错配问题。

第二，赢利机制的变革。在传统赢利机制中，商业银行的利润来源除了中间业务的非利息收入，主要以存贷息差为主，这种赢利机制较为单一，不利于构建多元化的利润来源，尤其对于信贷资产规模较大的商业银行而言，这种赢利机制可能导致资产的风险敞口过于集中，不利于风险分散。“发起—分销”模式为商业银行提供了信贷资产的“二级市场”，商业银行可以实现信贷资产期限的多元化。在“发起—分销”模式下，商业银行逐渐成为信贷资产的“中转站”，［15］有更多动力去发放或“制造”贷款，随后将其转移出资产负债表以获取收益，商业银行的赢利模式也就逐渐与金融市场中“低买高卖”的价差模式相融合，这也意味着商业银行的赢利模式趋于多元化。

第三，风险管理机制的变革。在“发起—持有”模式中，风险管理机制是以商业银行为中介的跨期风险分担机制，资本规模、贷款损失准备金以及存款者等是主要风险分担主体。在跨期风险分担机制中，商业银行不仅需要提取准备金或资本来吸收信贷资产的风险，还要加强对信贷资产的监管。由此可见，商业银行是风险管理体系中的主导者。“发起—分销”模式提供了一种以金融市场为主的横向风险分担机制，这里信贷资产的风险最终由资产支持证券的投资者、信用评级机构、信用增级机构和各种保险公司等来承担，商业银行可以通过“风险隔离机制”实现信贷资产的风险转移。在这种横向风险分担机制中，商业银行不需要对信贷资产进行跟踪监督，也不需要通过计提损失准备金的方式来承担风险。“发起—分销”模式所提供的横向风险分担机制，已经将商业银行基本隔离出风险分担体系，商业银行成为资产证券化创新的最大受益者。

第四，强化了流动性创造能力。从理论上讲，流动性创造功能是商业银行与其他金融机构的最大区别。在传统的“发起—持有”模式中，商业银行的流动性创造能力必须依赖于存款规模，存款来源的稳定性以及准备金率是商业银行提高流动性创造能力的主要障碍。“发起—分销”模式的出现，使商业银行能够将流动性较弱的信贷资产转换成流动性较强的现金资产，这其实强化了商业银行的流动性创造能力。我们从两个方面给予解释：一方面，一般而言，商业银行在贷款到期之前很难实现资产转让。而“发起—分销”模式为商业银行提供了一种贷款转让平台，该“转让平台”使商业银行有了更多动力去追求贷款规模，商业银行也就构建了一种“贷款发放—贷款转让—获取流动性—贷款发放……”的循环机制，由此强化了商业银行的流动性创造能力；另一方面，商业银行通过“发起—分销”模式所获取的流动性不再属于资产负债表中的“负债方”（比如各类存款等），而属于“资产方”，这部分流动性较强的资产若作为“可贷资金”，将不受法定存款准备金率的约束，这无疑强化了流动性创造能力。

由此可见，作为一种金融创新流程，“发起—分销”模式使商业银行的经营机制、赢利机制和风险管理等方面发生了根本变革，商业银行的流动性创造能力也得到了强化。同时，资产证券化的发展也使商业银行与金融市场之间的联系更加紧密，商业银行所主导的间接融资与直接融资的界限也变得日益模糊。资产证券化的创新与发展，使商业银行不断地融入到金融市场，金融结构也逐渐从“银行主导型”向“市场主导型”转变。但从次贷危机的演变来看，这种创新流程增加了低质量和高风险的信贷规模，导致资产证券化基础资产的风险不断增加，这意味着资产证券化创新源头的脆弱性不断提高。虽然在危机爆发之前，商业银行和金融体系从表面上看是稳定的，但内部系统性风险不断积累，这为后来危机的爆发埋下了伏笔。

四、从资产证券化的发展看商业银行监管的变革

1.从“维护金融稳定”的角度考虑强化商业银行监管的必要性

资产证券化的发展使商业银行与金融市场的联系更加紧密，为商业银行提供了多元化的资产管理平台，并使信贷资源逐渐平民化。［16］［17］在早期实践中，这种以个体引导金融创新的模式较为稳定，但个体安全并不代表整体稳定，［18］即使个体是理性的，也会由于羊群效应导致集体的非理性。美国次贷风波的传导说明，商业银行与资产证券化的相互作用虽然提高了资源配置效率，但也严重威胁到金融稳定，这说明相关监管体系存在一定缺陷。商业银行所引导的资产证券化创新对金融稳定的影响体现在如下两个方面：

第一，商业银行对资产证券化基本功能的运用可能会超出一定边界，由此威胁到金融稳定。一方面，资产证券化虽然强化了商业银行的流动性创造能力，但以各类资产支持证券为主的“流动性”必须严格依赖基础资产的稳定性，因此其信用等级是值得怀疑的。并且资产证券化所导致的流动性扩张是一种“内生流动性扩张”，这容易导致系统性风险和资产价格泡沫。另一方面，商业银行虽然可以借助资产证券化实现信用风险转移，但为了保证资产证券化的顺利发行，商业银行往往以持有资产支持证券的方式进行信用增级，致使信用风险无法完全转移。商业银行是信用风险的有效管理者，资产证券化创新却使商业银行转移了信用风险，承担了市场风险，而作为一种市场型融资工具，资产证券化本应分担市场风险，但却承担了信用风险，由此可知，这种风险分担机制其实导致了风险错配。

第二，资产证券化创新使商业银行与金融市场的联系更加紧密，商业银行也不断融入到金融市场开展业务。由此可见，商业银行的稳健运行必须依赖于稳定的市场环境，但是资产证券化创新导致一批风险偏好的投资者出现。这类投资者对信息极其敏感，如果市场形势出现逆转，流动性困境将很快出现，商业银行也将陷入传统经营模式中所不存在的“资本市场挤兑”，即“基础资产质量恶化—投资者信心动摇—抛售相关资产—资产价格下跌—基础资产质量继续恶化—基础资产无法顺利转让—继续抛售资产—资产价格继续下跌……”。这种挤兑方式破坏了商业银行的市场基础，由此影响到银行稳定。

2.商业银行未来的监管趋势：加强宏观审慎监管

商业银行借助资产证券化创新平台与金融市场的融合，符合当前金融业的混业经营趋势，但次贷危机的爆发反映了监管的滞后性。为此，监管当局开始转变监管理念，监管方式也不断由“微观审慎监管”向“宏观审慎监管”过渡。结合当前发达国家的监管改革实践，未来商业银行的监管将更加体现在“宏观审慎”的强化，其主要特点有：

第一，中央银行的全能型监管地位将得到强化。我们以美国为例，在危机过后，美联储获得了“超级监管者”的地位，资产证券化的相关主体，比如商业银行，以及各类投资者——投资银行、对冲基金、保险基金等也被纳入美联储的监管范围。与此同时，SPV和SIVs等影子银行若超出一定规模，必须在美国证券交易委员会注册登记并接受监管。由于资产证券化的参与主体均是商业银行开展市场型业务的重要支撑，美联储监管范围的扩大其实是强化了针对商业银行的“宏观审慎监管”。

第二，商业银行对资产证券化基本功能的利用可能会超出一定的边界，为此监管机构将对商业银行参与资产证券化的行为加强监管。比如美国监管机构将资产证券化纳入中央结算制度，这主要是由于资产支持证券的投资活动是在场外进行的，这些投资工具并不像场内工具那样受到“标准化”的约束，因此关于投资活动的监管是真空的。这种监管行为，其实是强化资产证券化的信息披露。

第三，严格限制商业银行的自营业务。比如美国“沃尔克规则”颁布的目的即是限制商业银行高风险的自营业务，同时也规定了商业银行投资高风险业务的规模与自身核心资本之比的限额。与此同时，商业银行在创新资产证券化时，其风险自留将得到强化，目的是迫使商业银行加强对基础资产借款人的审查及监管，以维护基础资产的稳定性。

在后危机时代，为了与金融体系混业经营趋势相配合，关于商业银行的监管变革将体现在“宏观审慎”的强化，这与发达国家金融监管改革的实践也是相吻合的。但从实际情况来看，监管机构的专业性远远落后于金融机构，监管改革的推进可能会致使商业银行利用新的监管漏洞进行创新，美国次贷危机的爆发也证明了监管和创新之间的“永恒矛盾”将面临长期挑战。从趋势来看，随着与金融市场之间的联系更加紧密，未来关于商业银行的监管将更加体现在“宏观审慎”的强化，同时监管政策也将更加注重预防性和前瞻性。

五、结束语及若干建议

自1970年代以来，商业银行主导了资产证券化的创新，同时资产证券化又反过来促使商业银行运行机制产生变革，这种变革虽然加深了商业银行与金融市场的联系，提高了资源的配置效率，但有可能不利于金融稳定，为此未来关于商业银行的监管将体现在“宏观审慎监管”的强化，以维护金融稳定，同时防范可能的系统性风险。

当前，我国资产证券化市场规模并不大，产品种类也不多，但与发达国家类似，商业银行也是资产证券化创新的主导力量，并且近年来的试点也体现出政府当局对资产证券化的重视。为此，在借鉴发达国家发展经验的基础上，本文认为：由于资产证券化是沟通商业银行与金融市场的重要桥梁，因此应从宏观角度对资产证券化进行顶层设计，可以考虑构建专门面向资产证券化的监管法律；监管当局必须严格审查商业银行构建的基础资产池，尤其是对基础资产现金流的可靠性和稳定性进行实时跟踪，严格控制基础资产的规模，防止商业银行滥用资产证券化的基本功能；明确规定资产证券化“风险隔离机制”的法律形式，确保商业银行与SPV或SIVs的实体分离，实现基础资产风险的真正转移，同时构建信贷资产转让的“二级市场”，以迎合资产证券化的发展；加强与资产证券化相关的信息披露，强化资产证券化各个投资者风险暴露与风险敞口等方面的信息披露；以“宏观审慎监管”为指导，加强各监管部门之间的协调与沟通，形成跨市场、跨机构和跨产品的监管体系。总体而言，必须对商业银行创新资产证券化的行为进行合理约束，并督促商业银行合理使用资产证券化的金融功能，这样才能通过资产证券化的运行，在维护金融稳定的基础上，实现商业银行与金融市场的有效融合，提高金融资源的配置效率。

注 释

①2013年7月，国务院明确指出要“逐步推进信贷资产证券化常规化发展”，同年8月，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，这为资产证券化的发展奠定了政策基础。

②信用违约互换（Credit Default Swap，简称CDS），即一种保险产品，资产支持证券的投资者一般会购买相应规模的CDS，为自身所投资的资产支持证券提供风险保护，若投资者无法按时收到现金流，CDS的发行人将对投资者进行补偿，因此CDS也被称为资产证券化的衍生品。

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责任编辑：张 旭

2014-11-21

定稿日期：2014-12-26

国家社科基金项目（13BJL034）；山东师范大学青年教师科研项目（14SQR010）

李佳（1981-），男，河南商丘人，金融学博士，应用经济学博士后，山东师范大学经济学院金融系讲师，主要从事资本市场研究。

F830.91/830.2

A

1005-2674（2015）03-078-06