人民币汇率变化取决于内生还是外延?

谭雅玲

伴 随着对我国人民币中间价水平，尤其是报价机制参数的改革措施的热烈关注，近期媒体、社会、机构与百姓的舆论导向升温，极端化的评论偏离改革要点与本质。笔者总体感觉当前大家的认识有点乱，专业认识以及实际需要背离主业与本职较为严重。基本的印象有三点:

第一，对我国现行汇率制度与市场的理解与认识有误，包括专家的理解严重不足，舆论的误导与错误较明显;

第二，短期偏见过度，缺少专业与长期概念的理解力与执行力，甚至混淆基本概念与定义，极其盲目，风险扩大严重;

第三，过于乐观的评论依然明显，准备不足与能力不足十分严重，远期风险与短期选择加剧未来危机隐患。

而从我国目前人民币汇率角度观察，此次改变的背景与原因以及改革的初衷并非舆论感觉，反而舆论对汇率机制和政策目标的理解严重错乱。

第一，此次人民币汇率的变动是指人民币兑美元汇率的下调和下降，而不是人民币贬值或人民币进入贬值的通道。因为我国汇率机制多以人民币钉住美元为主，但兑其他货币汇率依然是升值态势，进而最新的国际清算银行的统计数据显示，人民币实际有效汇率依然升值1.6%，也就是说人民币兑美元汇率贬值，但人民币兑其他货币依然升值。此次汇率调整局限在人民币兑美元汇率的报价机制的参数改变，即以银行间中间价为参数，而非简单的离岸市场参数，进而将重点转向国内，这完全符合我国汇率实际需要与市场基本面指引。

第二，此次人民币汇率的变动更多是意向性的调整，而非大幅度的调整。人民币价格连续三天下降4.66%的幅度不是央行的政策宗旨，因为我们的报价群体——做市商的恐慌和社会民众的偏激刺激价格下跌加剧，推波助澜的市场结果是形成这种局面的主因，这不是央行下调的目标。人民币中间价的形成是做市商的行为结果，并非简单化的央行行为。央行对中间价参数的调整是适合我国经济需要的决定，但市场并不考量经济，反而关注投资收益和投机预期，进而对人民币中间价推波助澜，加剧下跌。目前，我们对人民币汇率机制的循环依然存在盲点，理解不足与改革不清严重影响判断角度与理性评估，甚至会产生市场与政策的对立乃至矛盾。人民币兑美元汇率中间价的形成方式是:中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币兑美元汇率中间价与上午9 时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定。

第三，此次人民币汇率的变动是顺应国际环境的对策，并不是货币竞相贬值的主导或引导，舆论强加于我们的论调偏离事实。下面的数据说明了货币贬值国际趋势的先后顺序，从中可以看出，人民币贬值在后，所以货币竞相贬值不是由人民币贬值引领的。在过去的12个月内，新台币和韩元分别贬值8%和17%，马来西亚林吉特兑美元汇率则下跌了28%，印度尼西亚卢比下跌了18%，新加坡元和泰铢兑美元的跌幅也分别达到12%和10%。根据最新统计，5 月至8 月中旬哥伦比亚比索对美元已累计跌逾12%，智利比索对美元汇率重回2008 年金融危机以来的最低水平，印度尼西亚卢比跌至20 年以来最低点，巴西雷亚尔创下12 年来新低，俄罗斯卢布也重跌到今年2 月的水平。中亚东欧货币中，哈萨克斯坦在放弃对汇率的管制之后，货币坚戈暴跌23%，土库曼斯坦马纳特1 月份大幅贬值了19%，塔吉克斯坦索莫尼贬值10%～20%，亚美尼亚德拉姆12 个月已经贬值了15%。非洲地区埃及镑贬值22%，尼日利亚奈拉贬值20%。纵观全球市场，美元升值引发的效应是主导，全世界与美元挂钩的货币占绝大多数，在美元霸权进一步加强的状态下，美元汇率的作用是核心，美元升值导致的全球货币贬值是关键，人民币不是关键因素。

基于上述状况，笔者从长时期研究、跟踪以及实际操作经历与实践角度看，对此次人民币变动评估有几点体会与提示。

一、人民币变动的基本宗旨与积极因素凸显

(一)此次调整的主动性凸显

我们需要清晰的事态是，我国央行主动做主人民币价格，积极提升国内机制与机构的报价与应价能力，扭转市场价格扭曲现象和倒挂风险，即即期与远期主次错位、国内与海外结构错觉、现货与期货预期错位。因此，央行此次的改革措施是强化国内现有人民币报价机制，即银行间外汇市场的报价机制，从过去偏重参考离岸市场和远期市场转向以国内银行间市场、即期和现货价格为主的参数，强调以上日银行间市场报价为参数的取向与选择。这项改革纠正了过去人民币价格脱离本土的问题，是一种政策的进步与决策的明智。这种自我发现与认知值得庆贺，所以市场感到震撼。我国货币监管的成熟性逐渐加强，从2014 年的双边走势引导，到今天的改变报价机制的参数，这些都是央行积极调控的政策措施，保护实体经济宗旨十分明确。

(二)此次调整的结构性明显

我们需要梳理清楚的是，央行的行为是一种政策推进和行为促进，不只是价格下跌如此简单，更难以形成人民币贬值的论据。一方面，央行的汇率管理是职责，并未操纵贬值。我国过去是央行定价，汇率改革之后是撮合制，央行是通过做市商的报价相加相除得出中间价水平。当然，在现有体制下，我们的结构与系统依然可以通过央行的行政指令指引与指导市场。汇率有管理并不是错，只是我们的管理应该更加体现供求与实体经济，而不是短期舆论或短期预期，未来需要进一步历练和成熟起来。另一方面，人民币汇率改革之后的茫然在于是自己的价格，还是美元的价格，或是组合价格。其实人民币汇率至今依然钉住美元，此次改变的是人民币兑美元的报价幅度，而不是组合货币报价汇率。因此，人民币相对美元贬值了，但相对其他货币并未贬值。根据国际清算银行(BIS)网站8 月17 日公布的数据，2015 年7 月人民币名义有效汇率指数(NEER)环比上涨1.20%，连续第二个月走高。人民币指数为127.46 点，这回到1994年1 月有数据记录以来的最高点，当月人民币实际有效汇率指数(REER)环比上涨1.61%，连续第二次上涨;为132.13 点，这也回到1994 年1 月有数据记录以来的最高点。国际清算银行网站资料显示，该行有效汇率指数所使用贸易权重基于2008—2010 年的贸易数据，指数基期为2010 年，每月月中发布最新数据。所以我们如何真实与有效地论证对后市的认知与预测十分重要。

(三)此次调整的应对性适宜

我们主动应对国际环境可能的变化风险，尤其是面对新兴市场国家和地区的货币贬值态势，我们顺应调整、主动减压、提前防范姿态积极。加之美联储的货币政策焦点敏感，利率动向不确定性较大，我们的汇率调整更显提前、主动、积极状态。目前，美联储加息预期是焦点，新兴市场货币贬值的速度加快，依据以往的教训与风险，我们积极应对的意识、政策的成熟性显现明显。近期国际金融市场环境越来越复杂，美联储搅动全球利率与汇率的焦点凸显，美国经济与美元利率的敏感突出，美元汇率的调整十分不确定，进而产生新兴市场主要货币贬值加剧，国际资本流动波动加大，这一复杂局面对我国政策与市场形成了新挑战与新风险。当前我国已高度融入全球经济，新兴市场经济体货币对美元普遍有所贬值，而人民币保持相对稳定，这给我国出口带来压力。加之我国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与全球步调偏离。因此，我国根据市场发展的需要，主动完善人民币汇率中间价报价要素与重点，及时防控外围可能压力，这凸显我国人民币国际化能力的提高以及对接水平的娴熟。

二、汇率风险的思考角度与行为方式警示

伴随我国经济进程的人民币汇率杠杆作用，我们过去的经历说明了错误的存在，所以我们必须学会总结教训才会取得更大的进步与发展。至今汇率问题依然有许多问题并未从根本上解决。细想此次汇率结构与幅度的调整带来了较大的恐慌与问题，笔者深切地感悟到必须说清楚许多问题。

第一，汇改的制度健全紧迫，技术实践与普及急切，市场开放与顺序紧急。最大的问题在于期待人民币的前景与使用汇率技能的基础分化与脱节。汇改以来，我们一直未能有效搭建自己货币原则的制度框架，即参考一篮子货币，而非简单钉住美元。但是至今我们并没有完整的制度落实，参考一篮子货币只是一个文件宣言或一个口号。一方面，我们没有一篮子货币的数量与份额，进而简单化甚至是否定货币制度的措施——人民币国际结算。这一方式并没有解决贸易需要与发展，反而加剧了人民币对冲套利投机，利用结算平台的贸易执照从事的是贸易之外的金融业务与产品，而且我们当前的改革并不是最佳时机，因为实体经济思路与行为极其不正常，汇率水平的向下调整导致了恐慌性，因为干的事情与汇率水平向上有关。所以货币贬值不仅促进不了经济实体，反而加大了金融市场的恐慌，加剧人民币贬值是市场参与行为，非央行政策推进。另一方面，人民币高估了自己的能力，而且对为什么加入SDR认识不清。SDR 被视为国际货币基金组织的纸黄金，非货币权力，只有记账功能。我们不清楚加入SDR 是为了扩大人民币的什么，是国际地位、市场使用、促进经济，还是发达市场?无论哪一条都是不完整的，都存在缺陷。

第二，对现实货币体制理解有偏，资质与水平不等，地位与身份有别，能力与影响有限。当前最大的热点是美联储加息、美元升值，市场舆论是按照自己的状态与能力评估，严重忽略美元的特性与特权。拿美元与人民币相比是一种错误。美元是世界上最大的自由货币，更是主导货币，美元霸权体现在全世界的定价与报价货币特权，它是一种权力性货币。然而人民币并不具备货币的权力，也就是说不是自由兑换货币，更不是可储备货币。人民币与美元不具有同等地位与资质，只有看清这一点，我们才可能有明确的发展目标与方法。然而，我们就是不清楚自己的身份与地位，盲目执着于人民币国际化，简单化人民币国际化路径，甚至错乱人民币国际化方法，即没有在岸而匆忙离岸、没有国内完整的外汇市场而草率发展海外市场、没有强化实体经济而过度参与海外金融投资投机。尤其是我国海外投资超出国内的舆论导向评估并不适合我国当下经济，实体经济严重不足，金融投资投机过度之下还引导海外投资将会进一步弱化与空化实体经济。我们应该引导投资重心转移，强化对农业、农村、中小企业、民生保障体系的投资关注。注重国内实际需要才是我国经济结构性调整的关键，更是稳定经济的基础与动力。目前的经济冷金融热不仅不利于人民币自由兑换的尽快来临，反而使得人民币扬帆出海面临国内巨大的缺失和缺陷，掩埋了很大的金融危机隐患。

第三，短期与长期混乱，资产与资本混谈，热钱与投资浑浊，有碍于真正的人民币进步与进展。近期伴随着人民币兑美元汇率下行，热议的问题就是看好自己的钱包和资产。这里面的误区与盲点在于哪一个短期价格的变动搅乱长期价值的持有。如人民币有贬值的论调，物价有变吗?人民币毕竟是本币，并不是自由兑换货币，我们的调整是对外币的某种货币变化，并不涉及报价与定价指标，为何会讨论一个长期的问题。短期问题是表现，长期问题是实质，以短论长将会导致恐慌与震荡，以长论短将会有定力，不离不弃。所以在认知与资质不足的发展中国家或新兴市场国家会有热钱的概念，因为这是短期指标，甚至不是专业指标。在发达经济体中，不提及热钱是因为市场经济定义中的资金和资产必须有管理、疏导与引导，利用合理的机制和合法的制度，促进资金的有效利用与合理搭配，进而研发在先、收益在后，先投资后收益，导致热钱被有效使用，所以机制与制度的有机结合达到了战略目标。我国的市场经济不健全，我们的货币意愿缺乏主见，所以人民币汇率水平就被忽悠了。

货币升值削弱竞争力。人民币直线升值8 年，我国制造业受损严重，对外贸打击严重， “世界工厂”地位已经越来越被印度、东南亚国家以及墨西哥等发展中经济体所替代。可以说，人民币相对长时间的单边升值严重影响和削弱我国生产企业制造业的海外竞争力。从国内角度看，由于人民币持续性单边升值，而且是外界普遍预期升值，因此，我国很多外贸企业被迫放弃形势日益严峻的实业，要么转型，确切地说是转产，要么转向金融，确切地说是投机。也就是说，实体经济没有本质的发展与提升，反而呈现更大的困局甚至恶化，如频繁被起诉，并且形成效率不变和利润下降的贸易逆差局面，我国企业的贸易环境急剧恶化。现在我国国内几乎所有的注意力都在金融、投资与投机上，而并非实体经济上。所谓的经济冷金融热就特别能说明问题。现在大家都在玩杠杆，对冲投机套利，期望政策推动，而不是做实体经济。目前我国实体经济形势不容乐观。一方面，我国的创新与结构调整进展缓慢。所谓的创新其实没有多大含金量，产品的品牌效益依然较低，跨业跨界的所谓创新颠覆了传统经济与实体经济，但是我国依然是一个传统经济大国。中国制造在经历了初级阶段之后，应该打造自主品牌，掌握自主技术，转变提升为中国品牌，使我国从传统大国转变为创新强国，但这个转型进展缓慢。另一方面，我国的产业配置不均衡。比如说，农业产品大家都不想做，即使做了也不是务农，而是“炒农”，即不干农业的人投机农产品。原本干实体经济的人，现在很多都放弃了。比如，原来是搞外贸的，有外贸资质，有营业执照，但干的却不是外贸了，而是转向人民币结算的对冲套利和投机。汇率的杠杆不是为实体经济，而是为投机利润，在汇率变动之间套取价差获利。此次人民币汇率的下调出乎那些投机套利者的意料之外，这可能会提醒他们，做人民币汇率不是那么好赚钱了，这就彻底打破了他们的人民币升值预期。他们可能会抛掉手上的人民币兑换成美元，而此次美元又正处于所谓的升值阶段，购汇成为风潮，进而加剧人民币贬值。货币汇率调整只是一个杠杆，如果实体经济没有调整过来，那么这个杠杆也发挥不了多大作用。2014 年人民币贬值了2.4%，但今年的外贸数据依然在下滑，今年以来人民币同样在贬值，7 月份的外贸数据依然没有改观，甚至还比过去更严峻。

货币贬值增强竞争力。美元寻求贬值周期已经13 年，至今并未放弃。自2002 年美元实行贬值策略以来，加之2007—2009 年的美联储宽松货币政策，美元霸权回归成功，美元霸权扩张成功，美元定价与报价体系已经全面覆盖全球金融资产价格和商品资源价格，甚至农产品价格也在其中。至今为止，美元依然没有放弃贬值，无奈的美元升值已经铺垫和积淀为美元贬值的空间与动能，寻求贬值意愿使得美元升值有限。至今欧洲的问题并未解决，欧洲经济分化严重，欧元不跌反涨，美元指数配置的57.6%的欧元比重就是要拿住欧元，欧元不跌反涨就是要挤死欧元。美元之下的美国经济是全球化外围为主，并不是以本土经济为主。我们错读美国的经济结构与定义，以我们的标准、以通常国家的标准，进而理解偏差导致预期极端，资产与资金规模受制美元难以逃脱。这正是美元霸权的最大优势和最大收益。而从美元汇率特性下的美国经济角度看，美元与众不同，美国经济更与众不同。第一，经济基础高端超越全球。一般国家是以国内为主，美国的独特之处在于以国外为主，无论美元货币投放，还是美国经济主力均以国外为主，进而美元升值严重损害美国跨国公司经济竞争力，使美国跨国公司损失较大，美国股市下跌其中的部分原因就是美元升值。第二，美国经济周期决定美元贬值不变。技术研发的领先已经使得美国经济周期步入佳境，直接的体现在于就业市场的明显改观，失业率已经降至5.3%;房地产市场改善，开工率较高，房价稳定，房利美已经开始盈利，并偿还贷款等等。这些凸显了美国经济结构性升级换代的成效。第三，经济竞争力强化与减弱。美国经济世界第一的位置至今未动摇，即使有金融危机，美国国家地位未变，美元地位更强。尤其是美国经济总量逐年递增，唯有今年第一季度和第二季度变化异常，即经济增长水平向上，从－0.2%变为2.3%，但经济总量却从16.2877 万亿美元减少到16.2704 万亿美元，美元升值损失很明显。所以美元贬值对策将寻机发挥。尤其是美国7 月预算赤字扩大至1490 亿美元，较2014 年同期增加550 亿美元。7 月份政府支出为3750 亿美元，较2014 年同期增加660 亿美元，增幅达21%。截至7 月底的本财年前10 个月，美国联邦政府预算赤字达到4660 亿美元，较2014 年同期的4600 亿美元增加60 亿美元。美国财政赤字折射美国经济压力与矛盾突出，经济数据的不确定与波动也十分明显。美联储加息与美国经济自相矛盾十分复杂，美元升值的冲击力是重要的角度，美元贬值很急切。

预计今年我国人民币贬值将会超过2014 年，原来预计的水平是3%，加上此次特殊的调整，预计今年贬值幅度或达到5%。预计人民币低点或达6.5 ～6.6 元，但升值到6.1 元甚至6.08 元也有可能，大起大落特性将会凸显。预计人民币贬值将表现出阶段性和趋势性:阶段性体现于汇率与任何价格运行曲线波动，有上有下;趋势性体现于有震荡，即有涨有跌，但趋势是震荡中贬值为主，升值有限。尤其值得注意的是，此轮人民币贬值已经脱离与美元的关联，独立走势的特性十分突出，美元升值没有带动人民币贬值，美元贬值也未刺激人民币升值。人民币背离我国经济是严重的教训，我们必须修复与调整，使汇率符合自己实体经济的发展。预计今年我国人民币汇率进一步完善将面临更多的改进与改革，完善汇率制度与健全外汇市场十分紧迫，尤其是外汇市场的开放与人民币的自由兑换面临机遇与挑战并存的局面。增强体制制度建设，加大浮动区间范围，促进汇率双边波动修正以及建设与开放外汇市场等等，将是今年人民币值得期待的焦点。这对外贸企业以及实体经济来说应为利多因素，货币贬值增强竞争力十分必要。但是目前我国最大的难点与阻力在于对汇率关注的金融投资、投机多些，外贸与实体经济的作为少点，进而汇率波动乃至下跌的恐慌心理较大，这是需要我们加紧调整与重视的重要问题。汇率的手段必须促进实体经济的繁荣与发达，没有经济基础的汇率手段将不会实现经济利益的最大化和风险规避的最优化。如何看待我国的汇率改革与进步应是我们当前非常重要的课题与难题。

但是目前的反应过度已经十分严重。一方面，贬值的时机不当。虽然政策宗旨与目标清晰明确，但政策实施的环节与结构并未有效支持，也就是说更多外贸企业干的已经不是外贸本身的工作与主业，反而是一种急功近利的投机套利与对冲补损。这也是我国今年的政策工具无法导致诉求最大化和风险最小化的原因，铺垫与配套不足是症结所在。另一方面，由于投资与投机关注过重，货币贬值加剧的是恐慌心理，贬值效应是推波助澜的结局。排队购汇的风潮反映出定力不足、盲从性很大，人为因素的紧张不利于价格正常调整。另外，国际环境本身的阶段严重影响我国，而我国又不清楚自己的位置与能力，夸张影响力的评论给自己增加了很多麻烦与风险。我国现在似乎处于比较特殊的阶段，如果经济冷金融热的话，货币本身高估的层面应该更多一些，因为大家集中精力去做跟对冲、套利、回报率有关的事情，所以更多的人期待人民币的汇率，尤其是期待房地产的价值，期待股市的价格。在这样一种状态下，人民币的泡沫因素，包括其高估的因素都是明显存在的。人民币本身没有找到价格和价值之间的关联，很难找出均衡汇率点。这在一定程度上会误导人民币汇率方向，或会影响对汇率基准水准的把握和采集。这对于我国经济安全和发展本身，包括对金融市场运作和调整本身所带来的复杂性和不利因素更多一些。

汇改10 年的人民币汇率均衡空间不能从暴涨暴跌的角度评估，汇率的均衡空间取决于实体经济。比如欧元兑美元汇率，在过去11个成员国的时候是0.98∶ 1;欧元区成员国增加到了19 个国家，汇率应该是1.24∶ 1 左右。但是，随着经济基础要素和经济实力的变化，汇率均衡水平也就会体现出来。人民币汇率也应该有它的均衡水平，但不是说现在人民币汇率被市场炒的从暴涨变成了暴跌就是均衡水平了。人民币持续暴涨了36%，但并没有出现暴跌，大概两年人民币只跌了5%～7%，所以很难说是到了均衡水平。但是我国的汇率对外贸的影响确实很大，因为我国汇率的不断暴涨给外贸带来了巨大的冲击，甚至可以说是巨大的伤害。我国多数大型国企能够接受的底价是6.5 元，而跟外贸有关的中小企业可以接受的底价是7.6 元，我国应该从这个视角去发现人民币的均衡水平。汇率均衡对实体企业，特别是外贸进出口企业的价值非常重要。我国被世界认可就是因为外贸，由于外贸在崛起，我们被接受为WTO 的成员，如果没有外贸，我国的发展不会如此辉煌，人民币的状态也不会是现在这样。所以我们不能忘记我国这段比较辉煌的历史，这是我们权衡汇率非常重要的历史回顾，也是一个非常重要的参数。