民间融资行为中的信息分析

刘锐+李之吟

摘 要：本文借鉴Huang and Litzenberger（1988）对异质信息下金融市场分析方法，构建了一个CDS市场机制的民间融资信息处理模型，分析了民间融资行为中信息运行机制、常见的两种信息不对称行为（信息选择性暴露和财务信息粉饰）以及信息传递与风险的关系。研究发现：资金融出者主要依靠自己所掌握的私人信息来决定是否进行资金融通;资金融入者存在天然制造信息不对称而获得资金的动机;民间融资的风险传递就是一个不利私人信息转化为公共信息的过程。

关键词：民间融资;信息不对称

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（2）-0074-05

一、引言

经典经济学理论认为市场实现帕累托最优需要满足四个条件：经济主体的完全理性、市场的充分竞争、不存在外部经济的影响和信息的完全对称。但在现实的经济生活中要实现帕累托最优条件却是非常困难的，特别是关于对称信息的要求，因为在现实经济中每个经济主体不可能获取自己进行交易时所需的所有信息，一是获得信息需花费成本，二是交易过程存在不确定性，三是交易合同是不完全或限制条款存在（鞠方2005）。信息经济学认为：不对称信息的影响主要表现在两个方面，一是信息占有优势的一方做出“败德行为”，二是信息占有劣势一方面临交易中的“逆向选择”，这都扭曲了市场机制的作用，误导了市场信息，造成了市场失灵。

本质上看信贷市场就是一个资金供给与需求信息不对称性的市场，但银行的出现很好地解决了这个问题。在资产端运用信用评级，银行对企业违约风险进行了量化，化解了企业与银行间的信息不对称;负债端通过存款保险制度保障了资金供给者的利益，化解了储户与银行间的信息不对称，虽然我国还没有完全建立存款保险制度，但国家为银行提供的隐性担保间接地起到了存款保险的作用。民间融资市场具备了信贷市场的基本要素，向储户提供收益取得资金，向企业融出资金获得收益。但民间融资市场是有别于传统信贷市场的，一是在缺乏存款保险的前提下储户资金安全面临巨大的风险敞口，二是基于软信息评级开展的信贷导致企业违约概率激增，这就使得民间融资市场成为了一个“柠檬”。

本文参照谢平和邹传伟（2013）CDS互联网金融的模式构建了民间融资的信息处理模型，对民间融资行为中的非对称信息处理进行了分析，并进一步研究了信息对风险传递的影响。

二、民间融资行为中的信息处理

民间融资中信息处理包含两方面的内容：一是债务人合理配置资产负债进而获得的资金融入行为，包括债权人对资产负债表的粉饰以及对资产负债信息的有限披露;二是债权人依据所拥有债务信息所决定进行的资金融出行为，包括债权人对融资安全性与收益性的平衡和私人信息与公共信息的转换。

谢平和邹传伟（2013）在《互联网金融模式研究》一文中认为：从理论上讲，任何金融交易产品实际上都隐含着一种CDS，并借鉴Huang and Litzenberger（1988）对异质信息下金融市场分析方法，构建了一个CDS市场机制的互联网金融信息处理模式。民间融资信息处理两部分内容与互联网金融信息处理方式极为相似，故本文借鉴此模型来对民间融资中的信息行为进行研究。

（一）模型的设置和假设

假设融资市场中存在n个行为主体，行为主体自由选择成为债权人或者债务人，融资市场以一种CDS交易的形式运行。融资行为分为两个阶段，第一阶段买方向卖方支付一定对价融入一定数额资金，价格记为s（标的价格）;第二阶段，如果标的发生违约买方向卖方支付进行赔偿，不违约买方履行一期合约支付s。如果发生违约，买方将进入破产处理程序，对资产进行拍卖偿还所承担债务。所以一旦违约买方向卖方支付的l是确定的，而s则是根据市场均衡决定的。

假设n个行为主体都掌握一定数量的初始财富禀赋，均以无风险债券形式持有，该债券收益为0。第一阶段，卖方依据所掌握买方信息借出一定数额的资金，买方则根据自己资产负债情况向卖方提供资金价格;第二阶段，如果发生违约则进入赔付程序，买方向卖方支付作为补偿l。假设所有参与者都具有第二期财富效用函数，用CARA函数表示，绝对风险厌恶系数为a，即：

u（w）=-aexp（-a·w）

用Y表示标的实体基本面信息，即买方实际所拥有的资产负债信息。假设标的违约情况服从Logistic函数：Y+e>0，标的发生违约;Y+e≤0，标的不违约。其中e为随机扰动项，满足Logit分布，累计概率分布函数为F（e）= 。得出标的违约概率为：P=P（Y+e>0）=1-P（-Y≥e）=

Y表示的基本面信息包含两部分内容，一部分是标的资产信息，为买方所拥有的不动产、有价证券、股权等，我们用X表示;另一部分是是负债信息，为买方银行贷款、待清算债务以及应偿还资金等，用Z表示。在模型中资产信息起正反馈作用，即资产越多发生违约概率越小;负债信息起负反馈作用，即负债越多违约概率越大。但在实际融资行为中，买方对标的负债信息了解是不全面的，假设第n个卖方掌握的负债信息为Zi，满足Z= Z 。

标的基本面信息满足以下基本假设：

ⅰ：Y=X- Z ，即资产负债信息满足基本线性关系;

ⅱ：对于 i，E（Z ）=μ，Var（Z ）=σ2;

ⅲ：对于 i， j，E（Z |Z ）=0，即不同卖方所掌握的负债信息不相关;

iv：对于ⅰ-ⅲ假设对所有参与者公平。

（二）模型求解

在第一阶段，卖方依据所掌握买方的信息借出一定数额的资金。以第i个卖方为例，在第一阶段所掌握的信息为Y =X-Z ，信息估计为E（Y ）=E（Y|Z ，X），根据假设求得E（Y|Z ，X）=X-Z ，得出标的违约概率为：

P =P（Y +e>0）=1-P（-Y ≥e）=

假设第一阶段第i个行为主体财富初始禀赋为wi1，第i个行为主体依据标的信息决定交易θ 数量的资金，θ >0表示借出θ 数量的资金，θ <0表示赎回θ 数量的资金，用1（default）表示标的违约的示性函数，则第二阶段财富禀赋可以表示为：

wi2=wi1-sθ +θ l1（default）

由此，得出第i个行为主体最大化效用函数为：

Max E [u（wi2）]

s.t. wi2=wi2-sθ +θ l1（default）

因为，E [u（wi2）]=P （wi1-sθ +θ l）+（1-P ）（wi1-sθ ），效用最大化的一阶条件为：

P （-a（wi1-sθ +θ l）（l-s）-（1-P ）-a（wi1-sθ ））s=0

由此解出：θ = 1n（ （ -1））。根据P =P（Y +e>0）= 得出：θ = ，其中S=1n（ -1）单调递减。

在一个稳定的市场下，融出的资金和赎回的资金是相等的，也就是∑θ =0，由此求出稳定市场条件下的S：

均衡价格S=X- ∑Z

三、民间融资中的信息不对称行为

在传统信贷市场中，商业银行通常采用评级模式对信息进行处理，以此来进行风险管理：首先，收集贷款企业信息，并将信息转换为通过数字形式表达的，不含主观判断的定量客观数据（也就是通常意义上的硬信息），主要为融资方的财务信息和抵押物信息;然后，设计贷款评级模型，将信息输入模型，得到贷款企业的信用评级;最后，根据信用评级结果决定贷款行为和贷款利率。

但在民间融资行为中，却很难采用评级模式对信息进行处理：一是民间融资中资金借出方所掌握的信息基本为软信息，不具备数据化加工的基础;二是适合评级模型的信息收集成本大，数据处理专业化程度高，市场上没有机构对此业务进行承接。所以民间融资市场上借贷方一般都采用软信息来决定融资行为：一是依靠长期和多渠道的接触中积累的不能从财务报表和公开渠道获得的信息（徐忠、邹传伟，2010）;二是依靠融资方所拥有的资产和暴露的有限负债信息。由于市场缺乏专业的机构对信息进行收集、加工，政府也没有强制要求资金需求方对信息进行披露，这就导致民间融资市场是一个极度信息不对称的市场（Mishkin 1995），在这个市场中资金需求方拥有极大话语权，可以通过粉饰资产负债信息、隐瞒负债信息等行为在市场获得资金和资金定价权。

（一）信息的选择性暴露

信息的选择性暴露，是指需求方选择性地向供给方提供信息，遗漏或者隐瞒资金供给方需要知道的重要信息（刑栋，2012）。方式主要有：隐瞒负债信息、运用误导性陈述信息、不及时提供信息等。信息的选择性暴露，主要是针对负债方，目的是制造资金供需方之间的信息不对称，获得融资市场的话语权和定价权。

假设所有者权益为E，根据会计原理得到：X=Z+E。由于需求方对信息进行选择性暴露，资金供给方得到的信息是有限的，这里我们引入函数Z =m*f（Z ）表示供给方负债信息，m为信息有限暴露系数（0

融资决定系数θ ：当θ >0时资金供给方借出θ 数量资金，θ <0时资金供给方赎回θ 数量资金。θ 决定函数为θ = ，其中S=1n（ -1），令θ =0，求得：

θ = =X-Z +S=E+∑Z -Z +S=0

信息有限暴露条件下的决定系数θ 为：

θ = =X-mf（Z ）+S=E+∑Z -mf（Z ）+S=0

令ρ=θ -θ =Z -mf（Z ） （0

假设X，S已知不受Z 影响，令X+S=M，则融资决定条件：

θ =M-Z =0

θ =M-mf（Z ）=M-Z +ρ=θ +ρ=θ +g（m，Z ）=0，g（m，Z ）为信息扭曲函数。

需要说明的是，市场参与者根据掌握信息情况，并以此估算出自己对标的方违约概率的估计，从而决定是否参与融资活动和融资数量。由于标的方选择性地对信息进行暴露，致使决定系数θ 在原先θ 基础上增加了g（Z ），扭曲了正常的融资秩序和价格机制。

综上所述，我们得到如下结论：

ⅰ：标的方主要通过信息扭曲函数g（Z ）来影响融资行为;

ⅱ：扭曲的信息首先体现在借入方对违约概率的估计，最后表现在融资决定系数θ 和融资价格S上，传导路径为：mf（Z ）→g（Z ）→P →θ →S。

（二）财务信息粉饰

财务信息的粉饰，主要是指资金需求方通过一定手段对资产负债信息进行调整，从而使融资人的信息显得较为理想，通常带有欺骗性（杨雯琪 2012）。方式主要有：关联交易、虚增资产信息、从事高杠杆业务等。资产负债信息的粉饰，主要是针对资产方进行，目的是刻意夸大资产信息，误导供给方对需求方资产进行错评，做出融资决定选择。

根据会计原理得到：X=Z+E。假设融资方对财务信息进行粉饰而从事高杠杆业务，则资产信息转换为：X =n（Z+E）=nγ（∑Z +E），其中n>1为杠杆系数，γ（·）>0单调递减为粉饰动机函数，表示投资与负债成正比关系，负债越大融资方对资产负债粉饰的动机越小。

融资决定系数θ ：当θ >0时资金供给方借出θ 数量资金，θ <0时资金供给方赎回θ 数量资金。θ 决定函数为θ = ，其中S=1n（ -1），令θ =0，求得：

θ = =X-Z +S=E+∑Z -Z +S

资产负债进行粉饰后决定系数θ 为：

θ = =nγ（∑Z +E）-Z +S

令ρ =θ -θ =nγ（E+∑Z ）-（E+∑Z ） （n>1）

θ =ρ -θ =φ（E，n，γ（·））-θ

其中ρ =φ（E，n，γ（·））>0为资产负债粉饰函数，分别对（E，n，Z ）的效用为：

<0， >0， >0

综上所述，我们得到如下结论：

ⅰ：标的方主要通过资产负债粉饰函数φ（E，n，γ（·））来影响融资行为;

ⅱ：资产负债粉饰函数由所有者权益、投资杠杆n和粉饰动机函数γ（·）决定;

ⅲ：粉饰后的信息首先体现在借出方对借入方资产信息的估计，进而传递到违约概率的计算，最后表现在融资决定系数和融资价格上，传导路径为：γ（·）→（E，n，γ（·））→P →θ →S。

四、民间融资行为中信息风险的传递

民间融资行为有两个特点：一是融资行为是建立没有任何抵押物担保上的信誉融资，即资金借出方决定融资行为的依据是自己所掌握的信息;二是融资行为多没有规定期限，即资金借出方可以随时根据需要赎回资金。由于这两个特点的存在使得民间融资行为存在很大的脆弱性，一是资金借出方不能保障决定融资行为的依据—信息的绝对正确，使得很多融资行为非常的不安全;二是资金借出方随时赎回资金的模式，导致了融资不具有足够的稳定性。这就导致民间融资行为极易发生信用风险，我们也认为民间融资的主要风险表现就是信用风险，而风险传递则正是依靠信息传递路径进行传递。

在第二部分我们用Y=X-Z表示基本面信息，其中X是资产信息，为买方所拥有的不动产、有价证券、股权等，Z是负债信息，为买方银行贷款、待清算债务以及应偿还资金等。在这里我们将负债信息分为两个部分Z=Z + Z ，其中Z 为公共负债信息，即为大家都掌握的负债信息，此信息透明;Z 为私人负债信息，即为个人掌握的私人信息，信息是不透明的。

资金借出方依据所掌握的资产信息X、公共负债信息Z 和私人负债信息Z 决定融资行为，第i个资金借出方所拥有的信息为Y =X-Z -Z 。

选用传染病模型来描述信息的网络传播。假设t时间有υ ∈（0，1）部分的人知道Z 信息，有1-υ 部分的人不知道Z 信息，经过一个dt时间段的传播，知情人数为：dυ =τυ （1-υ ）dt

其中τ为传递因子，表示传递网络的的紧密程度。

求倒数得：

υ =

从而均衡市场价格为：

S =X-Z υ - ∑Z

对于给定的τ， 信息从少数知情者（υ →0）到多数知情者（υ →1），传播速度dυ =τυ （1-υ ）dt先上升后下降，在υ 达到50%时最高。

当t→∞时，υ →1，S →X-Z - ∑Z 。即风险的传递也就是一个私人信息变为公共信息的过程，当市场中n个私人信息全部变为公共信息，则均衡价格转换为：S →X-Z - ∑Z

五、结论和现实意义

通过以上分析本文主要得出的结论是：第一，在民间融资市场中，资金融出者主要依靠自己所掌握的私人信息来决定是否进行资金融通;第二，由于私人信息对资金融通的决定性作用，资金融入者会通过选择性暴露信息和美化资产负债表的途径来制造信息不对称;第三，民间融资的风险传递就是一个不利私人信息转化为公共信息的过程。

现代经济系统中，信息已经是一种重要的经济资源，而信贷业务对信息的依赖性更重。如今民间融资已具备了基本的信贷功能与要素，更多的是应该对该市场的运行规律进行研究。本文通对民间融资行为的信息机制进行研究，现实意义明显，下面我们就从市场和管理两个方面进行阐述。

就市场而言，民间融资是正规金融之外的有益补充，对于促进经济发展的益处是不言而喻的。按照本文分析结果，民间融资行为的决定因素是掌握私人信息的多寡。因此在民间融资市场的治理中，应最大限度降低融资双方的信息不对称度，最大化扩大公共信息而减少私人信息。

就管理而言，民间融资与正规金融存在千丝万缕的联系，民间融资的稳定与金融的稳定是紧密相关的。按照本文分析结果，民间融资风险传递过程就是私人信息转化为公共信息的过程。因此为了维护金融稳定，管理部门要最大化地避免市场出现恐慌情绪，重点管理市场中的“羊群效应”和“动物本能”行为。

参考文献

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[3]潘勇.网络交易中“柠檬市场”分析[J].财贸研究，2012，（4）：12-16。

[4]谢平，邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究，2012，（12）：11-22。

[5]徐忠、邹传伟.硬信息和软信息框架下银行内部贷款审批权分配和激励机制设计[J].金融研究，2010，（8）：1-15。

The Analysis on the Information of Private Financing Behaviors

LIU Rui 1 LI Zhiyin 2

（1Yulin Municipal Sub-branch PBC，Yulin Shaanxi 719000

2Xianyang Municipal Sub-branch PBC， Xianyang Shaanxi 712000）

Abstract： With reference to the method used by Huang and Litzenberger （1988） to analyze the financial market under the heterogeneous information， the paper constructs a private financing information processing model of CDS market mechanism， analyzes the information operation mechanism of private financing behavior， two kinds of asymmetric information behavior （selective information exposure and false financial information） and the relationship between the information transfer and the risks. The study finds that the lenders mainly rely on the personal information of their own knowledge to decide whether or not to lend capitals， while the borrowers inherently has the motivation to provide the asymmetric information to get funds. Therefore， the risk transfer of private financing is the process which the unfavorable private information shifts into the public information.

Keywords： private financing; information asymmetry

责任编辑、校对：杨振峰