欧债危机中欧央行的救助措施与救助成本研究

袁佳

摘   要：欧债危机期间，欧央行为支持融资环境和信贷流动，并弥补利率政策的局限性，除下调主要政策利率外，还多管齐下地采取了大量创新性、非常规货币政策措施，短期内对稳定金融市场起到了一定效果。但同时，非常规货币政策导致欧央行资产负债表规模激增，风险敞口不断上升，不过欧央行的风险管理框架确保风险能得到有效控制与缓解。尽管欧央行在欧债危机救助中发挥了重要作用，但由于欧盟框架下的制度设计缺陷导致欧央行缺乏最后贷款人职能，严重影响了危机的救助时机和延缓了欧元区经济的复苏。欧央行危机救助的经验和教训对中国未来可能的危机救助提供了一些启示：一是政府救助要遵守一定的原则，二是中央银行要发挥好最后贷款人的作用，三是中央银行要采取相应风险防范措施，以规避资产风险上升的可能性。

关键词：欧债危机;救助工具;救助成本

中图分类号：F830.31                   文献标识码：B                      文章编号：1674-0017-2015（2）-0008-06

一、欧洲央行的救助措施

欧债危机期间，欧央行为支持融资环境和信贷流动，并弥补利率政策的局限性，除下调主要政策利率外，还多管齐下地采取了大量创新性、非常规货币政策措施，短期内对稳定金融市场起到了一定效果。

（一）调整主要政策利率

2008-2009年国际金融危机期间，欧央行曾连续下调主要政策利率（主要再融资利率）325个基点至1%。2011年4月、7月，鉴于欧元区通胀高企，欧央行将基准利率两次上调25个基点至1.5%。然而，此后欧债危机急剧恶化，欧元区银行业陷入严重的流动性困境。为抑制危机蔓延，避免银行业爆发系统性危机，欧央行于当年11月、12月通胀率分别高达3%和2.7%的情况下连续两次降息，欧元区基准利率重回1%。2012年第二季度，由于西班牙银行业和主权债务问题浮出水面，欧债危机再度升级，当年7月欧央行再次下调基准利率至0.75%，达到历史最低水平。同时，欧央行还首次将存款便利利率降至零，以期降低银行将资金长期滞留在欧央行隔夜存款账户的激励。

（二）扩大长期再融资操作

一般情况下，欧元体系常规公开市场操作为一周（主要再融资操作）和三个月（长期再融资操作）的流动性供给。其中，主要再融资操作通过调节流动性环境影响短期利率，表明欧央行货币政策立场;长期再融资操作则用于向金融部门提供额外的较长期限流动性，二者的操作利率均为竞标利率。随着欧债危机恶化，为使陷入冰冻状态的银行系统提高流动性，欧洲中央银行于2011年12月第一次推出3年期的再融资操作，这一操作是欧央行在整个欧债危机过程中首次独立扮演的关键角色。欧洲央行以1%的固定利率无限制贷出资金，向523家欧元区银行提供了三年期4891亿欧元的贷款。2012年2月29日欧央行进行了第二轮LTRO操作——以1%的利率向欧元区800多家金融机构提供总额为5295亿欧元的三年期低息贷款。固定利率无限额提供流动性是欧央行针对危机做出的重大政策调整，这意味着欧央行不再主动控制向银行体系提供流动性数额，而是由银行根据资金需求及所持抵押品规模来自行决定。欧央行通过两轮三年期LTROs向市场注入超过1万亿欧元流动性，为欧元区银行补充了较长期限的资金，短期内缓解了重债国银行业的融资压力。同时，西班牙、意大利等国银行将大量新获资金用于购买本国主权债，以获得主权债与LTROs利率间的利差，从而导致重债国主权债收益率显著下降，“曲线”救助了欧债危机，使市场紧张情绪得到缓解，欧元区也获得了一段时间的相对稳定。

（三）通过货币互换进行外币流动性供给操作

国际金融危机爆发后，为满足区内金融机构融资需求，欧央行与美联储、英格兰银行、日本央行和瑞士央行签订了货币互换协议，以获得美元流动性支持，该操作随着市场形势好转于2010年2月1日到期停止。2010年5月，随着希腊主权债务危机爆发，欧元区美元短期融资市场再度出现紧张，欧央行随即于5月9日与美联储、加拿大央行、英格兰央行、日本央行和瑞士央行再次建立临时性美元流动性互换操作，并于2010年12月、2011年6月分别两次宣布展期至2012年8月1日。2011年11月30日，为进一步降低金融机构融资成本，欧央行及美国、加拿大、英国、日本、瑞士等国央行宣布将现有的临时性美元流动性互换安排定价下调50个基点，新利率为美元隔夜指数掉期利率（OIS）加50个基点，该协议从12月5日起执行，互换操作延长至2013年2月1日。此外，欧央行还与英格兰央行于2010年12月签订货币互换协议，获得英镑流动性，该协议于2011年9月到期，之后再次展期至2012年9月28日，并于2012年9月12日展期至2013年9月30日。

（四）扩大合格抵押品范围

接受选定的外币计价的市场化债务工具和在某些非监管市场交易的信贷机构发行的债务工具作为抵押品，并将抵押品最低要求从A-降至BBB-（资产支持证券除外）。该操作旨在改善银行获得欧元体系流动性供给的能力。此外，欧央行自2011年1月起对BBB+至BBB-级别的资产执行分级折扣（haircuts），按折扣接受评级较低的资产抵押。2010年5月、2011年3月和7月，在希腊、爱尔兰和葡萄牙主权信用评级遭评级公司下调至非投资级别（垃圾级别）后，欧央行宣布暂停对希腊、爱尔兰和葡萄牙实施合格抵押品的最低评级要求。2012年2月9日，欧央行宣布扩大法、意、澳、葡、西和爱尔兰、塞浦路斯央行的抵押品范围到信贷资产。2月28日，标普宣布因希腊迫使债券持有人接受过高损失，下调希腊主权债务评级至选择性违约级，欧央行随后暂停了希腊债券在欧元体系货币政策操作中的抵押品资格。但3月8日，欧央行宣布再次接受希腊政府发行和担保的债券作为欧元体系货币政策操作的抵押品，希腊债券可不适用对抵押品的最低评级要求。2012年6月22日，欧央行进一步放宽欧元体系合格抵押品资格标准，包括发行和存续期间均获得A以上评级的汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券及商业抵押贷款支持证券（CMBSs），以及发行和存续期间均获得BBB以上评级的居民抵押贷款支持证券（RMBSs）、中小企业贷款支持证券，汽车贷款、租赁和消费金融类资产支持证券和商业抵押贷款支持证券。2012年9月6日，为确保抵押品充足，方便交易对手从欧央行获取流动性，欧央行决定进一步放宽抵押品要求：对于二级市场国债直接购买计划（OMT）对象国以及正接受欧盟/基金组织联合救助的国家，其中央政府发行的债券或提供的担保，在作为欧央行融资抵押品时，暂停最低信用评级要求;允许交易对手向欧央行提供美元、英镑、日元等外币计价的债务工具作为抵押品。

欧央行在危机后积极调整抵押品框架，在抵押品资格方面体现了更高的灵活性，有助于及时向金融体系提供充足的流动性，也推进了LTROs等其他非常规货币政策的顺利实施。

（五）推行资产担保债权购买计划（CBPP）

该措施旨在改善私人债务证券市场的流动性环境。在一级市场的买入操作有利于鼓励债券新发，并提振二级市场交易;在二级市场上的买入操作，则有利于改善市场的流动性和深度，降低政府债券和担保债券的收益利差。自2009年7月2日推行担保债券购买合格债券购买计划至2010年6月30日购买计划结束，欧元体系央行共购买合格担保债券600亿欧元，买入债券种类422种，一级市场和二级市场买入数量占比分别为27%和73%。2011年11月3日，欧央行宣布新的担保债券购买计划（CBPP2），将通过欧元体系央行直接购买400亿欧元区债券。债券购买计划从2011年11月开始，最迟到2012年10月结束。所购买的债券必须满足一下条件：一是具备欧元体系信贷抵押业务资格;二是符合可转让证券集体投资（UCITS）第52条（4）规定，或文件6.2.3款规定具备相同安全级别的非UCITS债券;三是具有3亿欧元保证金;四是债券的最低评级为BBB-;五是债券的最长期限为10.5年;六是相关资产包括私人和公共部门。

（六）推出证券市场计划（SMP）

对欧元区公共债券市场的干预旨在确保部分失调的主权债市场的流动性和深度，以恢复货币政策传导机制的有效性，最终确保货币政策对中期物价水平的影响。该买入操作通过每周进行的定期存款工具对冲注入的流动性，确保不会对现有的以及未来的流动性状况产生影响，也因此不会对短期利率水平产生影响。2011年8月，由于爱尔兰、葡萄牙连遭降级，面临显著金融市场压力，欧央行加大了3月以来基本保持在740亿欧元的债券购买量。之后，随着西班牙、意大利主权债收益率飙升、融资受困，欧央行开始买入两国政府债券，购买量连续加大。截至2012年9月28日，欧央行SMP计划下买入的政府债券存量为2088.3亿欧元。2012年9月6日，SMP随欧央行推出OMT计划而终止，但所购债券将持有至到期。欧央行的多次干预有效地降低了重债国国债收益率，例如对于五年期到期国债意大利能降低1-2的基点，而希腊能降低17-21个基点。同时，在干预时期绝大多数国家的主权债券收益率波动要低于没有干预的时候。

（七）推出二级市场国债直接购买计划（OMT）

OMT旨在通过在二级市场上购买主权债券，以改善欧元区货币政策传导，维护货币政策统一，消除欧元“可逆”的尾部风险，使一些国家过高的主权债收益率回归基本面。OMT将以欧洲金融稳定基金及欧洲稳定机制（EFSF/ESM）的宏观经济调整计划等救助计划为前提，且要求这些救助计划应使EFSF/ESM具备在一级市场上买入相关国家主权债券的可能性，同时欢迎IMF的参与。OMT救助对象是未来申请EFSF/ESM救助的国家，或目前已执行宏观经济调整计划、重获市场融资能力的国家。OMT将购买1至3年期（包括剩余期限为1-3年）的主权债券，无规模上限和收益率目标。欧央行在OMT下购买的债券将不享受优先受偿权。

二、欧央行救助成本——基于资产负债表的分析

（一）非常规货币政策导致欧央行资产负债表规模激增，风险敞口不断上升

中央银行的资产负债表很大程度上反映了央行运用货币政策工具的情况，因此可以利用资产负债表分析正常和危机期间的货币政策实施。欧债危机爆发后，欧央行采取了一系列非常规货币政策，这导致欧央行资产负债表迅速扩张。从2008年至2012年中期直到2012下半年采取退出政策，欧央行资产负债表规模扩张了一倍以上，达到近2.6万亿欧元。

导致欧央行资产负债表资产方规模激增的原因有：第一，长期再融资操作（LTROs）是欧央行资产负债表迅速扩张的主要原因。2011年12月21日和2012年2月29日的2次3年期LTROs共向市场注入1.02万亿欧元流动性，考虑到2011年12月中旬到期的再融资操作等因素，通过两年期LTROs向市场提供的流动性净增约5000亿欧元。为此，央行此前每周的主要再融资操作迅速降低，从2011年12月中旬的1700亿欧元降到2012年12月末的900亿欧元。第二，出于货币政策目的的资产购买计划。包括在一级、二级市场购买欧元区发行的欧元计价担保债权（CBPP）以及证券市场计划（SMP），在2011年12月中旬至2012年12月末期间内共向市场注入约2798亿欧元的流动性。第三，与美、英等央行的货币互换及外国资产的增加也为资产负债表扩张有着积极影响。

欧央行资产负债表负债方激增的主要原因为：第一，欧央行两次三年期LTROs导致其对欧元区商业银行的存款便利迅速增加，2012年3月5日达到8275亿欧元的历史最高值。但随着2012年7月欧央行把存款便利利率降低至零值水平，银行将其超额的资金放于欧央行隔夜存款工具和经常账户上并不会存在实质性的差别，商业银行把资金存于欧央行隔夜存款工具的激励不再，因此更多的将资金放于自身的经常账户中。第二，流通中的纸币存量保持基本稳定，但政府存款（各国财政部放在各国国内中央银行的存款）激增了2倍。第三，除纸币或政府存款外其他负债迅速增长。

自2012年中期达到峰值后，欧央行资产负债表规模稳步降低。随着欧央行非常规货币政策的实施、重债国采取结构性改革以及欧元区经济治理框架的加强，欧元区市场融资环境逐步改善，对中央银行流动性需求逐步减小，欧元区金融市场“碎片化”现象有所改善。

（二） 欧央行的风险管理框架确保风险能得到有效控制与缓解

从欧央行的整体救助措施来看，增加流动性供给、放松抵押品规则、巨额资产购买已经让欧央行资产负债表的绝对规模大幅上升，资产种类和期限也不断增加，资产质量则有所下降，风险敞口增大。这些变化导致了三重风险：利率上升导致的直接或间接损失;当央行增持低利率的长期证券时，运营收入下降;信贷风险可能造成资产减值损失。

欧央行货币政策操作扩张的结果就是导致2012年欧元系统的风险敞口上升。中央银行在出于货币政策决策需要而采取市场操作时总会承担一些金融风险，但欧央行采取了相应机制措施以确保这些风险被有效缓解。通过精心设计的风险管理框架，使得欧元区各国央行能通过优化政策效率和风险之间的关系，进而有效地支持经济增长。例如，欧央行通过扩大合格抵押品范围来改善银行获得欧元体系流动性供给的能力，但降低抵押品评级意味着抵押品金融风险提高，进而导致欧央行资产风险上升。为此，在扩大合格抵押品范围的同时，欧央行设计了一系列风险防范与规避措施。一是欧央行只接受财政状况良好的交易对手方抵押品，二是要求交易对手方提供适当的抵押品，这些抵押品会根据每日可观测市场价格（当难以获得每日市场价格时则运用恰当的理论定价方法）进行价值重估。三是对抵押资产实行分级折扣，按折扣接受评级较低的资产抵押，以避免交易对手违约导致资产价格急剧下跌进而给欧央行造成财务亏损。这一框架设计确保了欧央行在交易对手违约时依然可以获得高回收价值，进而使欧央行能有效管理其风险敞口，以确保其履行价格稳定的主要目标。在此框架下，风险能得到实时监督和评估，风险管理框架的有效性也能得到动态评估和计算。

三、欧央行最后贷款人职能的缺失影响了对欧债危机的有效救助

面对欧洲主权债务危机，欧盟框架下的制度设计缺陷再次显现。《马斯特里赫特条约》中有一条被称为“不救助条款”。该条款明确规定，禁止欧洲中央银行和成员国中央银行向成员国或共同体的公共部门机构提供透支或者类似透支的贷款;禁止欧洲中央银行和成员国中央银行直接向这些机构购买债券;禁止欧洲中央银行接受或者寻求其他机构的救助指示等。同样，《稳定与增长公约》圈定欧洲央行的职能是保持欧元稳定，防止通胀，不得随意购买成员国债券为其融资。这样，欧洲央行丧失了最后贷款人的功能，使欧洲央行在最初面对主权债务危机时束手无策。另外，《里斯本条约》中也存在“不救助条款”，这使欧盟未能建立应对危机的救助预案和救助机制。也就是说，如果出现危机，由谁出面组织救助、如何救助均不得而知。加上欧盟复杂的政治构架和法律体系、迥异的利益诉求、低效的决策程序、漫长的协商沟通都加重了危机的程度，增加了解决危机的难度。Mundell（2012）认为欧债危机反映出欧元区存在的一大缺陷是统一货币下的不同主权债务问题，欧元区17个成员国各自独立发行国债，但各国央行不能作为最后贷款人，通过发行货币为国债持有人提供资产保证。J.Sachs（2012）指出2008年金融危机过后，美联储及时向经济注入了大量流动性，通过问题资产救助计划（TARP）注入公共资金，使得美国银行逐渐完成资本重组。相比之下，面对同样严峻的银行业问题，欧洲央行一直拒绝承担最后贷款人的角色，导致欧元区深陷银行业萎缩。同时，也导致欧元区民众对欧央行信任度下降，进而影响到欧元区民众对整个欧元区信心下降（Michael Ehrmann， Michel Soudan and LivioStracca，2012）。

2012年3月希腊债务减记事件让市场意识到，欧元区没有一个成熟的救助机制可以在危机时无限量释放流动性，各成员国都存在债务违约风险。如果市场认为该国政府能够偿还债务，债券利率将走低，该国政府就能偿还;如果政府认为该国政府不能偿还债务，债券利率将走高，该国政府就无法偿还。同时，银行业经营与主权债务之间呈现双向恶性循环，银行经营恶化加重了主权债务风险，同时各国主权债务风险增大了银行业持有的资产风险。在银行业萎缩情况下，生产活动减少，政府财政紧缩无法达到减少开支的目标。2012年9月，欧洲央行宣布在成员国同意财政和经济结构调整条件下，实施直接货币交易（OMT）计划无限量购买风险国家的债券以压低成员国融资成本，纠正欧元区债券市场失灵，部分扮演了最后贷款人角色。

四、对中国的启示与建议

虽然目前我国地方债务整体还处于一个可控范围，但是随着未来几年短期债务的到期，地方政府将迎来偿债高峰，届时流动性风险将会成为重要的风险，一旦处理不慎将有可能导致地方债务偿付危机。在绝大多数情况下，中央政府没有必要为地方政府债务危机兜底。地方政府、金融机构及其他债权人都应当对自己的行为负责，应通过法律形式规定各方承担因自己的行为而带来的责任，特别是地方政府和金融机构应当承担的责任，并具备能使这种责任落到实处的可行性制度，努力降低道德风险。但如果地方债务危机给地方政府融资带来巨大困难（如融资成本大幅上升或难以获得市场融资），并有可能影响区域性乃至系统性的金融稳定，中央政府就要考虑参与救助。此时，中央政府参与救助地方债务危机也应遵循以下几点：一是坚持最小救助成本原则和科学决策，提高救助资金的使用效率;二是救助不能违反公平性原则，即尽量不用纳税人的钱去补贴给投资者，要尽量采用市场化方式;三是建立危机救助责任追究机制，务必使地方政府、金融机构及其他债权人为自己的行为负责;四是要追踪和密切监管救助资金的使用。同时，中央银行要发挥好最后贷款人的作用，稳定市场信心并保障经济金融环境的平稳运行。

参考文献

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The Study on Rescue Measures and Costs of European

Central Bank during the European Debt Crisis

YUAN Jia

（The Peoples Bank of China， Beijing 100800）

Abstract： During the European debt crisis， European central bank had taken a lot of innovative and unconventional monetary policy measures besides cutting down main policy rates to support the financing environment and the credit flow and make up the limitations of the interest rate policy， which had a certain effect on stabilizing the financial markets in the short term. But at the same time， unconventional monetary policies caused the rise of the scale of the balance sheet of the European central bank and exposure to risks. However， the risk management framework of the European central bank ensured that the risk could be effectively controlled and alleviated with ease. Although the European central bank had played an important role in the crisis rescue， but the system design defects under the European Union framework lead to that the European central bank takes no responsibility of the lender of last resort， which seriously affects the crisis rescue opportunity time and postpones the Euro zones economic recovery. The experience and lessons of the European central banks crisis rescue provides some enlightenment to Chinas future crisis rescue. First， the government bailout should abide by certain principles. Second， the central bank should play a good role of the lender of last resort. Third， the central bank should take corresponding measures to prevent risks to avoid the possibility of the increase of assets risks.

Keywords： European debt crisis; rescue tool; rescue cost

责任编辑、校对：杨振峰