股权激励效应研究述评与展望

陈文强，贾生华

（浙江大学 管理学院，浙江 杭州 310058）

一、引 言

随着现代企业制度的建立，企业所有权与经营权分离，在信息不对称情况下，所有者与经营者之间存在着利益冲突和目标分歧，从而产生委托代理问题[1]。股权激励作为完善公司治理机制的重要内容，被广泛认为具有激励和约束作用，能强化股东与经营者之间利益共享和风险共担的互利机制和协同效应[2]，是降低代理成本、提升公司业绩和价值的一种长效激励机制。

对股权激励的探索始于20世纪50年代的美国，到90年代逐渐在世界范围内得到快速推广，被认为是近六十年以来西方现代企业理论中效果最显著的激励机制创新。我国为了完善法人治理结构，建立长期的激励约束机制，于20世纪90年代将股权激励引入我国上市公司。随着我国股权分置改革的完成和一系列关于股权激励的规定相继出台，实施股权激励的环境基础和制度保障逐渐走向成熟和规范，截止到2014年6月30日，已有557家上市公司推出了股权激励方案，占当时全部A股上市公司的21.95%。

与实践中得到快速推广形成鲜明对照的是，学界对股权激励效应的研究却始终没有形成统一的结论。股权激励是兼具激励和约束作用的“金手铐”，还是高管自定薪酬、自谋福利的“金手表”？股权激励是缓解委托代理问题的良药，还是导致委托代理冲突的来源？股权激励是提升公司业绩和价值的最优契约，还是高管寻租、市场买单的管理层盛宴？

根据契约理论的观点，公司治理本质上是利益相关者就企业所有权安排达成的契约集合。股权激励作为一种重要的公司治理机制，是协调股东和经营层之间利益冲突、解决委托代理问题的重要契约。根据相关性、时效性和权威性的原则，本文精选了与股权激励效应相关的42篇文章，通过对这些文章系统地回顾和梳理，我们发现股权激励效应的研究存在契约整体观、契约要素观和契约结构观三种研究思路。早期的研究多基于契约整体观，把股权激励作为一个契约整体，重点考察股权激励整体上是否存在激励效应，以及激励效应的方向和强弱，直接效应和间接效应是该阶段主要的研究对象；近期基于契约要素观的研究逐渐涌现，这种思路将股权激励契约进行细化和分解，把研究的重点聚焦于微观的契约要素层面，探讨如何对股权激励各个关键契约要素进行最优选择，以实现最大的激励效应；当前基于契约结构观的研究开始出现，研究的焦点由契约要素转向了契约结构，即各个契约要素之间的相互关系、优化组合与协同效应，集中探讨股权激励效应最大化下契约结构的合理设计和适应性匹配问题，该思路下的研究虽正处于萌芽阶段，相关研究成果较少，但凸显了重要的理论意义和现实价值，将是今后一个重要的研究导向。

二、契约整体观

契约整体观的研究把股权激励契约看作一个整体，大多用高管持股比例作为股权激励的代理变量，或直接运用企业股权激励实施前后或实施与否的绩效差异来衡量股权激励的实施效果，主要针对股权激励是否存在激励效应、激励效应的方向和强弱等问题展开，包括直接效应和间接效应两类研究对象。

（一）股权激励的直接效应

股权激励的直接效应是指股权激励对企业绩效或价值的提升作用，目前有利益趋同与壕沟效应两派理论假说，存在三种研究结论。

（1）股权激励的正效应论。该观点基于Jensen和Meckling（1976）[2]提出的利益趋同假说，认为股权激励是解决委托代理问题的有效手段，能调和股东与经营者之间的目标冲突，从而提高代理效率，提升企业绩效和价值。Palia和Lichtenberg（1999）[3]研究发现管理层持股能克服经理层短视行为，能促进管理变革、提高生产效率和公司价值。Hanson和Song（2000）[4]研究表明实施股权激励有助于减少自由现金流、降低代理成本，增加公司价值。Lian等（2011）[5]在控制了样本选取偏误后发现股权激励与企业绩效存在着显著的正相关关系。

（2）股权激励的负效应论或无效应论。该观点基于Fama和Jensen（1983）[6]提出的沟壕效应假说，认为经营者持股比例的增加扩大了经营者的投票权和影响力，增强了经营者抵御外部压力的能力，从而导致公司价值损失。DeFusco等（1991）[7]发现股权激励实施后，企业的管理和销售费用上升，利润和研发反而减少，说明股权激励会导致高管短视化行为。Bebchuk等（2003）[8]认为经营者存在寻租行为，股权激励可能会沦为高管寻租的工具，不但不能有效缓解代理冲突，反而会产生或加剧代理问题。Benmelech等（2010）[9]研究发现，股权激励与公司盈余管理、报表误报和重述有关，会诱发经营者隐藏关于公司未来成长机会的坏消息，并选择次优的投资策略，从而导致公司价值的严重高估和随后股价的急剧下降。

（3）股权激励的区间效应论。这种观点认为股权激励与企业绩效之间不是简单的线性关系，而是存在区间效应，是利益趋同假说和壕沟效应假说共同作用的结果，即利益趋同假说在一定范围内起主导作用，当高管持股超过某一区间，壕沟效应假说将发挥主导作用。Morck等（1988）[10]运用分段回归的方法，发现董事持股比例低于5%时，托宾Q值与持股比例存在正相关关系，持股比例在5%～15%之间时，两者负相关，董事持股比例大于25%，两者又呈正相关关系。国内学者韩亮亮等（2006）[11]发现当高管持股比例大于8%而小于25%时，股权激励的壕沟效应起主导作用，而持股比例小于8%或大于25%时，利益趋同效应占主导地位。

（二）股权激励的间接效应

与此同时，一些学者也研究了股权激励的间接效应，以揭示股权激励是怎样通过投资、盈余管理和创新等行为提升企业的绩效和价值。

Wu和Tu（2007）[12]研究发现，当公司的冗余资源充足或者业绩良好时，高管股权激励与企业的研发投入的正相关关系更加显著。Kouki和Guizani（2009）[13]发现CEO的股票期权持有水平和股利支付负相关，高管的持股比例越高，企业预留更多盈余和减少股利发放的倾向性就愈大。Armstrong等（2010）[14]研究发现，股权激励与企业会计违规行为无正相关关系，相反地，高管获得的股权激励水平越高，会计违规行为的出现频率就越低。Marianna等（2006）[15]验证了经营者持股水平与可预期的公司创新行为之间具有显著正相关关系。

契约整体观下的研究开展最早，成果最丰富，理论假说也得到了大量实证经验的支持，但由于该研究思路存在着一些缺陷和不足，使具体的实证研究结果产生了很大的分歧，甚至出现了截然相反的研究结论，从而影响了其更广泛的实践指导意义。

首先，经营者持股与股权激励虽然存在着密切的联系，但两者不能完全等同，不能笼统地用高管持股比例作为衡量股权激励的代理变量。第一，在已经实施了股权激励计划的很多公司中，股份并没有被激励对象实际持有；第二，高管持股的范围更大，还包括了发起人股、职工股和高管购入股等；第三，用高管持股衡量时容易忽略股票期权的作用。因此，笼统地用经营者持股比例作为股权激励的替代变量，导致实证结果存在一定的噪声，影响了结论的稳健性和可靠性。其次，直接运用企业股权激励实施前后或实施与否的绩效差异来衡量股权激励效果，忽略了各个契约要素、不同契约结构的作用，使股权激励与企业绩效之间的关系仍然是一个“黑箱”，不能有效地揭示股权激励效应实现过程中的内在作用机理和传导机制。最后，利益趋同和壕沟效应假说是分别根据最优契约理论和管理者权力理论提出来的，并不是相互排斥的，二者实际上分析了同一个问题的两个方面，契约整体观把两者看成完全对立的研究思路也有待商榷。

三、契约要素观

契约整体观的研究思路未能对股权激励这一复杂的契约进行细化和分解，大多数研究仅停留在股权激励与公司绩效两者的简单关系层面上，忽略了契约要素的作用过程，无法完全解释股权激励效应实现的内在作用机理。Zattoni和Minichilli（2009）[16]分析了股权激励计划各契约要素及其激励效果，发现激励类型、股票来源、行权价格和时间等关键契约要素显著影响了激励效应。刘浩和孙铮（2009）[17]指出直接研究股权激励与公司绩效之间的关系往往是不够的，还需要从微观契约入手，深入考察要素选择、条款设计、契约修改等关键环节对激励效果的影响。在此基础上，一些学者开始放弃了将股权激励作为一个整体来研究的思路，纷纷转向微观层面，将股权激励契约进一步分解和细化，以关键契约要素为研究对象，重点研究激励效应最大化下股权激励契约要素的和设计和选择问题，形成了股权激励效应研究的契约要素观。

（一）激励模式的选择对股权激励效应的影响

激励模式的选择是在设计股权激励方案时首先需要考虑的问题，选择是否合理，将直接影响其实施效果。Bryan等（2000）[18]的研究发现相比限制性股票，股票期权在促使风险厌恶的高管投资于增加公司价值的项目方面有更显著的作用。Lian等（2011）[5]认为股票期权对于提高公司的长期业绩表现、提高高管留任率和缓解资金约束方式更加有效，并通过实证研究发现，股票期权能更加显著的减少代理成本，是更有效的激励模式。Wu（2011）[19]运用修正后的代理模型，在假定管理层有能力进行信息操纵的情况下，发现最优的高管激励合约应该包含股票期权，而不是限制性股票。刘浩和孙铮（2009）[17]认为股票期权能带来更多的投资冲动、具有美化报表的优势，但是会招致更多的税收支出。

（二）激励对象的范围对股权激励效应的影响

股权激励对象一般包括高管和核心员工，其范围是影响股权激励实施效果的重要因素之一。Murphy（2000）[20]认为股权激励能将经理人报酬和公司绩效直接联系在一起，但适用对象只能是直接影响公司股价的高层管理人员，并不适用于低层管理人员和一般员工。而Oyer和Schaefer（2005）[21]认为股权激励能吸引、留住和激励员工，因此，公司应该对所有的员工都授予股权激励。Zattoni和Minichilli（2009）[16]的研究则表明，激励对象的差异并没有对股权激励效应产生显著的影响，股权激励的实施效果更多的会受到激励人数的影响。Deutsch等（2012）[22]检验了CEO和外部董事的股票期权激励对公司风险承担水平的交互作用，研究发现相对于对CEO，对外部董事实施股权激励能更显著的提高公司的风险承受能力，并发现对CEO和对外部董事激励的效应是相互替代的。

（三）行权或授予价格的高低对股权激励效应的影响

行权或授予价格的高低直接影响着激励对象获益的多少和股权激励实施的效果。Murphy（2000）[20]认为行权价格是股权激励计划的核心要素，提出指数化价格、限制性价格、最优行权价格等改进方案，并指出通过改进行权价格模型，可以提高激励对象获益与企业业绩之间的相关性，从而增强激励效果。Bebchuk等（2002）[23]发现在期权授予日，通过降低股价的方法能提高授予对象的期权收益，利用盈余管理和信息操作来操纵行权价格已经成为高管提高期权收益常用的方法。Bruslerie和Crapsky（2008）[24]指出在股市下跌的情形下，为了加强股票期权的激励效果，股权期权行权价格的设置通常低于股票的市场价格。

（四）激励条件的设置对股权激励效应的影响

作为股权激励对象获得激励标的的绩效条件，激励条件体现了股权激励契约的约束性。Dechow和Sloan（1991）[25]认为如果仅仅使用会计收益作为绩效考核指标，可能会存在高管操纵会计指标的风险，还可能使激励对象放弃对企业长期价值有益的项目。Sautner和Weber（2009）[26]认为在考核高管薪酬激励时，应该同时考虑绝对绩效和相对绩效，股权激励的行权需要满足预先确定的市场条件或是业绩条件。Dittmann等（2010）[27]发现股市指数为基准的业绩指标会降低股票期权的Delta值而削弱股权激励的激励效应。吕长江等（2009）[28]认为激励条件是划分激励型和福利型股权激励草案的关键契约要素，上市公司可以通过改善激励条件来增加激励效果。吴育辉和吴世农（2010）[29]发现绩效考核指标体系的合理与否，直接影响到股权激励的有效性，认为应该根据“创值原则”和“现金原则”来设计股权激励契约的绩效考核体系。

（五）授予数量的多少对股权激励效应的影响

授予数量反映了对激励对象激励的强度。Meh-ran（1995）[30]研究发现，企业的市场价值与股权激励所占比例呈正相关关系。而Kole和Lehn（1999）[31]却认为，经营者持股比例的增加，扩大了经营者对公司的控制权，削弱了董事会的监督力度，从而降低了企业的长期价值。Griffith（1999）[32]实证研究表明高管持股比例和公司业绩存在着拐点，呈现非单调线性关系，股权激励力度存在着区间效应。Benmelech等（2010）[33]认为在薪酬计划中，不同类型的企业需要的股权激励水平不尽相同，成长性越高的公司所需的股权激励水平越低，成长性越低的公司所需的股权激励水平越高。

（六）激励期限的长短对股权激励效应的影响。

股权激励的激励期限指其有效时间的长度，体现了长期导向的特征。Zattoni和Minichilli（2009）[16]的实证结果表明激励期限对其实施效果具有显著影响，在较长期限内，通过分期行权的方式，可以大幅度降低每期行权的数量，从而显著削弱了高管通过股价操纵等方式集中获取高额收益的机会与能力。Bebchuk和Fried（2010）[34]指出，将股权激励与企业长期价值相联系的途径是设计最优的时间框架，且应以较长的激励有效期为优。Laux（2012）[35]认为增长股权激励的激励期限通常被认为是减少高管短视化行为的有效措施，但当现任经营者面临着潜在的替代风险时，他们往往担心股权激励得不到行权，有动机过度投资于短期项目。

契约要素观的产生可以说是股权激励效应研究思路上的一次重大飞跃，为今后的研究提供了新的视角和切入点，但研究的重点仅仅停留在各个独立的契约要素层面，也无法完全揭示股权激励实现预期激励效应的内在作用机理。

首先，股权激励合约是由众多关键契约要素科学组合、共同发挥作用的综合体，其激励效应的发挥不仅取决于单个契约要素的选择或某几个契约要素的作用，更取决于各个契约要素的科学安排与组合，即契约结构的合理设计。其次，股权激励作为一个复杂的、非标准化、多维度的契约综合体，各个契约要素之间也不是孤立存在的，相互之间也必然存在着密切的联系，简单地对股权激励合约各个契约要素进行分离式的考察难以挖掘它们之间的相互关系和协同作用。最后，学术界目前对股权激励契约要素的探究仍停留在表层，对契约的选择、制定、执行和修改等关键环节和股票来源、资金来源等契约要素的尚缺乏系统深入的研究。

四、契约结构观

不同的企业面临着不同的内外部环境，拥有异质性的资源禀赋和能力条件，其组织目标也不尽相同。为此，需要通过对股权激励各个契约要素进行合理的配置和组合，形成不同的契约结构，以实现多样化的激励目标。同时，从股权激励的发展历程可以看出，股权激励像一把“双刃剑”，一方面对解决委托代理问题、完善公司治理和提高企业业绩和价值方面发挥了重要的作用，另一方面也确实存在着利益输送、高管自谋福利等弊端和不足，而存在这种正负面效应的一个重要原因在于股权激励契约结构的设计是否合理，以及是否与企业内外部具体的情境因素相匹配。

对于股权激励效应的研究，仅仅简单地考虑其是否存在激励效应，以及单个契约要素的激励效果，都不能完全揭示股权激励契约实现其预期激励效果的内在作用机理。因此，对股权激励契约结构具体情境下进行合理设计和适应性匹配，同时不断优化股权激励契约实施的内外部治理环境，才是上市公司股权激励方案设计的核心原则。在此基础上，形成了股权激励效应研究的契约结构观，各契约要素之间的相互关系、契约结构的设计和适应性匹配问题是该思路下的主要研究问题。

Jensen和Murphy（1990）[36]曾强调，对于经营者的激励问题，关键之处不在于给予激励对象多少，而在于如何给予激励对象，这标志着股权激励契约结构观的萌芽。Sapp（2008）[37]指出激励力度的大小仅仅只是股权激励契约的一个关键契约要素，契约结构的优化设计才是决定激励有效性更为重要的因素。Bruslerie和Crapsky（2008）[24]认为股票期权不是一个标准化的合约，最优的股权激励契约结构是由管理者和股东共同协商产生的，能同时满足管理者和股东的利益诉求，因此，最优的股权激励契约是激励比例与行权价格两大关键契约要素权衡的结果。Gao等（2012）[38]认为由于股权激励契约的各项条款是公司多方共同协商制定的，分离式的研究各个契约要素的作用限制了我们对股权激励契约结构设计复杂性的理解。Liljeblom等（2011）[39]研究发现，股票期权的溢价程度与其激励期限存在着显著的正相关关系，他们的研究结果表明当激励规模和行权价格都可变动时，为了防止激励效应随着时间的推移而递减，公司通常会设定更高的行权价格和更长的激励期限。Zhao（2013）[40]研究发现，薪酬激励契约条款具有巨大的异质性特征，固定而明确的契约条款、更长的契约期限能减轻高管的风险厌恶程度能有效地激励长期。Gao等（2012）[38]认为股权激励合约是各个契约要素相互依赖，相互作用的多维度的复杂契约，他们揭开了股权激励复杂的契约结构特征，并检验了市场绩效指标，相对绩效指标，激励期限，业绩条件数量等几个关键契约要素之间的相互依赖关系。研究表明，为了有效地权衡激励契约的激励作用和潜在风险，提高契约的有效性，相比使用会计指标的公司，激励契约中使用市场指标作为激励条件的公司也更倾向于使用相对绩效评价方法，激励期限设置更长，使用的绩效指标数量也更多，且在实施激励后的年份表现出了更好的经营业绩。

国内学者刘浩（2009）[17]指出以往的研究往往仅从大样本出发，直接研究股权激励和企业绩效之间的相关关系，最终得出不统一甚至截然相反的研究结论，可能是因为没有加入契约结构变量。徐宁（2010）[41]也指出早期的将股权激励看作一个整体，运用高管持股比例来表征股权激励变量的实证研究思路可能忽视了股权激励契约结构因素的作用，影响了实证研究结果的有效性。吕长江（2009）[28]的研究也初步体现了契约结构观的研究思路，他运用激励条件和激励有效期两个关键的契约要素构建了划分福利型公司和激励型公司的标准，认为更严格的激励条件和更长的激励有效期的契约结构为激励型股权激励方案，有着更好的激励效果，体现了激励效应；而激励条件低、激励有效期短的契约结构为福利型方案，存在着福利效应。徐宁（2011）[42]认为股权激励合约并不是作为整体而独立存在的，其契约结构的设计可能受到了企业基本特征、股权结构和治理机制等因素的影响。

目前，契约结构观下的研究还处于起步阶段，尚缺乏系统的理论分析和实证检验。但是，契约结构观的研究体现了系统和协同的研究思想，把股权激励契约作为一个诸多契约要素相互联系、协同发挥作用的一个有机系统，将研究的重点聚焦于股权激励契约结构的优化设计和具体情境下的适应性匹配问题上，无疑更具理论和实践意义。

五、研究展望

纵观国内外对股权激励效应研究的文献，大致经历契约整体观、契约要素观和契约结构观三种研究思路的演进过程。无论是早期的契约整体观，还是近期的契约要素观，都存在着一些缺陷和不足，都难以揭示股权激励实施效应的内在作用机理。契约结构观强调激励效应最大化下的契约结构优化设计和具体情境下的适应性匹配问题，更具有系统性和前瞻性。因此，本文认为今后股权激励效应的研究应该以契约结构观为重要的研究导向，并重点从以下几个方面进行深入拓展：

第一，从研究对象上看，应对股权激励实施的关键环节和新出现的一些现象进行更细化、更深层次的探究，同时，重点研究不同股权激励契约结构的激励效应问题。一方面，未来的研究应向股权激励的实施过程拓展，特别是需要深入剖析股权激励契约的选择、制定、执行和修改等运作过程的关键环节；其次，对于股权激励实施过程中新出现的一些现象，如股权激励合约的终止、重定价、再授等现象，也应该在学界得到应有的重视；最后，对于股权激励契约结构的划分，目前尚没有建立科学系统的分类标准，现仅吕长江（2009）[28]将股权激励划分为激励性和福利性两种类别，对于契约结构的研究尚处于初级阶段，还有很大的探讨空间。

第二，从影响因素上看，应进一步探讨影响股权激励效应实现的内外部因素，重点寻找股权激励契约结构与企业业绩关系中可能存在的中介变量和调节变量。作为公司内部的一种治理机制，股权激励是整个公司系统的一部分，并不是完全独立存在的，股权激励效应的发挥也必定会受到公司基本特征、股权结构、治理机制和外部制度环境等内外部因素的影响和制约。在我国目前的上市公司治理不规范、资本市场有效性程度低、法制与监管水平不高的特定情境之下，进一步寻找股权激励契约结构与企业绩效或价值之间的中介变量或调节变量，对于揭开股权激励效应实现的“黑箱”、深入探究股权激励效应的作用因素、提高其在我国特定情境下的实施效果具有重要意义。

第三，从研究样本上看，应该进一步扩大研究的样本量和时间窗口。2006年我国才开始出现真正意义上的股权激励制度，而国内现有研究由于受到样本量的限制，大多运用了2006年以前实施股权激励的公司数据，可能会影响到研究结果的稳健性。同时，作为一种长期激励机制，股权激励效果具有滞后性，目前很多实证研究都没有注意到时序性，大多选用了当年的数据进行效果检验。随着股权激励进程的不断推进，样本量的增多和时间跨度的拉长，为跟踪样本公司进行后续研究提供了一定的研究数据。因此，对股权激励效应的研究也应该适当扩大研究的时间窗口和样本量，以真正考察股权激励的长期激励效应。

第四，从研究层面上看，应进一步向社会、经济、文化和政治制度等宏观层面延伸。我国正处于经济转型时期，上市公司面临着不同于西方国家的社会环境、市场条件、经济基础、历史文化和制度背景，在某些方面甚至存在着很大的差异，这些宏观层面的因素必定会影响到股权激励的实施效果。而我国各地区市场和制度发展不均衡等特点，为宏观层面上股权激励效应的研究提供了天然的实验室。因此，结合宏观环境因素对股权激励效应进行研究，并根据我国的具体国情的进行适当调整，以使股权激励“落地生根”，并最终“开花结果”，发挥预期的激励效应，将是未来新的研究趋势和方向。

[1]Berle A A，Gardiner C.Means，The modern corporation and private property[J].Public Administration，1934，12（2）：191-212.

[2]ensen M C，Meckling W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics，1976，3（4）：305-360.

[3]Palia D，Lichtenberg F.Managerial ownership and firm performance：A re-examination using productivity measurement[J].Journal of Corporate Finance，1999，5（4）：323-339.

[4]Hanson R C，Song M H.Managerial ownership，board structure，and the division of gains in divestitures[J].Journal of Corporate Finance，2000，6（1）：55-70.

[5]Lian Y，Su Z，Gu Y.Evaluating the effects of equity incentives using PSM：Evidence from China[J].Frontiers of Business Research in China，2011，5（2）：266-290.

[6 Fama E F，Jensen M C.Agency problems and residual claims[J].Journal of law and Economics，1983，26（2）：327-349.

[7]DeFusco R A，Zorn T S，Johnson R R.The association between executive stock option plan changes and managerial decision making[J].Financial Management，1991，20（1）：36-43.

[8]Bebchuk L A，Fried J M.Executive compensation as an agency problem[J].National Bureau of Economic Research，2003，17（3）：71-92.

[9]Kandel E，Veronesi P.Stock-based compensation and CEO（dis）incentives[J].The Quarterly Journal of Economics，2010，125（4）：1769-1820.

[10]Morck R，Shleifer A，Vishny R W.Management ownership and market valuation：An empirical analysis[J].Journal of financial Economics，1988，20：293-315.

[11]韩亮亮，李凯，宋力.高管持股与企业价值——基于利益趋同效应与壕沟防守效应的经验研究[J].南开管理评论，2006（4）：35-41.

[12]Wu J，Tu R.CEO stock option pay and R&D spending：a behavioral agency explanation[J].Journal of Business Research，2007，60（5）：482-492.

[13]Kouki M，Guizani M.Ownership structure and dividend policy evidence from the Tunisian stock market[J].European Journal of Scientific Research，2009，25（1）：42-53.

[14]Armstrong C S，Jagolinzer A D，Larcker D F.Chief executive officer equity incentives and accounting irregularities[J].Journal of Accounting Research，2010，48（2）：225-271.

[16]Zattoni A，Minichilli A.The diffusion of equity incentive plans in Italian listed companies：what is the trigger？[J].Corporate Governance：An International Review，2009，17（2）：224-237.

[17]刘浩，孙铮.西方股权激励契约结构研究综述——兼论对中国上市公司股权激励制度的启示[J].经济管理，2009，31（4）：166-172.

[18]Bryan S，Hwang L S，Lilien S.CEO Stock-Based Compensation：An Empirical Analysis of Incentive-Intensity，Relative Mix，and Economic Determinants[J].The Journal of Business，2000，73（4）：661-693.

[19]Wu Y W.Optimal executive compensation：Stock options or restricted stocks[J].International Review of Economics&Finance，2011，20（4）：633-644.

[20]Hall B J，Murphy K J.Optimal exercise prices for executive stock options[J].American Economic Review，2000，90（2）：209-214.

[21]Oyer P，Schaefer S.Why do some firms give stock options to all employees？：An empirical examination of alternative theories[J].Journal of financial Economics，2005，76（1）：99-133.

[22]Deutsch Y，Keil T，Laamanen T.A dual agency view of board compensation：The joint effects of outside director and CEO stock options on firm risk[J].Strategic Management Journal，2011，32（2）：212-227.

[23]Fried J M，Walker D L，Bebchuk L A.Managerial Power and Rent and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation[J].University of Chicago law review，2002，69（3）：751-846.

[24]De La Bruslerie H，Deffains-Crapsky C.Information asymmetry，contract design and process of negotiation：The stock options awarding case[J].Journal of Corporate Finance，2008，14（2）：73-91.

[25]Dechow P M，Sloan R G.Executive incentives and the horizon problem：An empirical investigation[J].Journal of accounting and Economics，1991，14（1）：51-89.

[26]Sautner Z，Weber M.How do managers behave in stock option plans？linical evidence from exercise and survey data[J].Journal of Financial Research，2009，32（2）：123-155.

[27]Dittmann I，Maug E，Spalt O.Sticks or carrots？ Optimal CEO compensation when managers are loss averse[J].The Journal of Finance，2010，65（6）：2015-2050.

[28]吕长江，郑慧莲，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[29]吴育辉，吴世农.企业高管自利行为及其影响因素研究——基于我国上市公司股权激励草案的证据[J].管理世界，2010（5）：141-149.

[30]Mehran H.Executive compensation structure，ownership，and firm performance[J].Journal of financial economics，1995，38（2）：163-184.

[31]Kole S R，Lehn K M.Deregulation and the adaptation of governance structure：the case of the US airline industry[J].Journal of Financial Economics，1999，52（1）：79-117.

[32]Griffith J M.CEO ownership and firm value[J].Managerial and Decision Economics，1999，20（1）：1-8.

[33]Benmelech E，Kandel E，Veronesi P.Stock-based compensation and CEO（dis）incentives[J].The Quarterly Journal of Economics，2010，125（4）：1769-1820.

[34]Bebchuk L A，Fried J M.How to Tie Equity Compensation to Long-Term Results[J].Journal of Applied Corporate Finance，2010，22（1）：99-106.

[35]Laux V.Stock option vesting conditions，CEO turnover，and myopic investment[J].Journal of Financial Economics，2012，106（3）：513-526.

[36]Jensen M C，Murphy K J.CEO incentives——It’s not how much you pay，but how[J].Harvard business review，1990，68（3）：138-153.

[37]Sapp S G.The impact of corporate governance on executive compensation[J].European Financial Management，2008，14（4）：710-746.

[38]Gao Z，Hwang Y，Wu W T.Contractual Features of Performance-Vested Executive Equity Compensation[C].American Accounting Association Annual Meeting，2012.

[39]Liljeblom E，Pasternack D，Rosenberg M.What determines stock option contract design？[J].Journal of Financial Economics，2011，102（2）：293-316.

[40]Zhao J.Entrenchment or incentive？ CEO employment contracts and acquisition decisions[J].Journal of Corporate Finance，2013，22：124-152.

[41]徐宁，徐向艺.上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较[J].外国经济与管理，2010，32（7）：57-65.

[42]徐宁.中国上市公司股权激励契约安排与制度设计[D].济南：山东大学，2010.