参股资本运营中的风险控制研究

□（中国铝业股份有限公司 北京100082）

一、资本运营的基本理论与风险分析

（一）资本运营内涵及特点

在商品货币经济中，资本是经济活动得以继续的标志，是能用实物或者货币的手段获取有形或无形价值的增值，其本质特征是价值增值这一自然属性，正因为此，才有如此迅速的资本积累、积聚与集中，也才有经济的高速发展。资本存在于社会经济生活的一切领域中，它总是与社会的生产与再生产紧密地联系在一起。资本只有运营、运作才能实现增值并发挥在经济生活中的巨大作用。

基于上述认识，笔者认为资本运营的内涵是将企业所拥有的各种社会资源、各种生产要素，即一切有形无形的存量资产变成可以增值的活化资本，通过流动、裂变、收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径优化配置，进行有效运营，以实现最大限度增值目标的一种经营管理方式。

资本运营具有以下特点：（1）价值性。资本运营虽然也要以实物资本为基础，但它更注重资本的价值性，只有运用价值手段才能综合反映资本成本和收益状况，进行价值比较，实现资本运营目标。（2）流动性。资本的生命在于运动，资本只有通过不断流动才能实现合理配置和增值。（3）市场性。资本是市场经济发展的产物，资本运营离不开资本市场，资本价值和运营效率只有通过市场才能得以实现，通过市场才能检验；资本竞争和产权交易以及资本产权主体和经营主体的选择，也必须通过市场才能完成。（4）增值性。这是资本运营的目标，资本运营不注重资本规模的简单扩张，而是追求通过企业经济资源有效配置或重组实现新价值的增加。

对资本运营的内涵及特点的理解不仅可以为我们提供一种新的经营方式，而且提供了一种全新的现代经营理念。

（二）实施资本运营的条件

实施资本运营必须充分考虑是否具备进行资本运营的条件。对于有一定优势的企业或企业集团来说，目前确实是通过资本运营实现成本扩张的良好机遇，但任何战略的实施都是有条件的，资本运营也如此。一方面借助于宏观条件如政策支持、法律规范等，另一方面还要求企业自身具备一定的微观条件。首先考虑的基本条件如：（1）具有资本运营的自主决策权；（2）具有追求自身资本增值和资本价值最大化的内在动力和必要的约束机制；（3）具有内在的资本运营风险规避机制；（4）具有一批优秀而稳定的经营者；（5）具有资本运营中纳入和借助其他企业的筹资和融资能力等。

（三）资本运营的风险分析

所谓资本运营风险是指资本运营主体在资本运营过程中，由于外部环境的复杂性和变动性以及资本运营主体对环境的认知能力的有限性，而导致的资本运营失败或使资本运营活动达不到预期的目标的可能性及其损失。

这一定义包含这样几个方面的含义：（1）资本运营风险的直接承担者是资本运营主体，即资本运营企业，而不是资本的所有者，尽管它也给资本的所有者带来了损失。（2）资本运营风险主要来源于环境的复杂性和变动性，即环境的不确定性。（3）资本运营主体对环境的认知能力有限，也是导致资本运营风险的一个重要因素。（4）资本运营风险存在资本运营失败和资本运营活动达不到预期目标两种后果。这里，资本运营失败是指资本运营活动中途中止，如兼并企业受到被兼并企业反兼并的抵制而不得不终止兼并活动；资本运营活动达不到预期目标是指资本运营活动虽然成功了，但并没有取得应有的效率。如TCL和联想集团，2004年，TCL集团并购法国汤姆逊公司彩电业务和阿尔卡特公司手机业务以来，实现全球化运营。但并购以后的两年多时间，TCL集团彩电与手机业务的全球整合过程十分艰难。2006年，TCL集团（000100.SZ）全年亏损19.32亿元。其中，欧洲彩电业务亏损高达25.96亿元；北美市场虽然止亏，但利润微薄。联想集团在2005年并购IBM全球PC业务后，也成为一家全球运营公司。但根据美国市场研究机构Gartner发布的数据，2007年第一季度宏基（6.8%）超越联想（6.3%）成为全球第三大PC制造商。在北美市场，联想集团受到惠普和戴尔的强大竞争，市场占有率不断下滑。目前，联想集团主要盈利阵地依然是中国本土市场。

二、参股型资本运营的特征及存在的风险

（一）参股型资本运营的特征

参股型资本运营具有资本运营的一般特征，但除此之外还具有以下特点：

1.非主业性。参股型资本运营的行业一般不是企业的主业，而是和主业关联密切的原料、能源或下游产品，或者立足于多种经营思考的辅助行业。在煤炭产业发展选择方面，近年来上海宝钢与河南永煤、河南平煤合资合作建设城郊煤矿和首山一矿，中国铝业和焦作煤业集团合资合作建设赵固一矿，都是出于对上游能源的战略合作需要。这些能源是钢铁、铝业的重要原燃材料，其钢铁和铝业的利润来源点不是煤炭，投资经营煤矿是出于能源的保证。

2.参与性弱。参股经营由于具有非主业性，参股方受到行业的限制以及人才的局限性，往往委托大股东对合资公司进行管理，大股东利用其在行业、技术、人才方面的优势全权管理合资公司，而参股方对合资公司的管理最多派出一些财务、营销等人员参与管理，更有些参股方不参与合资公司的管理，仅依赖于中介机构的审计。在这种情况下，董事会成员的比例和董事会的权限对合资公司法人治理结构的完善至关重要。在上海宝钢和河南永煤、河南平煤的合作中仅派驻一名财务部经理参与合资公司的管理，在董事会成员中占有1/3的人员比例。

3.战略性。参股经营往往是基于战略合作的要求进行资本运营，以保障原料或能源供给，对此要求的盈利性低于控股运营。

（二）参股型资本运营的风险分析

1.非主业性经营的风险。对于非主业性的参股公司，对参股方来讲存在不懂管理的风险，在这种情况下合资公司的盈利性、成长性受到大股东的操作。在世界知名企业资本运营过程中，一般情况下注重企业主营业务和核心业务的巩固和长远发展，以此为基础开展资本运营。已有的实践证明，资本运营成功的关键在于一切并购业务都必须围绕主营业务而进行，否则，必将本末倒置，使企业发展误入歧途。

2.控股股东法人治理理念的风险。理念是行动的先导，先进的管理理念总会带来先进的管理模式，而落后的管理总是与落后的理念紧密相联。控股股东法人治理理念的落后表现在：（1）法人治理结构不完善，内部控制组织虚位；受计划经济的影响，控股股东的管理者们充当行政领导角色，未能及时转变经营观念，不能把合资子公司当作自主经营、自负盈亏的法人实体。（2）合资子公司虽然设立了董事会、监事会，但是监控作用严重弱化，既缺乏有效的控制措施，又增加了公司的经营成本。（3）控股股东没有把合资公司作为一个独立的法人看待，而是作为自己一方投资的分公司或成本中心看待，这就造成潜在的风险及报酬转移到母公司的风险，控股股东直接操纵合资公司的利润。比如在一个合资公司尽管建立了董事会、监事会，但每年法定的董事会和监事会都不能正常召开，需要董事会决定的重大设计变更、组织机构、部门设置、高管层聘任以及关联交易均得不到董事会的批准。就连需要董事会批准的资产抵押担保都不经过董事会决议，而是由控股股东派任的董事签字就办理了十几亿元的资产抵押。

3.母公司决定着派出人员职位任免的风险。在斯蒂芬·P·罗宾斯著的《组织行为学》中指出，“权力最重要的方面在于它是依赖的函数。如果你掌握的资源是重要、稀缺且不可替代的，那么人们对你的依赖将会增加。”对在合资公司被任命为管理层的人来讲，大多数人员的职位升迁取决于母公司的态度。比如在一个合资公司中，合资公司高级管理人员由控股股东任命，作为这部分人来讲在合资公司的任职只是职位升迁过程中的一段历程，其目标将来是走向更高职位。在这种情况下，对于明显不利于合资公司但有利于控股股东的事情，管理人员不会发表客观、公正的意见，完全按照控股股东的意愿办理业务。这造成了合资公司的经营风险。

4.无形资产作价入股的风险。参股投资到非主业性行业往往伴随着矿业权的作价入股，矿业权经过评估代替了绝大部分控股股东资本的注入，而合资公司实际的资本来源于小股东的现金注入，在一定程度上合资公司的投资风险由现金投入较多的投资方承担。目前无形资产的评估方法是未来现金流量折现法，这种方法本身存在一定的不确定性，针对一项基本建设投资项目而言，投资项目的概算控制、未来市场的行情、项目本身的生产经营与评估时采用的指标有很大差异，在采用评估资产作价入股方式时，其未来的风险完全由现金投入方承担。

三、参股型资本运营的风险控制

（一）确定合理的投资方式

在对非主业性经营业务进行投资时，首先明确投资的战略需求是什么，究竟更关注投资收益还是原材料及能源的保障？非主业性经营业务的投资收益对参股方的经营状况构不成实质性的影响，因此大多数情况下参股方需要的是能源或原材料的保障。对这种需求适宜的投资方式是 “债权投资”、“预付款投资”，而不是“股权投资”。比如中国铝业兰州分公司为了得到煤炭保证，和华亭煤业集团采取了“预付款投资”的合作方式，华亭煤业集团开发煤矿需要资金，而中国铝业兰州分公司上自备电厂需要煤炭，于是双方商定以预付款的方式投资到华亭煤业集团新投资的煤矿，该煤矿保证供应煤炭给中国铝业兰州分公司，并逐年归还初始投资的“预付款”。这样，中国铝业兰州分公司避免了投资损失，得到了所需要的煤炭保证，而华亭煤业建立了长期的煤炭销售网络，也不损失煤炭经营的利润。

（二）选择管理理念接近的合作伙伴

我国正处于法人治理结构完善时期，各企业的管理理念差异很大，不同的管理理念影响对同一事物的理解和所遵循的规则。河南永煤和上海宝钢、CVRD（巴西淡水河谷）合作后，河南永煤认识到受益很大。一是促进企业管理水平快速提升。与巴西CVRD、上海宝钢的合作，就是要与他们在同一个合作平台上共舞，这就为永煤提供了与国际知名企业广泛交流的机会，一个向世界顶级企业学习的机会。2003年，与上海宝钢合作后，宝钢已经向永煤解密了内部管理文件。永煤与巴西CVRD、上海宝钢的成功合作，其在管理创新、理念创新方面的价值是不能也无法用金钱来衡量的，对企业改革发展的影响是深远的。二是促进企业规范改制。规范合资公司制度创新，建立符合国际规则的现代企业制度和运行机制；规范母公司的产权制度改革；规范母子公司管理体制运行。正是基于河南永煤有规范运作、接受新管理理念的认识，合资合作才取得成功，并为永煤从2004年的销售额16.26亿元上升到2007年的突破200亿元奠定了管理理念基础，同时避免了上海宝钢的投资损失。

（三）完善合资公司法人治理结构

1.优化董事会构成，规范董事会运作。董事会是股东管理控制和公司治理之间最重要的联结点。董事会成员来源多元化，有助于改善董事会决策的科学性和独立性。董事会成员应包括股东委派的人员、合资公司的高管层和外部独立董事。此外，要制定董事会细则，明确董事责任，完备董事会会议记录，建立健全董事会决策信息获取制度，使董事会运作程序化、规范化和科学化，为提高董事会的决策水平创造条件。

2.建立健全监事会制度。监事会是股东对董事会和经理层实施监督的重要机构。合资公司应建立健全监事会制度，其职权与议事规则应根据《公司法》和章程规定实施。合资公司应制定有关规章制度以确保外派监事会的知情权。为提高监事的责任心，要建立、健全对监事的激励和约束机制。

（四）高管层中引进“职业经理人”

随着我国市场经济的日益完善，企业作为市场经济体系里的重要单元，成为了参与市场竞争的主体。经理人在企业管理中担当了极为重要且不可代替的角色，从这个意义上来说，经理人资源在市场经济体系里是所有资源中最重要也最具战略意义的资源，其个人及其领导的管理团队的价值影响力异常显著。职业经理人存在于现代国有企业和管理比较现代的民营企业，他们凭自己的知识和管理经验获得老板或者政府主管部门认可，具有从事经营管理职位所需要的资历和能力，并且与董事会签订合同，双方严格按照合同条款履行双方各自的义务。他们之间的这种关系是现代管理中典型的契约关系，以达到双方利益契合点为基准，其实质是以利益为机制。这种职业经理人，由于其绩效考核数字化，在其任期内往往倾向于果断采取措施进行改革和调整，因此其成效往往很快可以见到。职业经理人的各项操作都相当规范，符合市场客观规律的需要。在股东很少的合资企业中引进“职业经理人”，可以促进合资企业的规范化运作和合资企业的体制创新，可以有效地缓解股东方的矛盾。

（五）采取合适的无形资产转移方式

对于参股方来讲，投资金额的大小直接影响了投资风险的额度，尽可能降低投资金额是参股资本运营的原则。对于控股方提供的技术产权、矿业权等无形资产采取作价入股的方式意味着无形资产的风险一次性由现金投入方承担，从而加大了参股方的投资风险。比较适合的转移方式是由合资公司购买或者租赁，由合资公司也就是股东共同承担风险。