浅谈企业并购财务风险的影响因素及控制策略

周栋佳

市场经济条件下，并购是企业实现资本扩张、优化资源配置、提高市场竞争力的有效手段。对于中国企业而言，新一轮的并购浪潮既是机遇，又是挑战。一方面，并购有助于实现企业对外扩张的战略目标，另一方面，企业并购又不可避免地面临风险，尤其是财务风险的识别与控制，直接影响了企业并购活动的成败。因此，对企业并购中财务风险的类型及其影响因素进行分析，并寻找合适有效的控制措施，具有重要的现实意义。

一、企业并购财务风险的概念和类型

并购财务风险是企业并购风险的重要组成部分，贯穿于并购实践活动的整个过程。具体来说，它是指财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，而这种不确定性是由企业在并购过程中做出的各项财务决策所引起的。

对于并购财务风险的内涵，国内外学者都进行了相关的研究。Brigham（1987）和 Horne（1989）认为，财务风险即总资产负债率的变化给企业带来的风险，企业为并购所承担的债务成本在一定程度上影响了企业财务风险的高低。屠巧平（2002）提出，企业在并购活动中，由于缺乏资金而采取举债方式进行融资，不仅会带来巨大的还本付息压力，而且占用了企业日常经营现金流，可能导致资金周转困难而降低偿债能力并引起股东收益的变动，从而导致财务风险。赵宪武（2002）也认为，并购财务风险来源于两方面，一是并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，二是股东收益波动性的增大。

二、并购财务风险的影响因素分析

由此可见，企业并购财务风险主要来源于并购活动中与财务结果有关的决策行为，包括定价、融资、支付以及并购后期的财务整合。因此，按照风险的来源，笔者将并购财务风险分为四大类：定价风险、融资风险、支付风险和财务整合风险。四种风险相互联系、相互制约，共同决定了并购财务风险的大小。同时，每一种风险背后又隐藏着不同的影响因素。

（一）定价风险

企业并购的实质是企业控制权的变化与转移。在这种权利的让渡行为中，对目标企业的价值评估是核心内容，也是定价财务风险的主要来源。能否找到一个合理恰当的交易价格，在很大程度上决定了最终并购结果的好坏。

在实际的并购案例中，大多数都面临或高或低的定价风险，其影响因素可以归纳为两个方面，一是目标企业价值评估方法的选择，二是并购双方之间信息获取与传递的有效程度。

就目标企业价值评估方法来说，常用的有账面价值法、自由现金流量法和经济增加值法，还有其他较为常见的有重置成本法、红利贴现法等。每一种方法都有其局限性，也有其适用范围。如果方法选择不当，评估结果就会大相径庭，阻碍并购的顺利进行。

从并购双方之间信息获取与传递有效性的角度来看，交易定价可以认为是并购双方定价博弈的结果，并且在这种博弈过程中，信息不对称现象普遍存在。目标企业是否为上市公司，并购动机是否出于善意目的，并购准备时间是否充分，这些因素通过影响信息不对称程度进而影响定价博弈结果。并购方在信息掌握不充分的情况下采取行动，存在高估合并后规模效应或协调效应的风险，对于目标公司隐含的亏损也是知之甚少。一旦并购实施完成，各种问题就会接二连三暴露出来，造成企业价值损失。

（二）融资风险

企业并购需要大量的资金支持，其融资风险主要表现在能否及时获得并购所需资金以及融资方式对并购企业资本结构的影响。实践中，对并购融资风险的因素分析主要考虑以下两个方面：一是融资能力。融资能力受外部融资环境和企业自身实力的双重影响。外部融资环境越宽松，资本市场越完善，可选择的金融工具就越多，融资渠道就越通畅；企业的发展实力越强，经营业绩越突出，吸引的投资者就越多，并购资金来源就越充足。二是融资方式。从融资成本的角度考虑，企业在进行融资时，首先会选择内源融资，其次才是外源融资。但在实际应用中，除了资本成本，还需要考虑不同融资方式所产生的连带效应。例如，内源融资资本成本较低，但是过多地运用内源融资，会影响企业日常营运资金循环，增加资金的流动性风险。外源融资中，债务融资的利息可以在税前扣除，资本成本相对较低，但债务到期时可能面临较大的还本付息压力；股权融资虽然不存在偿债风险，但是发行成本高，而且会分散股东的控制权。

（三）支付风险

企业并购的支付风险，是指并购企业为完成并购交易，采用某种具体支付方式而带来的资金使用风险，与资金流动性和股权稀释有关。

目前，我国的企业并购中最常见的是现金支付。它面临的财务风险除了并购后的资金流动性风险，还在于对并购规模和并购结果的影响。如果并购方获取现金流量的能力不佳，现金支付的方式无疑会给整个并购计划带来很大的压力，并购的规模必然受到影响，并购计划也可能因此搁浅。同时，如果此项并购业务牵涉到国际资本市场，并购方在实际支付时还会面临汇率风险。

其他的支付方式也各有风险。股票支付可使并购方免于即时支付的压力，但增发新股会稀释原有股东的控制权和每股收益，并且程序相对复杂，可能贻误最为有利的并购时机。杠杆支付方式下，并购方以被并企业的资产和未来现金流量及收益做担保获得债务融资，并用目标企业的现金流量还本付息，能够较好地解决收购所需的资金问题。但是此方式对于未来的投资回报率要求很高，一旦目标企业未来现金净流量不稳定，杠杆效应的负面作用就会急剧膨胀，使企业陷入财务困境。混合支付一定程度上可以克服单纯以现金或股票支付的不足之处，但是较难做到各种支付方式搭配得当，致使企业的资本结构难以达到理想状态。此外，混合支付往往要分解为多次并购才能完成，拉长了整个并购战线，给后期财务整合带来较大的困难。

（四）财务整合风险

财务整合风险主要受以下因素的影响。首先是并购后企业资产负债的整合。如何从集团角度剥离目标企业的低效率资产、优化债务结构，都是需要反复权衡的。如果整合手段不当，不但提高不了资产效率，还会使得企业的债务成本上升，加大了进一步的财务整合风险。其次是财务组织机制的整合。目标企业与并购企业在机构设置、财务制度、财务人员职能划分上的差异，会导致双方财务管理上的矛盾，进而带来利益上的困扰。最后是营运资金的整合。并购交易完成后，并购企业按照协同效益最大化的原则对营运资金实施财务整合和统一管理，以实现企业的并购目的。值得注意的是，这种统一管理的方式也存在安全隐患。一旦出现管理失误，会直接影响到并购双方的日常生产经营，放大运营风险，使经营业绩偏离并购预期，引发并购财务危机。

三、并购财务风险的控制策略

（一）合理选择估价方法，改善信息不对称现象

由于不同的目标企业价值评估方法会带来不同的并购价格，产生不同的并购影响，并购企业在并购前期应该谨慎选择估价方法，合理运用定价模型。毫无疑问，上述目标的实现需要相对完善的信息资料作为支持，因此并购企业可以从以下两方面入手，以改善信息不对称现象。

一方面，充分重视并购前期的尽职调查，成立专门的并购部门或并购小组。尽职调查是从宏观和微观两个角度对目标企业生存情况的详尽审查与评价，调查范围涵盖目标企业的股本规模、资本结构、市场份额、经营状况以及税收政策等各方面。通过设立专门的并购部门，可以对上述资料进行综合整理与分析，不仅有利于实现对并购方案的全局掌控，还可以减少因权责不清而给并购企业带来损失的可能性。另一方面，聘请经验丰富、业务能力优秀的中介机构协助企业进行并购方案策划。无论是专业素质还是对并购市场的敏感度，整体来说，中介机构人员的能力和经验相比于企业内部人员而言，都显得更胜一筹。在他们的协助下，对目标企业的评估价值将更接近真实状况。

（二）做好并购融资预算，保证融资结构合理化

俗话说，凡事预则立、不预则废，企业并购融资也是如此。在考虑融资需求量的大小时，不仅要解决企业在并购交易环节的资金需求，还要考虑维持目标企业后续正常运营可能耗费的资金。因此，企业有必要未雨绸缪，及早编制并购预算体系，做好并购融资方案。在并购初始阶段，并购方首先应该对并购各环节的资金需求量进行测算，包括并购交易价格、资本成本、税收成本、中介机构评估费用以及后期运营整合成本等，在此基础上合计出并购所需的总资金需求量，并制定资本预算方案。

此外，确定一个合理的融资结构，也是控制并购融资风险的有力措施。通常需要遵循两个原则：一是保证融资风险可控，二要遵循资本成本最小化原则。笔者认为，在实际运用时，也应该遵循以上顺序，首先应关注风险控制问题，其次才考虑成本最小化。如果一味追求成本最小化而忽视了风险，一旦融资失败或过度负债，企业就会面临并购中止的窘境或者陷入财务困境，这样成本最小化也就没有任何意义了。并购方应当综合考虑其自有资金的可利用程度、企业偿债能力、负债融资的风险临界规模、股权融资环境等因素，多方权衡进而确定合理的融资安排。

（三）灵活选择支付方式，降低并购支付风险

随着市场经济的不断发展，西方成熟资本环境下的企业并购越来越倾向于混合支付方式。混合支付方式虽然在组合比例的确定上需要做更多的调查分析，但是相比于单一支付方式，混合支付更加灵活多变，可以有效降低并购财务风险。

在我国，并购法规和并购操作程序的进一步完善也给并购支付方式带来了很大的创新空间。并购企业应当立足于企业发展的长远目标，结合当前的财务状况和融资能力，将支付方式设计为现金、债务与股权的不同组合形式。例如，当并购方留存收益充足且发展稳定，对未来的现金流量可以较为准确地预测，且当前市场上股价被低估或者发行股票成本太高时，可以选择以自有资金为主的混合支付方式；如果并购方对并购后的有效整合有较大的信心，预期并购后的企业发展前景会更加广阔，能够获得更高的盈利，那么可以采用以债务为主的混合支付方式，同时还带来了减税效应；如果并购方目前资产负债率偏高，资产流动性较弱，可以选择换股为主的支付方式，减轻现金支付压力的同时还能起到优化资本结构的作用。

（四）增强并购风险意识，建立财务预警系统

企业并购方案的决策权最终还是掌握在管理层的手中，因此，要从源头上防范企业并购财务风险，应该考虑增强管理层的并购风险意识。具有强烈风险意识的管理层在一开始就会严密布局，对自身资源条件和目标企业的财务状况进行严格审查，制定良好的战略规划和有效的财务策略。并且，这类管理层擅长未雨绸缪，对于并购后期的财务整合风险，也会事先制定防范措施。

此外，还可以在企业内部建立财务预警系统，加强对并购财务风险的监测，从而建立起完善的风险防御体系。财务预警系统的研究对象是并购企业在整合期内出现的各种状况，包括财务管理失误、财务过程波动以及由此引发的财务风险和财务危机。通过对这些状况的识别、监测和评价，并购方及时采取措施，不断矫正各种财务失误行为，遏制不良财务状态的发展趋势，确保企业管理状态的良性发展。

总之，财务风险贯穿于企业并购活动的整个过程。只有防患于未然，在各个环节加强监测与预控，才能将并购财务风险降到最低，使企业并购更加安全地进行。

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