中国股市震荡突显金融改革的挑战与风险

◎刘红玉 编译

国际评级机构惠誉国际认为：最近中国股票市场震荡未对中国实体经济或金融体系造成系统性风险。即便如此，股价暴跌以及政府的反应突显了相对欠发达的股票市场性质。干预政策也引起关于未来金融改革步伐的疑问。这反而说明一些金融机构中潜在的重大操作风险，特别是接触和操作股票市场的券商。

2015年7月1 5日，中国国家统计局公布数据显示，2015年上半年国内生产总值同比增长7%。这佐证了惠誉国际的观点，即股票市场波动真正带来的经济影响将是最小限度的。GDP数据与之前的预测一致，并没有纳入任何股票市场过高的估值。

此外，惠誉国际认为股票市场调整不会对中国银行资产负债表产生重大影响或对银行业构成系统性风险。中国的银行不允许直接对客户进行融资融券。此外，股票分配只占其投资组合的一小部分——在2014年底，只有不足1%的银行资产直接投资于股票。银行曾通过发行和投资理财产品间接对股票敞口，但是整体披露的信息显示相对于资产而言，也只是很少的一部分。

银行对证券公司的贷款也会披露。市场的快速发展和相关波动性给券商带来了挑战——这也是次级投资级别操作环境的一个典型特点。今年早些时候，融资融券与股票估值迅速增长，随后又急剧下滑，以及监管部门的应对措施，突显了风险管理和监管方面面临的挑战性。

中国券商急剧提高杠杆率，导致自 2013 年起融资融券需求因股票交易而日益旺盛。顶级券商的总杠杆率 (不包括为客户持有的资金账户)从2012年的1.6倍，2013年的2.4倍，上升到2014年结束时的3.9倍，这一数据在2015年可能继续上升。虽然中国券商的杠杆率与国际标准相比并不是特别高，但是对于仍处于发展中的中国资本市场，杠杆积累、较高的市场波动以及固有的高操作风险值得关注。

流动性——股票抛售所强调的关键点，也是中国券商信用档案中的另一个薄弱环节。近一半的中国上市股票在最近的波动期间被停牌，对于依赖于批发融资的券商而言，股票交易所突然减少市场流动性已直接影响到券商的流动性，并提高了其再融资的风险。值得注意的是，中国券商在有压力的时候更依赖于银行间同业拆借。某些大型券商已获得中央银行的流动资金。

更广泛地说，干预股票市场的政策对金融领域未来的市场化改革步伐提出了问题。这可能表明，政府从改革转移至优先增长，并强调了中国资本市场道德风险的基本问题。通过实施政策来阻止股票价格下跌，政府意图强化国家将不会放纵任何经济下行的态度。这违背了既定的股票发展受市场机制调节和固定收益市场化的战略政策意图。

鼓励银行提供同业拆借以支持融资融券的一些政策，也突显了政府期望银行发挥维护政策和社会稳定的作用。这的确极高地增强了国家支持银行系统的期待，但同时也提高了金融机构的或有债务风险。

从系统水平而言，近期波动和暂停新的IPO，对股票市场作为新型资本来源以解决经济中高杠杆率问题的可能性提出了质疑。重要的是关注股票市场抛售可能存在尚未被发现或披露的风险。存在一些关键的未知数，包括通过理财产品、小型信托公司或金融公司，甚至某些银行进行不为人知的市场杠杆率操作。由券商暗地里进行融资融券的市场规模并没有官方数据，但是一些人估计此类贷款额高达1.5万亿元人民币。惠誉国际此前还曾强调从银行借入资金用于投资股票市场的可能性。

在融资融券的增长过程中已经积累的一些风险，也能出现在金融系统的其它领域，但风险最有可能传播蔓延的领域仍有待观察。