国有上市公司财务危机预警研究

◎ 王棣华 易燕红（东北财经大学会计学院，中国内部控制研究中心；大连116025）

财务危机是导致企业处于不利地位，甚至破产的主要原因。在实务当中,绝大多数企业由财务状况健康逐渐进入危机状态，最终财务危机爆发，甚至破产。可见，企业的财务危机是有预兆的。截至2014年末，我国沪深两市证券市场A股共有2842家上市公司，沪深两市所有流通股总市值高达37.11万亿元。其中，国有上市公司987家，在股市上是中流砥柱。同时，证券市场投资者的数量也在日益增多，社会影响力不断扩大，一旦国有公司发生财务危机，将对我国资本市场和社会经济产生巨大冲击。因此本文选取国有企业这个比较特殊的企业类型，进行财务危机预警分析，以便加强国有企业的财务危机意识，尽早察觉财务危机的预兆，防范财务危机的出现，保证公司的可持续发展。

1 财务危机定义

纵观有关财务危机研究文献，对其概念进行全面、深入分析的文献并不多见，尚未形成统一认识。在西方关于财务危机研究的经典文献中，使用过财务危机(financial crisis)、财务困境(financial distress)、 财务失败(financial failure)、 公司失败(cor-porate failure)、 公司破产(corporate bankruptcy) 等多个概念，并且其概念的界定很大程度上受实证研究样本选择范围所限。

国内研究对财务危机直接下定义的较少。周首华等是国内较早用统计方法研究财务危机问题的学者，其文中使用的是破产的含义。谷祺和刘淑莲认为财务危机“是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况”。吴世农和卢贤义介绍了西方关于财务困境的定义，但文中没有明确采用哪种说法或给出自己的定义。

如上所述，财务危机定义尚未形成统一概念，再加上国有企业经营者防范意识薄弱甚至腐败挥霍等诟病，导致财务危机预警系统未能有效应用于实践。根据经验，主要从资本结构不佳、现金流量不足、偿债能力弱等方面结合国有上市公司的特殊情况考虑，本文将因两年连续亏损导致被ST的国有上市公司定义为财务危机公司。

2 国有上市公司特征性

国有企业的形成原因之一是为了更优的资源配置，实现国家社会经济发展战略。但是国有化使得这类公司面临着一系列传统发展战略遗留下来的政策性负担，缺乏与其他类型公司公平竞争的条件。在市场化的基础上，国有企业要在改制过程中，以市场化运作、资本化运营方式，做大做强做优，使之成为各行业发展的龙头，引领中国公司的发展，与大型跨国企业在世界市场竞争中相抗衡，成为我国参与国际竞争的主要骨干力量，同时要承担支撑国民经济发展、国有资本保值增值的双重任务，保障和改善民生。例如2003年以来，电煤价格长期倒挂，外资、私营火电公司或退出或停产，国有火电公司在大幅亏损情况下保障了电力供应。国有公司在加快自身发展的同时，不断提高上缴税费水平，为保障和改善民生提供物质基础。但是，单凭一般的财政政策和货币政策，政府很难对市场实施有效调控，尤其是在金融危机后自由市场经济再次受到质疑的今天，在这一背景下，国有企业必然要承担起这一重要任务。目前，大型国有企业几乎控制了我国全部的原油、天然气和乙烯生产；提供了全部的基础电信服务和大部分增值服务发展的同时，不可避免带来许多问题，包括财务危机问题，需要认真对待。

3 国有上市公司财务危机的表现形式

不管是民营企业还是国有企业，在生产运营中都可能面临风险，企业可以从偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力、获取现金流能力等反映业绩的财务指标进行风险预测。国有上市公司主要面临的财务危机主要反映在以下两个方面：

3.1 国有企业治理水平导致的财务危机

中国特有的政府干预行为严重削弱了公司治理的有效性，致使国有企业的治理机制流于形式。例如，李增泉等对所有权结构与控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析，结果表明国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司，也就是说国有企业存在更为严重的掏空行为。辛清泉等在代理理论框架下，基于中国国有公司薪酬管制的制度背景，就经理薪酬对投资过度和投资不足的影响进行了理论分析，结果表明当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能作出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。由此可见，公司治理是研究国有企业财务危机预警不可忽视的要素。

3.2 国有企业承担的社会责任导致的财务危机

国有企业政府干预最主要的表现是让国有企业承担大量的政策性任务，这体现在冗员、员工福利、维护社会稳定、财政负担等多个方面。这种政策性负担会导致政策性亏损，在信息不对称条件下，政府很难区分国有企业的亏损是经营失败还是承担政策性负担所致，这为高管人员推卸责任提供了条件，容易导致预算软约束问题。

4 国有企业财务危机预警研究需要注意的几个方面

从上述特征和成因分析中可见，国有企业财务危机预警研究不应局限于定量分析，应该定性结合定量进行分析。

4.1 定性分析应该注意的几个问题：

4.1.1 国有企业社会性。国有资本的出资人是国家，国家对社会承担社会稳定，降低失业率，提高经济水平等责任，繁重的社会责任可能会导致企业经营效率降低。针对这些特征，首先，应该将企业监管体系结合国有资产监管体系，制定出针对国有企业特定的财务监管体系。规范国有企业用人标准，应该在确保国有企业健康可持续发展的基础上考虑解决社会问题。其次，加强企业内部控制，防范企业财务风险。加强内部控制建设并不意味着取代财务危机预警机制，只有内部控制建设和财务危机预警机制有机结合，才能有效实现国有资产监管工作目标，达到国有资产出资人与企业之间的双向预警。

4.1.2 国有企业发展的周期性。不同发展周期有着截然不同的财务状况。如创业初期的企业相对成长期及成熟期企业，现金流量水平以及净利润水平明显较低。但并不能因为现金流量及净利润水平较低甚至出现现金短缺而判断企业处于财务危机状况。同样，在企业的衰退期，企业反映的盈利能力开始下降，但却有充足的现金流量，此时企业却处于不利的发展地位。因此结合企业发展周期进行财务危机预警分析是必要的。

4.1.3 区分行业进行分析。不同类型的企业对财务状况的要求也是不同的，对于投资类企业，重点应关注资产保值增值能力和盈利能力，比如资产净利率、资产保值增率等指标；对于生产和贸易类企业，重点应关注企业的营运能力、偿债能力和现金流量，比如速动比率、利息倍数、存货周转率、资产负债率等指标。

4.1.4 全方位控制流程。全方位控制流程具体表现为从横向和纵向控制。横向要针对国有企业经营和财务管理中的风险，即主要把握好投资、筹资、内部担保抵押、关联交易等日常经营管理行为中可能存在的风险。纵向要针对财务管理中的信息，反映预测决策和控制整个流程中可能存在的风险，这样才能对企业的财务风险进行全面的监测和控制。

4.2 运用定量分析模型进行财务预警分析

定量分析主要是指利用模型进行财务预警分析，应该考虑的几个方面：

4.2.1 分析各财务危机预警模型的优缺点。学术界对企业财务危机预警这一课题研究了几十年，最初的单变量研究开创了风险预警实证研究的先河，但是企业的财务特征不可能由一个变量充分地反映出来，为解决这个问题，Altman引入多元判别分析（Z模型）对财务危机预警进行研究，Z模型虽然得到了广泛的应用，但该模型要求预警变量符合严格的联合正态分布，而现实经济生活中大多数企业的财务比率无法满足这一要求。为了克服这一缺陷，Martin第一次运用逻辑模型对银行的破产进行预测，研究发现Logistic模型的预测准确性比Z值模型高。而作为后起之秀的神经网络模型虽具有一些无法比拟的优点，但操作困难，应用面窄。目前运用较为广泛的是多元线性判别分析和逻辑回归方法。

4.2.2 指标的选择问题。在指标变量的选择上，研究普遍选择与企业业绩相关的财务指标，如偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力、获取现金流能力等。近年来，变量选择上的一大突破是将非财务指标引入模型，但该突破仅仅停留在容易量化的非财务指标，如企业治理水平（股权结构、股权激励、两权分离引发的代理问题等），并未涉及一些不易量化甚至只能定性分析的非财务指标，如国有企业承担的社会责任（经济、道德、法律、环境资源、慈善等）、审计意见类型。

4.2.3 模型设定问题。首先，模型都是通过实证研究得到的，由于缺乏系统的理论指导，研究人员在确定变量时容易受主观判断的影响，所以难以判断哪个模型在长期中更为有效。国内外的研究者在选择样本时，许多研究不考虑样本之间的行业差别或者企业特征，如果将不同特征的样本放在一起研究，这种情况下建立的预警模型难免会产生较大的误差；其次，建立模型是忽略时间的影响，没有考虑模型的长短期预测适用性。

5 结论

国家为实现稀缺资源配置及控制生产剩余而将相关基础设施部门国有化，从而实现国家社会经济发展战略、改变经济结构失衡状况、平抑经济周期波动。但就目前国有企业来看，存在两大问题：一是特有的政府干预削弱了企业治理的有效性以及内部控制水平；二是国有企业承担了更多的社会责任，不利于国有企业在市场环境中公平竞争。这两大问题都能直接引发财务危机，但又很容易被管理者忽视。因此，完善国有企业财务危机预警理论，构建财务危机预警模型，从而建立财务危机预警系统，并将其运用到国有企业，以便诊断出国有企业财务危机信号是十分必要的。

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